光大房地产消费类公募REITs系列报告（2）：首批消费类REIT陆续上市，开启我国商业发展新时代

——光大房地产消费类公募REITs系列报告（2） 目前，我国已获交易所审批通过和证监会准予注册的消费基础设施REIT共四只，其中已上市三只，我国商业地产正式步入REITs发展的新时代。四只消费基础设施REIT底层资产都已稳定运营，预计2023-2024年运营效益将稳步提升。 1）从收入角度，四只消费基础设施REIT的底层资产都进入稳定运营期，2022年受疫情影响，营业收入增速放缓或小幅下滑；2023年上半年，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、嘉实物美消费REIT已实现营收分别占2022年营收的68.0%、65.1%、55.3%、59.9%，营业收入恢复显著。 2）从租金角度，2022年华夏金茂商业REIT与华夏华润商业REIT、嘉实物美消费REIT实际日租金出现下滑，主要是因疫情期间对商户减租影响；2023年上半年，各商场的平均租金出现明显的修复，预计2024年仍有提升空间。 3）从出租率角度，截至2023年6月末，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、嘉实物美消费REIT底层资产的出租率分别为98.36%、98.49%、98.10%、88.71%，嘉实物美消费REIT底层资产受2021年某大客户提前退租影响，目前出租率已较快恢复。 4）四只消费基础设施REIT总建筑面积为85.0万平米，资产总估值约141.7亿元，拟募集资金合计约123.8亿元，从资产单价角度，华夏金茂商业REIT平均估值单价为1.04万元/平米，在四只消费基础设施REIT中最低；华夏华润商业REIT平均估值单价为1.94万元/平米，在四只消费基础设施REIT中最高。 5）四只消费基础设施REIT预测2024年资本化率平均值为6.0%，预测2024年平均分派率为5.37%；从整体上看，四只消费基础设施REIT资本化率和分派率较接近，预期投资回报率相对可观；拆分来看，华夏金茂商业REIT与华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT因底层资产都为购物中心，资本化率和分派率较为接近，合理反映了行业预期投资回报率水平。 美国零售类REITs的P/FFO估值近十年来整体处于8-18倍之间；借鉴美国REITs经验，对消费基础设施REITs的估值应综合考量基金业绩成长性和分红稳定性。 1）美国商场运营受经济影响明显，大型地区性商业中心的运营受经济影响一般较大，收益率波动最明显。2010-2023年，美国购物中心型/地区性商业中心型/独立商铺型REITs年均股息率分别为4.28%、4.60%、5.37%。 2）REITs产品兼具权益投资和固收投资属性，对其估值应当兼顾业绩成长性和现金分派稳定性，成长性决定资本增值表现，稳定性决定投资回报周期；美国各类型零售REITs的P/FFO估值近十年来整体处于8-18倍之间，鲜有高于20倍的情形，或隐含着对零售类商业地产投资回报周期在20年以内的市场预期。实际上，投资回报周期预期需要结合本土宏观经济、货币政策等因素调整。 投资建议：我国公募REITs试点范围已逐步扩大至消费基础设施领域，后续或有望迎来REITs试点范围进一步扩容至市场化运营的房地产长租公寓、写字楼等领域，考虑到公募REITs发展对存量运营板块的估值或具有重塑作用，建议关注具备优质且成熟稳定的存量资产、发行人主体优质可靠的标的，包括万科A/万科企业、华润置地、龙湖集团、新城控股、中国金茂、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、越秀地产、华发股份、滨江集团、上海临港等。 风险分析：底层资产公允价值下跌风险、市场经营环境恶化风险、运营支出及相关税费增长风险、资本维护及资本性支出风险、基金投资目标不达预期的风险等。 1、四只消费基础设施REIT横向对比 1.1、四只消费基础设施REIT基本情况对比 目前，我国已获取交易所审批通过和证监会准予注册的消费基础设施REIT共四只，包括：华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金（简称“华夏金茂商业REIT”、嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金（简称“嘉实物美消费REIT”）、中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金（简称“中金印力商业REIT”）、华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金（简称“华夏华润商业REIT”），合称“四只消费基础设施REIT”，我国商业地产正式步入REITs发展的新时代。 表1：四只消费基础设施REIT基本信息汇总 1.2、四只消费基础设施REIT23年上半年经营效益稳步回升，2024年预测NOI率有望进一步提高 在四只消费基础设施REIT中，除嘉实物美REIT底层资产业态为具有商超零售业态特征的社区型商业地产，其余三只REIT底层资产都是购物中心。 从收入角度，四只消费基础设施REIT的底层资产都进入稳定运营期，收入呈稳步提升状态，其中，2022年经营情况普遍受疫情影响明显，营业收入增速放缓或小幅下滑；2023年上半年，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、嘉实物美消费REIT已实现营业收入分别占2022年营业收入的68.0%、65.1%、55.3%、59.9%，华夏金茂商业REIT营业收入恢复最为显著。 从租金角度，2022年华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT与嘉实物美消费REIT实际日租金出现下滑，主要是因疫情期间对商户减租影响；2023年上半年，各商场的平均租金出现明显的修复，预计2024年仍有提升空间。 图1：四只消费基础设施REIT的底层资产营业收入 图2：四只消费基础设施REIT的底层资产平均日租金（不含税） 截至2023年6月末，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、嘉实物美消费REIT底层资产的出租率分别为98.36%、98.49%、98.10%、88.71%，其中，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT以购物中心为底层资产，功能齐全，客流量较大，出租率保持在98%以上，属于行业内高位水平；嘉实物美消费REIT底层资产受2021年某大客户提前退租影响，目前出租率已较快恢复。 从运营效益角度看，华夏华润REIT和中金印力REIT底层资产的NOI率保持较为稳定，华夏金茂REIT底层资产的NOI率回升趋势在四只消费基础设施REIT中最为明显，随着消费逐步复苏，各消费基础设施REIT2024年的预测NOI率均有望稳步回升。 图3：四只消费基础设施REIT的底层资产出租率 图4：四只消费基础设施REIT的底层资产NOI率 1.3、四只消费基础设施REIT整体拟募集资金是2024年预测EBITDA的18.5倍，整体估值较为合理 四只消费基础设施REIT总建筑面积为85.0万平米，资产总估值约141.7亿元，拟募集资金合计约123.8亿元，从资产单价角度，华夏金茂商业REIT平均估值单价为1.04万元/平米，在四只消费基础设施REIT中最低；华夏华润商业REIT平均估值单价为1.94万元/平米，在四只消费基础设施REIT中最高。 图5：四只消费基础设施REIT资产估值与拟/实际募集资金 图6：四只消费基础设施REIT底层资产估值单价 华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT、嘉实物美消费REIT预计2024年可实现EBITDA分别为5029万元、34776万元、20292万元、6898万元，对应EBITDA率分别为48.5%、50.1%、60.0%、70.2%，华夏华润商业REIT预计实现的EBITDA规模最大，EBITDA率最高的为嘉实物美消费REIT；预计2024年可供分配金额分别为5254万元、34112万元、16982万元、6700万元，预计上市首年可供分配现金充裕。 图7：四只消费基础设施REIT2024年预计可供分配金额 图8：四只消费基础设施REIT2024年预计EBITDA 注1：EBITDA率=EBITDA/营业收入；注2：2024年预测数据取自各REIT招募说明书。 四只消费基础设施REIT预测2024年资本化率平均值为6.0%，预测2024年平均分派率为5.37%；从整体上看，四只消费基础设施REIT资本化率和分派率较接近，预期投资回报率相对可观；拆分来看，华夏金茂商业REIT与华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT因底层资产都为购物中心，资本化率和分派率较为接近，合理反映了行业预期投资回报率水平。 从估值角度看，四只消费基础设施REIT整体拟募集资金是2024年预测EBITDA的18.5倍，其中华夏金茂商业REIT净募集10.68亿元，是2024年预测EBITDA的21.2倍，略高于四只消费基础设施REIT整体EBITDA倍数，或反映了市场对其未来运营效益提升的信心。 图9：四只消费基础设施REIT预计2024年资本化率及分派率 图10：四只消费基础设施REIT拟募资对应的EBITDA倍数 注1：上述EBITDA倍数=REIT拟募集资金/REIT的2024年预测EBITDA；注2：2024年预测数据取自各REIT招募说明书。 2、美国商业REITs市场回顾与经验借鉴 2.1、美国零售类REITs市场收益复盘 因美国具有全球发展历史最长、规模最大的REITs市场，我们重点分析美国零售类REITs的资本市场表现来为我国商业REITs板块的未来投资提供经验借鉴。 美国零售类REITs的底层资产可以拆分为购物中心、地区性商业中心、独立商铺三种类型，其中，底层资产主要为大型地区性商业中心的REITs收益率一般波动最大，购物中心型REITs收益率波动适中，独立商铺型REITs波动率最小，主要因商场的运营受宏观经济景气影响明显，例如在2008年金融危机、2020年全球疫情等重大事件影响下商业地产运营受冲击明显，其中大型地区性商业中心的运营受经济影响一般较大，故其收益率波动也最明显。 美国零售类REITs历年股息率自1994年至2003年整体呈先下降后企稳的趋势。 2010-2023年期间，美国购物中心型REITs年均股息率为4.28%，地区性商业中心型REITs年均股息率为4.60%，独立商铺型REITs年均股息率为5.37%。 图11：美国各类型零售类REITs历年总收益率波动 图12：美国各类型零售类REITs历年股息率 2.2、美国零售类REITs市场估值复盘 2014-2023年，美国中小购物中心型REITs的P/FFO中枢处于12-17倍，平均值13.91倍；大型地区商业中心型REITs的P/FFO中枢处于8-15倍，平均值10.05倍，2019年以来估值中枢下滑明显；独立商铺型REITs的P/FFO中枢处于13-18倍，整体稳定。 美国独立商铺型REITs的估值中枢明显高于其余两类型零售REITs，我们认为一方面因为独立商铺经营单位较小，运营稳定性更高，板块股息率常年较高，估值具备一定溢价；另一方面，REITs具备权益投资属性，FFO的增长率代表了REITs业绩成长性，成长性较高的REITs品种估值值得具备一定溢价，由于独立商铺经营单位较小，扩容相对便利，历史上业绩成长的灵活性和空间较大，因此往往容易通过较高的FFO增长率带来估值的提升。 图13：美国各类型零售类REITs历年P/FFO估值 图14：美国购物中心型REITs估值与FFO预期增长率相关性强 图15：美国地区商业中心REITs估值与FFO预期增长率强相关 图16：美国独立商铺REITs估值与FFO增长率趋势略有错期 2.3、美国零售类REITs市场估值的经验借鉴 根据美国零售类REITs收益率和估值的历史表现，我们认为对我国消费基础设施REITs的估值具有以下几点启发： 1）REITs产品兼具权益投资和固收投资属性，对其估值应当兼顾业绩成长性和现金分派稳定性，成长性决定资本增值表现，稳定性决定投资回报周期。假设在风险相同的情况下，投资人天然希望获得更高、更稳定的投资回报率，以REITs产生的可