国债期货系列报告：市场特征隐含的信息及低基差是否延续

期货研究 二〇 二2024年01月26日 四年度 国债期货系列报告： 国泰君安期货研究 所报告导读： 市场特征隐含的信息及低基差是否延续 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com唐立（联系人）从业资格号：F03100274tangli026575@gtjas.com林致远（联系人）从业资格号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 2023年国债期货市场特征的转变对于主观和金工量化都产生了颠覆性的影响。对于量化模型来说，最大的影响则是由于因子构建逻辑的反转，陷入了因子构建逻辑应当保证长期有效，还是更为适应当前市场环境但回测表现有限的矛盾之中。因此本文将尝试对于市场特征转变背后所隐含的信息，挖掘因子构建逻辑反转的底层原因。在因子迭代上，可尝试通过增加因子构建逻辑中条件选项的方式，保证因子长期有效的同时，在市场特征出现转变时能够及时适应。 随着国债期货市场特征的一系列变化，我们发现由于套利逻辑趋同，预期回报下降等因素影响，市场配置跨期和基差策略这两类中性套利策略的长期需求度下降。 当前市场普遍关注到了基差以及跨期价差偏离均值，处于极低历史百分位的现状。因此对于这两类国债期货市场特征是否会出现均值回归并产生套利机会具有较大兴趣。而基于我们上述对于这两类国债期货市场特征的背后逻辑分析，其实根本的问题依旧围绕着当前市场低基差特征是否会延续。我们对此当前的观点认为多跨期仍需等待，多基差性价比更高。 相较于跨期价差短期不可期，我们认为做多基差套利策略性价比更高。因为对于当前的国债期货市场，基差回归套利的策略不仅意味着期货现货的劈叉走势有所回归，还对于短期收益率曲线的变陡峭以及长期限合约的方向性拐点有所预期，主要驱动有以下因素：1.政策信号集中释放，2.主动补库的预期踩着利率风险的脚步 （正文） 1.市场特征所隐含的信息 2023年国债期货市场特征的转变对于主观和金工量化都产生了颠覆性的影响。对于量化模型来说，最大的影响则是由于因子构建逻辑的反转，陷入了因子构建逻辑应当保证长期有效，还是更为适应当前市场环境但回测表现有限的矛盾之中。因此本文将尝试对于市场特征转变背后所隐含的信息，挖掘因子构建逻辑反转的底层原因。在因子迭代上，可尝试通过增加因子构建逻辑中条件选项的方式，保证因子长期有效的同时，在市场特征出现转变时能够及时适应。 1.1基差衡量多头情绪强弱 具体举例来说，基差因子的构建逻辑在2023年出现反转对于金工量化的模型表现持续产生负面影响。早期市场对于基差数据的使用倾向于衡量国债期货与现券之间相对性价比的工具，通常基差收敛速度过快所反映的是短期国债期货价格偏强运行，因此对于基差在未来一段时间将会出现回归的确定性能够作为国债期货择时的有效指标。简单来说，基差偏低时产生空头信号，作为国债期货短期出现反转趋势的信号。 作为反转趋势信号的基差单因子择时的长期表现优秀，但是在2023年的持续的回撤则是由于国债期货价格维持走强使得基差短期偏离之后并未出现预想中的回归。因此这背后所隐含的信息就是国债期货市场参与者结构变化所产生的影响，多头力量的注入使得基差从衡量国债期货与现券性价比的有效指标，转变为了衡量市场多头力量强弱的情绪指标。 基于新的构建逻辑，我们观察到23年8月中旬“降息”政策落地后，国债期货价格回落过程中，基 差回升反映了多头力量部分离场。而23年11月基差快速收敛至0反映的是国债期货市场多头力量重新回归并且一致性预期旺盛，并驱动T合约年内创出103元的新高。 图1：2023年基差持续收敛图2：基差单因子回测表现 元10Y国债期货基差 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 1.2多头刺激跨期价差收敛 早期国债期货作为现券持有机构主要对冲利率风险的衍生品工具，市场特征呈现为“空头表达”市场，整体空头配置型资金占比较大。直观的表现为，国债期货市场季度的移仓换月阶段中，空头力量主导的移仓动作会使得跨期价差（当季-下季）呈现出较为确定性的走阔变化。 跨期价差 当季−下季 ≈净价 现券 −基差 当季 −净价 现券 −基差 下季 ≈持有收益 下季 −持有收益 当季 +净基差 下季 −净基差 当季 而2023年市场多头力量的注入，使得市场多空力量均衡化的同时，多头投机力量的增强也使得跨期价差开始呈现出与此前相反的特征变化。 假设当季合约与下季合约的CTD（最廉可交割券）为相同现券，并且CF（转换因子）为1，则两者之间跨期价差（当季-下季）可拆解为： 图3：跨期价差（当季-下季）理论定价 ≈− 基差基差 下季当季 资料来源：国泰君安期货研究 对于跨期价差的影响主要可归为三大因素：国债收益率、资金成本和净基差（交割期权价格），这其中资金成本和交割期权价值分别影响合约基差中的持有收益和净基差。 持有收益部分整体变化相对固定，虽然随着国债收益率上行过程中，融资成本的增加会影响持有收益减少，但是对于基差整体变化来说影响较小。而净基差则随着国债收益率上下行呈现正向变化，且净基差的变化对于基差整体影响更为显著，因此通常观察到基差与国债收益率变动保持正相关。 跨期价差与国债收益率之间的变化则由于远季合约的净基差走阔收敛速度快于当季合约净基差，因此两者之间的净基差之差与国债收益率之间保持正相关。这也解释了2023年以来我们所观察到的国债收益率中枢震荡下行的过程中，跨期价差持续收敛的现象。 图4：跨期价差与两合约净基差之差高度正相关，持有收益影响相对固定 1.4远季-当季合约净基差之差远季-当季合约持有收益之差当季-远季合约跨期价差 1.元2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 另一方面也得益于市场投资者结构的多元化，流动性的增加使得交易不再局限于主力合约中，因此跨期价差的变化能够回归到理论定价公式中。 从交易行为的角度，多头类型资金在2023年国债期货持续上涨过程中，考虑到当季合约基差收敛后做多空间相较于远季合约而言比较有限，因此多头投机类型资金倾向于提前转移力量至远季合约进行交易。四次移仓换月阶段均由多头提前开始进行动作驱动跨期价差快速收窄后，随着临近合约到期空头资金开始移仓才有所走阔。 而对于空头配置型资金，早期由于市场作为“空头表达”市场，移仓换月阶段通常由空头引导跨期价差走阔，考虑到套保成本随着跨期价差走阔而增加，因此早期跨期套利策略的构建同样应用于空头套保资金进行移仓换月时点推荐，起到降低套保成本的作用。目前则由于跨期价差的持续收敛，利好空头套保资金的对冲成本，因此在移仓换月阶段，空头资金开始倾向于等待跨期价差随着多头主导移仓进一步收敛后选择适当时机进行移仓换月动作。 图5：跨期价差走势回归理论，与国债期货价格走势呈现显著负相关变化。 元T2106-T2109T2109-T2112T2112-T2203元 1.5 T2203-T2206T2206-T2209T2209-T2212 T2212-T2303T2303-T2306T2306-T2309 105 1 100 0.5 95 2021-01-04 2021-02-01 2021-03-08 2021-04-06 2021-05-07 2021-06-04 2021-07-05 2021-08-02 2021-08-30 2021-09-29 2021-11-03 2021-12-01 2021-12-29 2022-01-27 2022-03-03 2022-03-31 2022-05-05 2022-06-02 2022-07-01 2022-07-29 2022-08-26 2022-09-26 2022-10-31 2022-11-28 2022-12-26 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-28 2023-04-26 2023-05-29 2023-06-28 2023-07-26 2023-08-23 2023-09-20 2023-10-26 2023-11-23 2023-12-21 0 -0.590 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.3套利策略关注度下降 随着国债期货市场特征的一系列变化，我们发现由于套利逻辑趋同，预期回报下降等因素影响，市场配置跨期和基差策略这两类中性套利策略的长期需求度下降。 首先跨期套利策略早期得益于其“买近卖远”的配置方向能够在移仓换月阶段获得确定性收益，因此受到一些私募类型资金的青睐，通过国债期货投资的资金占比效率高的优势放大跨期价差走阔的收益的同时，基于多策略组合的构建法则，策略间的低相关性需要跨期套利策略这类能够跨越国债期货自身涨跌周期的策略起到收益增强效果。 目前一方面由于跨期价差回归理论定价，使其原有构建逻辑反转；另一方面，则由于跨期价差回归理论定价后与国债期货价格的高度负相关性，跨期择时逻辑目前已可同样应用于单边择时交易上，那么更高的资金使用占比就会使得市场对于跨期套利策略的关注度不断减少。 其次基差套利早期作为券商自营类型机构投资者常用套利策略，得益于现券持有的优势，通过国债期货价格匹配现券持仓，能够寻找短期定价差异等因素影响基差偏离理论值后回归变化所提供的套利空间。因此这部分套利策略早期市场关注度较高，并且对于其提供的确定性套利收益空间经过测算年化能够达到 60BP。 然而市场逐渐关注到基差波动性自21年以来显著下降，套利机会减少的同时，由于其基差自身季度收敛的规律性同样显著，因此当套利机会出现时，市场交易缺少对手方，因此预期回报空间受到挤压。具体举例来说，22年11月中旬基差随着国债期货价格大幅回落过程中快速走阔，基差走阔至1.2元左右，此时基于理论临近下一轮交割期时，基差收敛空间能够提供较大确定性收益。然而在实际市场交易过程中，做空现券所存在的借贷成本影响实际套利空间被压缩至0.2元以下，因此实际进行空基差配置的投资者在观察到这一现象后倾向于放弃做空现券，转而通过单边在国债期货上做多进行多头替代的方式扩大收益。 2023年以来，由于持续债牛走势的影响基差持续收缩，移仓换月阶段基差走阔空间不断降低。基差套利被市场认为缺乏足够市场容量的同时，所能提供预期回报空间也逐渐有限，因此市场关注度逐渐降低。 图6：基差波动性下降，收敛规律显著，反映市场多头力量强弱。 1.2元10Y国债期货基差5Y国债期货基差2Y国债期货基差30Y国债期货基差 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.多基差or多跨期，关注低基差是否延续 目前市场普遍关注到了基差以及跨期价差偏离均值，处于极低历史百分位的现状。因此对于这两类国债期货市场特征是否会出现均值回归并产生套利机会具有较大兴趣。而基于我们上述对于这两类国债期货市场特征的背后逻辑分析，其实需要的根本问题依旧围绕着当前市场低基差特征是否会延续。因此我们当前的观点认为多跨期仍需等待，多基差性价比更高。 2.1多跨期仍需等待 关于多跨期仍需等待的结论，是出于对当前市场格局考虑，认为下季合约短期仍将强于当季合约。主要基于以下几点考虑： 首先，“春节”假期影响，移仓换月阶段或提前。本轮移仓换月时间点结合历史规律由于春节假期与常规移仓换月节点重合，因此2月初或提前进入移仓换月动作。 其次，市场多头力量仍偏强，移仓换月或延续多头主导。结合上文对于基差特征转变背后所隐含的信息，我们认为当前基差点位反映市场多头力量仍偏强。在移仓换月阶段，多头资金的移仓动作会影响跨期价差进一步收敛，部分投机类型多头资金将会提前进行移仓动作，减少移仓成本损耗。