股指期货套利策略系列四：跨品种套利的基差、动量与季节性特征

深度报告-金融工程 股指期货套利策略系列四： 跨品种套利的基差、动量与季节性特征 报告日期：2024年12月2日 ★策略构建思路 股指期货的跨品种多空组合表现具有鲜明的基差收敛、动量趋势和季节性特征，本篇报告结合这三个基本规律构建了三个独立策略以及最终的合成信号。 ★跨品种组合的基差收益特征 不同品种的基差差异较大带来套利空间，本文提出了三种跨品种基差套利的思路，包括时间序列上直接根据基差差值建仓、波动率中性调整和横截面基差套利策略。 ★跨品种组合的动量特征 大小盘风格持续时间较长，动量效应较强，这为技术指标择时提供了可能。2010年以来该组合经历了7轮较大的趋势切换，刨除股灾特殊时期是5轮趋势切换。筛选出的技术指标集以动量类指标为主，有效的反转指标占比很低，回测结果有很强的动量策略的特征：低胜率、高盈亏比。 ★跨品种组合的季节性特征 大小盘风格的春节效应十分显著。节后往往流动性充裕，配置性资金进入市场，导致春节后小盘相较于大盘的超额胜率接近100%。除此之外，不同月份的大小盘风格也有一定的季节性特征，如1、4、10、12月小盘往往跑输大盘，只是胜率会显著低于春节效应。 ★策略回测结果 波动率调整的四品种横截面基差套利策略2016年以来取得年化收益16.9%，收益风险比1.07，平均持仓周期1.5天； IC/IF时序跨品种策略2016年以来取得年化收益10.3%，收益风险比1.07，平均持仓周期4.7天；IM/IC时序跨品种策略2022年7月以来取得年化收益6.9%，收益风险比1.02，平均持仓周期 5.3天；时序上多组合综合配置取得年化收益8.5%，夏普比1.28。 常海晴金融工程高级分析师 从业资格号:F03087441 投资咨询号:Z0019497 Tel：8621-63325888-4191 Email：haiqing.chang@orientfutures.com 扫描二维码，关注“东证繁微”小程序 金融工程 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 金融工程-深度报告2024-12-02 目录 1、股指期货跨品种套利组合的收益特征3 2、根据基差构建跨品种套利信号5 2.1、时序思路5 2.2、时序思路——波动率中性6 2.3、横截面思路8 3、构建风格轮动的动量信号9 4、大小盘风格的季节性效应15 5、基差、动量与季节性效应合成信号构建18 6、多策略综合配置21 7、风险提示23 2期货研究报告 1、股指期货跨品种套利组合的收益特征 不同股指间本身有一定的相关性，构建跨品种组合后波动会显著低于原始指数，跨上不同品种间的升贴水有很大差异，基差可能会贡献股指期货跨品种组合的很大一部分收益。图表1-4展示了三个跨品种组合的收益分解结果，多空仓位分别为100%、-100%。2016年以来多IF空IH组合、多IC空IF组合，多IM空IC组合的累计收益分别为9.0%、 11.2%、0.6%，而累计展期收益分别高达8.3%、45.2%、8.4%；在2019年，中证500跑输沪深300，但多IC空IF组合却取得了正收益。这两组数据均凸显了基差收益在跨品种收益中非常重要，在进行策略信号构建时需要考虑分开预测大小盘风格与展期收益。考虑到基差与风格对跨品种套利均有一定的收益贡献，构建策略信号时可以将两者分开考虑，先分别考察基差与指数的策略信号，然后合成为跨品种套利的策略信号。 股指期货虽然共有4个品种，但是可以将其看2个大类：大盘蓝筹风格的IH与IF、中小盘成长风格的IC与IM，IH/IF与IC/IM是相关性较高的两个配对，跨风格的配对则收益差波动更高，因此跨品种套利策略也可以分成同风格的跨品种套利与跨风格的跨品种套利两类策略去对待。 四个品种的跨品种套利可以有两种基本思路：时间序列与横截面。时序上的思路是把品种两两组合，把两个品种的多空组合视作单一资产进行预测与交易；横截面上的思路是直接比较四个品种的因子值，得到多空品种选择。本篇报告对这两种思路都会进行一些讨论。 图表1：跨品种套利组合的收益分解 多IF空IH主力合约 多IC空IF主力合约 多IM空IC主力合约 指数收 益 期货收 益 展期收 益 指数收 益 期货收 益 展期收 益 指数收 益 期货收 益 展期收 益 2016 -5.9% 0.6% 6.9% -6.1% 8.2% 15.1% 2017 -2.9% 0.6% 3.7% -18.2% -13.7% 5.4% 2018 -7.1% -4.1% 3.3% -10.9% -6.1% 5.3% 2019 1.8% 2.6% 0.7% -7.0% 2.0% 9.7% 2020 7.1% 6.1% -0.9% -4.8% 0.6% 5.8% 2021 5.1% 6.8% 1.6% 20.3% 26.3% 5.0% 2022 -2.9% -2.1% 0.8% 1.4% 3.2% 1.9% -4.1% -1.6% 2.3% 2023 0.2% -0.3% -0.5% 4.2% 6.1% 1.8% 1.4% 2.5% 1.1% 2024 1.0% 0.3% -0.7% -5.2% -2.5% 3.0% -2.5% 1.7% 4.4% 共计 0.5% 9.0% 8.3% -23.1% 11.2% 45.2% -22.6% 0.6% 8.4% 资料来源：东证衍生品研究院 图表2：多IF空IH主力合约收益分解图表3:多IC空IF主力合约收益分解 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表4：多IM空IC主力合约收益分解 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 2、根据基差构建跨品种套利信号 2.1、时序思路 时序上跨品种套利的基准策略为等资金做多一个品种并做空一个品种，仓位信号将与基准策略的仓位相乘得到跨品种套利组合的仓位。 跨品种基差套利一个最直接的思路是，根据主力合约年化基差率之差构建跨品种套利信号。理论上该差值越大，建仓时能获得的展期收益越高，因此考虑将差值直接转换为策略仓位，具体方法是差值取相反数后乘以10，得到仓位信号，直接进行跨品种套利组合的构建，这里乘数的取值不影响夏普，因此可以根据目标波动率调整乘数。 同样的思路应用在IF/IH、IC/IF、IM/IC组合上，回测2016年以来的策略表现。从时间维度上看，2021年后跨品种基差套利表现较好，主要因为不同风格品种间 的贴水差异一直存在，而21年后小盘偏强，与基差套利信号方向一致，因此收益较好。 21年之前大盘偏强，大小盘的波动一定程度上抵消了基差套利的收益导致策略表现一般； 从品种维度上看，IC/IF与IM/IC组合表现好于IF/IH组合。大小盘风格的加持给基差套利策略贡献了一定的收益。 图表5：仅根据基差信号进行跨品种套利回测结果 累计收益率 年化收益率 年化波动 夏普比 最大回撤 卡玛比 日胜率 日盈亏比 周胜率 周盈亏比 月胜率 月盈亏比 年换手率 平均持仓周期(天) IF_IH 12.1% 1.3% 6.9% 0.19 -13.4% 0.10 50.8% 1.04 54.2% 0.97 63.6% 0.70 210 1.50 IC_IF 93.8% 8.0% 21.1% 0.38 -34.6% 0.23 52.3% 1.04 57.5% 1.01 61.7% 1.24 308 1.51 IM_IC 28.2% 11.6% 9.5% 1.22 -8.9% 1.30 52.2% 1.32 57.1% 1.66 69.0% 1.72 226 1.51 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表6：IF、IH主力合约年化基差的差值图表7:IF、IH基差套利组合净值表现 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表8：IC、IF主力合约年化基差的差值图表9:IC、IF基差套利组合净值表现 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表10：IM、IC主力合约年化基差的差值图表11:IM、IC基差套利组合净值表现 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 2.2、时序思路——波动率中性 等资金进行跨品种多空配置的潜在隐患是有较大的市值风险因子暴露，因此考虑根据不同品种的波动率比值对资金权重进行调整，构建波动率中性的跨品种基差套利策略。经检验，相比未经波动率调整的组合策略收益风险比有显著提升。 根据过去60日不同品种的波动率比值对基差信号以及多空仓位配比进行调整。设 品种1的历史60日波动率、主力合约年化基差为𝑠𝑡𝑑1、𝑦𝑟𝑏𝑎𝑠𝑖𝑠1，品种2的为𝑠𝑡𝑑2、 𝑦𝑟𝑏𝑎𝑠𝑖𝑠2，则为达到波动率中性的效果，品种1的资金权重为： 品种2的资金权重为： 𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡1 𝑠𝑡𝑑2 =∗2 𝑠𝑡𝑑1+𝑠𝑡𝑑2 𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡2 𝑠𝑡𝑑1 =∗2 𝑠𝑡𝑑1+𝑠𝑡𝑑2 波动率中性的基差信号为： 𝑠𝑖𝑔𝑛𝑎�=𝑦𝑟𝑏𝑎𝑠𝑖𝑠1∗𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡1−𝑦𝑟𝑏𝑎𝑠𝑖𝑠2∗𝑤𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡2 策略仓位的构建方法与之前相同，根据波动率中性的基差信号取相反数乘以10得到。另外考虑到当品种间相关性较小时会导致beta风险对冲效果不佳，因此当过去60日收益率相关系数小于0.7时策略空仓。 波动率中性调整后跨品种的基差套利策略收益显著提升，IF/IH、IC/IF、IM/IC组合的夏普比分别从0.19、0.38、1.22提升至0.27、0.83、1.59。 图表12：跨品种波动率中性基差套利回测结果 累计收益率 年化收益率 年化波动 夏普比 最大回撤 卡玛比 日胜率 日盈亏比 周胜率 周盈亏比 月胜率 月盈亏比 年换手率 平均持仓周期(天) IF_IH 16.9% 1.8% 6.7% 0.27 -12.1% 0.15 51.0% 1.05 55.1% 0.95 61.7% 0.76 209 1.50 IC_IF 191.1% 13.2% 15.8% 0.83 -28.7% 0.46 44.1% 1.26 49.6% 1.35 57.9% 1.51 261 1.50 IM_IC 25.7% 10.6% 6.7% 1.59 -4.9% 2.18 48.3% 1.53 52.1% 2.21 58.6% 5.84 188 1.51 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表13：沪深300、上证50滚动60日波动率比值图表14:IF、IH波动率中性基差套利组合净值表现 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表15：中证500、沪深300滚动60日波动率比值图表16:IC、IF波动率中性基差套利组合净值表现 资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Ricequant，东证衍生品研究院 图表17：中证1000、中证500滚动60日波动率比值图表18:IM、IC波动率中性基差套利组合净值表现 资料来源：Wind，