股指基差系列：股指期货日内基差分布特征

期货研究 二〇 二2023年03月17日 三年度 股指基差系列： 国泰君安期 货报告导读： 股指期货日内基差分布特征 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研股票在高频维度上的量价特征受到广大投资者的重点关注，作为股票集合体现的指数具备一究定的机构化特征。然而由于股指期货的卖空属性和平今仓的交易限制，其日内特点有所不同。所 在基差管理日渐精细化的进程中，投资者将不再满足于日频的管理，因此股指期货基差在更高 频维度上的日内走势值得探讨。 本文以中证500指数和IC为例，在5分钟的尺度上，发现中证500指数大致有如下特征： （1）开盘跳空收益在2015年以来持续为负，因此中证500指数跳空风险较大；（2）盘初5 分钟（9:30-9:35）的收益多数为正，在2019年以前较为稳定，但2019年及以后稳定性下滑，收益有一定的衰减；（3）收盘前5分钟（11:25-11:30和14:55-15:00）的收益长期为正且极为稳定，表明收盘前交易情绪一般偏多；（4）14:40-14：45时段的累计收益稳定向下，且该时段成交量较大，表明投资者的集中抛售一般发生在此时。 我们按照同样的方式，发现股指期货与指数的特征有所差异，同时IC四个合约间亦有一定的分化：（1）开盘5分钟（9:30-9:35）当月和当季合约有明显的收益，结合此时持仓量下滑，可大致说明该时段交易主要是空头平仓。但2020年以来，开盘收益正在衰减；（2）午盘收盘前（11:25-11:30），当月和当季合约有一定的正收益和稳定性，此时交易情绪偏多，但强度不及指数现货；（3）午后开盘5分钟（13:00-13:05）呈现出较为稳定的负收益，这一点与指数有所不同，结合从下午开始的增仓趋势，可认为空头开仓动作从午后开盘时就已经开始； （4）2020年四季度以前，14:40-14:45是期货的空头增仓密集区，但2020年四季度以后该时段收益率转头向上，这一方面可能由于空头增仓前移，另一方面可能受到雪球对冲的影响；（5）收盘前5分钟（14:55-15:00）期货收益走平，结合此时成交量持仓量同步放大，可以推测该时段多空力量较为均衡，市场方向并不在此时得以体现。 从基差的角度，对于做多基差的投资组合（即多头增强），14:35-14:45是正收益相对较为稳定的时间段，可考虑在此时进行操作；对于空头对冲的投资组合（即空头对冲），可在11:25-11:30、13:00-13:05、14:50-15:00三个时间段进行操作，亦即早盘收盘、午后开盘之初和尾盘收盘前10分钟。 （正文） 长久以来，股票在高频维度上的量价特征受到广大投资者的重点关注，各类庞大的高频交易机构所构筑的交易壁垒也使得股票的日内走势逐渐刻上机构化的烙印，因此作为股票集合体现的指数同样具备类似的机构化特征。然而由于股指期货的卖空属性和平今仓的交易限制，其日内特点可能有所不同。在基差管理日渐精细化的进程中，投资者将不再满足于日频的管理，因此股指期货基差在更高频维度上的日内走势值得探讨。 1.指数日内成交分布的不均匀 众所周知的是，股票指数近年来的“日内效应”逐渐加强，这主要源于A股交易时间仅占全天的六分之一，在其余20个小时的时间里，海内外源源不断发生的各类事件均可能对A股产生直接或间接的影响，因此我们看到了股市“一日之计在于晨”的现象，如图1。资本市场对外开放的进程中，我国投资者亦在时代的浪潮中不断进步、不断成熟，视野从国内逐步拓宽向海外，这也导致了我国资产受到越来越多的来自海外的冲击，因此股票市场的“开盘效应”逐年增强。 本文以中证500指数为例，分时K线频率为5分钟。2018年以前，开盘5分钟的成交量仅占全天成交量的6%左右，但这一比例在2020年后迅速上升，在2021年上升至接近9%，表明早盘成交更加拥挤。2023年以来，开盘5分钟成交比例下滑至8.3%，这可能指向在市场驱动单一且持续时，市场对海外和宏观驱动逐渐钝化，开盘交易拥挤度逐渐缓和。另外，2019年以前，尾盘成交量的高点出现在收盘前最后5分钟，但2020年后这一高点有所前移，14:50-14:55成为仅次于开盘的日内成交次高点。 图1：全A指数2023年某交易日分时成交量（亿手）图2：中证500指数年度平均分时成交占比 亿手成交量占比 80 全天占比 12% 占比2016201720182019 10% 8% 7010%9% 607% 508%6% 406%5% 304%4% 203% 10 2%2% 1% 9:35 9:50 10:05 10:20 10:35 10:50 11:05 11:20 13:15 13:30 13:45 14:00 14:15 14:30 14:45 15:00 00%0% 2020202120222023 9:35 9:50 10:05 10:20 10:35 10:50 11:05 11:20 13:15 13:30 13:45 14:00 14:15 14:30 14:45 15:00 资料来源：米筐，国泰君安期货研究资料来源：米筐，国泰君安期货研究 从收益率的角度来看，开盘收益率波动最大，这意味着开盘成交量大的同时，市场分歧同样较大，此时投机交易主导市场，开盘损益相对更加随机。此后波动率逐步减小，午后开盘时（虚线红框内）成交量较大，此时波动率也并未明显上升，市场分歧较小。直至下午14:00以后，波动率明显上升，成交量同步放大， 直至14:45后波动率回落，表明这段时间是市场博弈的另一个高峰。然而在临近收盘时，成交量达到日内次高点，但波动率却是日内最低点，这意味着收盘时市场交易比较一致，价格博弈暂时告一段落。 我们选取了几个关键时间段，分别对应开盘5分钟、午盘收盘、日盘收盘前15分钟和日盘收盘，从这四个交易时间的收益率分布来看，早盘开盘波动率较大，呈现轻微的负偏；午盘收盘和日盘收盘的收益率均 为负偏，大多数收益为正，说明在上述时间段内，市场买入交易占主导；而在14:40-14:45时段内，收益率多数为负，因此市场卖出平仓主要发生在这一时段内。从历年分布情况来看，午盘和日盘收盘前偏多这一特征较为稳定，但14:45偏空这一特点近两年来并不突出，市场的卖出平仓行为逐渐向其他时段偏移。 图3：指数分时收益率：尾盘成交量大但波动率小图4：卖出平仓主要发生在14:45时段内 资料来源：米筐，国泰君安期货研究资料来源：米筐，国泰君安期货研究 图5：2015年以来关键时段收益率分布 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 接下来我们将各个时段的指数收益率累加，可以发现累加的收益率可以清晰地指向不同时段的多空偏向，由此可大致归纳出如下几个特征： （1）开盘-前收对应指数的开盘跳空收益，该收益在2015年以来持续为负，表明中证500指数开盘多数为低开或者小幅高开，因此跳空风险较大； （2）开盘初5分钟（9:30-9:35）的收益多数为正，在2019年以前较为稳定，但2019年及以后稳 定性下滑，这与前文提到的开盘成交拥挤度上升相对应，早盘5分钟的收益有一定的衰减； （3）收盘前5分钟（11:25-11:30和14:55-15:00）的收益长期为正且极为稳定，表明收盘前交易情绪一般偏多； （4）14:40-14：45时段的累计收益稳定向下，且该时段成交量较大，表明投资者的集中抛售一般发生在此时。 图6：中证500指数累计分时收益 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 开盘-前收 9:35:00 11:00:00 11:25:00 11:30:00 13:05:00 14:00:00 14:45:00 15:00:00 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 2.股指期货日内成交分布的不均匀 由于股指期货同时存续4个不同到期日的合约，因此情况更加复杂，合约之间的差异可能隐含不同的交易逻辑。我们对IC四个期限的合约进行5分钟的切片，首先依然观察其成交量的特征。从分时成交量来看，IC整体与中证500指数类似，成交量高点同样出现在开盘和收盘附近，但不同在于IC并未出现近年来收盘前成交量高点前移的情况，随着临近收盘，IC成交量逐渐放大。 另外，成交量在不同期限合约间略有分化的迹象。当月合约和次月合约日内成交量分布较为相似，我们统称为近端合约；当季合约和次季合约分布较为类似，我们统称为远端合约。可以发现，2023年以来，远端合约在收盘前放量速度加快，全天成交量更多地集中于尾盘时段，而开盘时段的成交量占比较低，交易拥挤度较低。 图7：IC成交量占比5分钟切片：当月合约图8：IC成交量占比5分钟切片：次月合约 全天占比2016201720182019 8% 全天占比2016201720182019 7% 7%2020202120222023 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2020202120222023 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：米筐，国泰君安期货研究资料来源：米筐，国泰君安期货研究 图9：IC成交量占比5分钟切片：当季合约图10：IC成交量占比5分钟切片：次季合约 全天占比 8% 2016 2017 2018 2019 全天占比 8% 7%20202021 202220237% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 0% 2016201720182019 2020202120222023 资料来源：米筐，国泰君安期货研究资料来源：米筐，国泰君安期货研究 股指期货的持仓量则在不同期限合约之间表现出了较显著的分化。我们将开盘持仓量为基准，计算日内其余时间的持仓量相对于开盘持仓的变化。四个合约中，当月和当季合约的分时持仓量大体呈现U型，表明盘初平仓力量较大，这可能来自于有锁仓需求的投资者在T日进行反向操作锁定损益后，一般会选择在T+1日盘初平仓。而开仓趋势则从下午开始，并持续整个下午交易时段；但次月和次季合约则呈现单调增长的趋势，且斜率递增，表明次月和次季合约在日内并没有很明显的平仓趋势。 按年份来看，早盘平仓的力度经历了先增强后减弱的过程，2019、2020年是早盘平仓力度最大的阶段，随后逐年减弱，2023年以来，当月合约早盘平仓的力度甚至弱于2016年；而当季合约在2018年以前，与次月和次季这两个流动性较差的合约一样，表现出日内持仓单调递增的特征，但随着当季合约流动性的增强，逐渐体现出了一定的早盘平仓趋势，力度也在2019、2020年达到顶峰，但近年来早盘平仓力度逐渐减弱，尾盘增仓力度同步减弱。 图11：IC持仓量占比5分钟切片：当月合约图12：IC持仓量占比5分钟切片：次月合约 102% 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 2016201720182019 2020202120222023 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 9:35 9:50 10:05 10:20 10:35 10:50 11:05 11:20 13:05 13:20 13:35 13:50 14:05 14:20 14:35 14:50 85% 2016201720182019 2020202120222023 9:35 9:50 10:05 10:20 10:35 10:50 11:05 11:20 13:05 13:20 13:35 13:50 14:05 14:20 14:35 14:50 资料来源：米筐，国泰君安期货研究资料来源：米筐，国泰君安期货研究 图13：IC持仓量占比5分钟切片：当季合约图14：IC持仓量占比5分钟切片：次季合约 104% 103% 102% 101% 100% 99% 98% 97% 96% 95% 2016201720182019 2020202120222023