浅析国债期货低基差特征

浅析国债期货低基差特征 汇报人： 虞堪国泰君安期货首席分析师投资咨询从业资格号：Z00028042024/3/21 01 基差和市场结构 合约细则修订、新品种上市满足交易需求 百万手T合约成交量TF合约成交量 6 30年期合约上市，覆盖曲线超长久期7 5 上市初期投机属性较强，波动超预期。4 3 2 投资者结构完善仍需时间，未充分发挥1 0 超长久期利率风险调节工具作用。 TS合约成交量TL合约成交量 30% TS合约成交占比(右轴) 25% 20% 15% 10% 5% 2年期合约细则修订，调整最小变动价位 十万手T合约持仓量TF合约持仓量TS合约持仓量 成交重回活跃，持仓规模占比增加。 优化对冲成本，满足市场交易多重交易需求，促进流动性。 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 TL合约持仓量TS合约持仓占比(右轴) 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 2020-01- 23 2020-06- 30 2020-11- 30 2021-04- 30 2021-09- 30 2022-02- 28 2022-07- 29 2022-12- 30 2023-05- 31 2023-10- 31 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 国债期货市场各位投资者占比 TSTF 自营其他机构外资私募 T 自营机构外资私募 TL 4 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 自营 资料来源：国泰君安期货研究 机构外资私募 自营机构外资私募 国债会员持仓分析 结论 券商自营持仓占比最大，但受客需盘因素影响，净持仓增减受对冲需求影响，与国债期货价格变化相关性较弱。 国债期货前20家会员席位持仓数据对于债市走势预测有效性有限。 剔除了做市商和券商自营净持仓变动的扰动因素后，分机构类型净持仓变化能够较好反映债市多空观点。 反映不同阶段国债期货市场中多头力量的主要贡献来源。 千手私募T前复权收盘价（右轴） 14 元 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 106 104 102 100 98 96 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 理财子外资T前复权收盘价（右轴） 元 106 相关性 T合约 理财子 0.78 私募 0.88 外资 0.76 104 102 100 23-01-03 23-01-30 23-02-17 23-03-09 23-03-29 23-04-19 23-05-12 23-06-01 23-06-21 23-07-13 23-08-02 23-08-22 23-09-11 23-10-09 23-10-27 23-11-16 23-12-06 23-12-26 24-01-16 24-02-05 24-03-04 98 96 -694 -400094 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 资料来源：国泰君安期货研究 国债会员持仓分析 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 23-01-03 23-01-11 23-01-19 23-02-03 23-02-13 23-02-21 23-03-01 23-03-09 23-03-17 23-03-27 23-04-04 23-04-13 23-04-21 23-05-04 23-05-12 23-05-22 23-05-30 23-06-07 23-06-15 23-06-27 23-07-05 23-07-13 23-07-21 23-07-31 23-08-08 23-08-16 23-08-24 23-09-01 23-09-11 23-09-19 23-09-27 23-10-13 23-10-23 23-10-31 23-11-08 23-11-16 23-11-24 23-12-04 23-12-12 23-12-20 23-12-28 24-01-08 24-01-16 24-01-24 24-02-01 24-02-19 24-02-27 24-03-06 各类型机构净头寸变化 手 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 手 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 -35000 23-01-03 23-01-11 23-01-19 23-02-03 23-02-13 23-02-21 23-03-01 23-03-09 23-03-17 23-03-27 23-04-04 23-04-13 23-04-21 23-05-04 23-05-12 23-05-22 23-05-30 23-06-07 23-06-15 23-06-27 理财子 23-07-05 23-07-13 券商自营 23-07-21 23-07-31 外资 23-08-08 23-08-16 23-08-24 23-09-01 私募 23-09-11 23-09-19 23-09-27 23-10-13 23-10-23 23-10-31 23-11-08 23-11-16 23-11-24 23-12-04 23-12-12 23-12-20 23-12-28 24-01-08 24-01-16 24-01-24 24-02-01 24-02-19 24-02-27 手 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 24-03-06 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 基差从偏高正常偏低 国内国债期货基差偏高。 基差波动率下降，收敛规律性显著，套利机会与空间均下降。 net_basis_daily_TS1net_basis_daily_TF1net_basis_daily_T1 0.030 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 (0.005) (0.010) 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 国债期货重新定价 现券_净值国债期货+逆回购_净值 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 国债期货重新定价 现券_净值国债期货+逆回购_净值 1.025 1.02 1.015 1.01 1.005 1 0.995 2024-01-022024-01-122024-01-222024-02-012024-02-112024-02-212024-03-022024-03-12 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 国债会员持仓分析产品服务示例 文字点评示例 【20240308会员席位持仓分析周报文字点评】 本周市场前三个交易日现券延续火热买入，经济主体记者会中央行行长表示年内仍有“降准”空间以及货币政策空间尚存，推动现券市场预期极端化，国债期货价格被动拉升，活跃券基差数据进一步走阔反映套保需求增加的同时，多头依旧维持观望态度。上周一致性预期度指数或反映期货端套保需求观点，但无法有效反映现券市场买入预期。本周后两个交易日国债现券市场出现止盈抛售，极端化预期出现降温，目前债券配置需求是否延续仍需观望，期货端投资者建议谨慎操作，切勿盲目追涨。 分机构类型净持仓显示期货端多头力量进一步减弱，多头力量疲弱或使期货价格随着债市回落出现大幅下行风险。 本周一致性预期指数观点市场一致性预期集中度分散，不同类型资金对于风险均有预警，但缺乏方向指引，观点整体为中性偏空或反映套保需求增加。热力图反映短端多头强于短端，曲线结构或由平转陡，当前曲线结构极致平坦，做陡套利策略具有性价比。 02 交易机会 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 偏高正常偏低正常回归。做多基差的推荐，从12月底开始扩大。 net_basis_daily_TS1net_basis_daily_TF1net_basis_daily_T1 0.030 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 (0.005) (0.010) 资料来源：中金所，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures T合约基差已经抬升0.4元。 资料来源：quebee，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures TF合约基差已经抬升0.25元。 资料来源：quebee，国泰君安期货研究 TS净基差当季抬升0.16;次季抬升0.04元。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 资料来源：quebee，国泰君安期货研究 16 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 做多跨期还是做多基差？ 债牛行情下多头主导移仓换月驱动跨期价差持续收敛。价差从2月底开始反弹。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 17 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 推荐TS做多跨期价差策略 仍处于升水结构。 次季基差抬升远低于当季，次季短期偏强。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 18 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 推荐TS做多跨期价差策略 仍处于升水结构。 次季基差抬升远低于当季，次季短期偏强。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 19 SpecialreportonGuotaiJunanFutures IRR套利 越来越多的机构选择了交割，IRR最高达到3%。 当前IRR水平有所下降，在2%左右。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 03 从期货视角的债市展望 分机构类型净持仓反映风险 私募净持仓下行反映投机多头离场 理财外资净持仓近期回落提前反映回落风险。 14000 12000 10元4.510千手理财子外资T前复权收盘价（右轴） 私募 T前复权收盘价（右轴） 9 1元05 104 10000 8000 6000 4000 2000 0 24-01-02 24-01-16 24-01-3024-02-2124-03-06 104 103.5 103 102.5 102 8 7 6 5 4 3 2 1 0 24-01-02 24-01-16 24-01-3024-02-21 24-03-06 103 102 101 100 99 98 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 资料来源：国泰君安期货研究 历史业绩仅供参考，不代表未来业绩。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 拥挤度 投机类型机构影响市场行为。 多头投机仓位可能已经过于拥挤。 Crowdedness_percent2累计收益率 120 16.00%14.00% 100 12.00% 80 10.00%8.00% 60 6.00% 40 4.00% 20 2.00% 0.00% 0 -2.00% 2018-1-2 2019-1-2 2020-1-2 2021-1-2 2022-1-2 2023-1-2 2024