光大房地产消费类公募REITs系列报告（1）：华夏金茂商业REIT成功上市，开启金茂商业体系发展新篇章

——光大房地产消费类公募REITs系列报告（1） 华夏金茂商业REIT底层资产（长沙览秀城）原始权益人为中国金茂旗下的商业重资产控股平台公司，底层资产运营成熟，收益稳中有进，预期分派率适中。 1）长沙览秀城原始权益人为上海兴秀茂商业管理有限公司，底层资产由金茂商业房地产（上海）有限公司运营管理。长沙览秀城是金茂商业的首个览秀城作品，地处长沙市梅溪湖片区的核心区域，是梅溪湖商圈内档次较高、功能较全的中高端城市商业综合体之一，为目前金茂览秀城体系内运营最成熟的购物中心。 2）截至2023年9月末，长沙览秀城的出租率为98.9%，处于稳定运营状态。 2020-2022年，长沙览秀城实现营业收入5710/8069/8491万元，营收稳步提升。 3）2020-2022年，长沙览秀城实现销售额4.9/5.8/7.2亿元，销售坪效稳步提升； 2023年6月，长沙览秀城的租售比为9.04%，相较同行整体仍有提升空间。 4）2020年-2023年上半年，长沙览秀城的租金收入中平均有86%为保底租金，保底租金和物管费合计占总营收的比例约65%，收益稳定性有较好的保障。 5）截至2023年6月，长沙览秀城收入集中度最高的租户租金占商场23年 H2 预计营收比重不足5%，租金前十名的租户租金占比19.5%，收入来源较分散。 6）2022年，长沙览秀城的EBITDA率、NOI率分别为34.4%、26.3%；2023年上半年，EBITDA率、NOI率分别提升至51.9%、49.9%，运营效益回升明显。 7）截至2023年6月30日，长沙览秀城评估价值为10.65亿元；2024年预计CAP RATE为5.46%，分派率（按照100%分派假设）为4.92%。 长沙览秀城相对周边竞品具备一定规模与运营优势，近年来梅溪湖商圈商业需求不断提升，短期内商圈内拟新增商业供应较少，商圈内竞争压力相对较小。 1）长沙览秀城建筑面积10.3万平米，可租赁面积6.1万平米，周边5个已开业商业除步步高梅溪新天地外，建筑面积都处于5-8万平米之间，长沙览秀城作为功能齐全的中大型购物中心，相对周边竞品具备一定规模优势。 2）长沙市优质商业主要分布在五一核心商圈、东塘、荣湾镇等传统商圈，以及市府、滨江、梅溪湖等新兴商圈。截至2023年8月，长沙全市优质零售物业总存量约为761.5万平方米；其中梅溪湖商圈优质零售物业存量约为51.0万平方米。近年来，梅溪湖商圈零售商业一直保持良好的发展态势，主要以购物中心为主，空置率控制在较低水平，该区域消费群体消费能力较强，商业需求不断提升。 目前，梅溪湖商圈内供出租的商业项目主要于2016至2019年间左右入市，近年来商圈内商业氛围日益成熟。预计在2024年梅溪湖商圈将有招商花园城入市，将会给梅溪湖商圈带来约14万平方米的零售商业空间，除招商花园城外短期内暂无其他明确拟新增零售商业供应，商圈内竞争压力相对较小。 投资建议：我国公募REITs试点范围已逐步扩大至消费基础设施领域，后续或有望迎来REITs试点范围进一步扩容至市场化运营的房地产长租公寓、写字楼等领域，考虑到公募REITs发展对存量运营板块的估值或具有重塑作用，建议关注具备优质且成熟稳定的存量资产、发行人主体优质可靠的标的，包括万科A/万科企业、华润置地、龙湖集团、新城控股、中国金茂、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、越秀地产、华发股份、滨江集团、上海临港等。 风险分析：底层资产公允价值下跌风险、市场经营环境恶化风险、运营支出及相关税费增长风险、资本维护及资本性支出风险、基金投资目标不达预期的风险等。 1、华夏金茂商业REIT基本面介绍 1.1、华夏金茂商业REIT原始权益人为中国金茂旗下的商业重资产控股平台公司 华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金（下文简称“华夏金茂商业REIT”）的原始权益人为上海兴秀茂商业管理有限公司（下文简称“上海兴秀茂”）。上海兴秀茂系中国金茂控股集团有限公司（简称“中国金茂”）为发行消费基础设施公募REITs新打造的商业物业重资产控股平台；上海兴秀茂的控股股东为上海金茂投资管理集团有限公司，实际控制人为国务院国资委。 图1：上海兴秀茂商业管理有限公司股权结构图 1.2、华夏金茂商业REIT运营管理架构 华夏金茂商业REIT在基金合同生效并完成基金合同、资产支持专项计划相关交易文件约定的交易后，形成的整体架构如下图所示： 图2：华夏金茂商业REIT整体架构 1.3、长沙览秀城区运营与财务分析 华夏金茂商业REIT持有的底层资产为长沙览秀城购物中心（以下简称“长沙览秀城”或“底层资产”）。长沙览秀城坐落于湖南省长沙市湘江新区（中部地区首个国家级新区），背靠梅溪湖片区，地处梅溪湖核心区域，是梅溪湖商圈内档次较高、功能较全的中高端城市商业综合体之一。长沙览秀城为地铁上盖，与地铁2号线无缝衔接，5公里范围内享有地铁站点15个、3所三甲医院、4所博物馆等，区位优越，交通便利。 表1：华夏金茂商业REIT底层资产基本情况 图3：长沙览秀城项目全景图 图4：长沙览秀城项目内景图 1.3.1、长沙览秀城相对周边竞品具备规模与运营优势 长沙市优质商业主要分布在五一核心商圈、东塘、荣湾镇等传统商圈，以及市府、滨江、梅溪湖等新兴商圈。截至2023年8月，长沙全市优质零售物业总存量约为761.5万平方米；其中梅溪湖商圈优质零售物业存量约为51.0万平方米。 图5：长沙市零售商圈主要分布图 图6：长沙全市主要商圈存量情况 近年来，梅溪湖商圈零售商业一直保持良好的发展态势，主要以购物中心为主，空置率控制在较低水平，该区域消费群体消费能力较强，商业需求不断提升。目前，梅溪湖商圈内供出租的商业项目主要于2016至2019年间左右入市，近年来商圈内商业氛围日益成熟。预计在2024年梅溪湖商圈将有招商花园城入市，将会给梅溪湖商圈带来约14万平方米的零售商业空间，除招商花园城外短期内暂无其他明确拟新增零售商业供应，商圈内竞争压力相对较小。 表2：长沙览秀城周边主要商业基本信息 图7：长沙览秀城周边主要竞品分布情况 1.3.2、长沙览秀城出租率较高，营收稳中有进，租售比有待提升 长沙览秀城作为金茂商业的首个览秀城作品，是目前览秀城体系内运营最为成熟的优质购物中心。 2016年，长沙览秀城正式开业，经过三年运营爬坡后进入稳定运营状态，2019-2021年因主动调租策略和疫情影响导致出租率有所下滑，截至2023年9月末的出租率为98.9%，恢复稳健运营状态。 2020-2022年，长沙览秀城分别实现销售额4.9/5.8/7.2亿元，实现营业收入5710/8069/8491万元。虽然长沙览秀城2020-2022年期间在疫情影响下出租率有所波动，期间实际营业收入增速有所放缓，但整体收入和销售额仍延续增长趋势、销售坪效稳步提升。 长沙览秀城的市场热度在逐步提升，从客流量上看，2022年长沙览秀城客流量1197万人，2023年仅上半年已达到702万人；年度客单价从2020年的49.5元/人提升至2022年的61.1元/人。 图8：长沙览秀城历年营业收入 图9：长沙览秀城历年出租率 图10：长沙览秀城历年商场销售额和月销售坪效 图11：长沙览秀城历年商场客流量和年度客单价 从租售比角度看，2020年至2023年6月期间，长沙览秀城的实际租售比分别为9.75%、10.13%、8.31%、9.04%，租售比水平较低且波动较大，主要因商场在2020、2022年实行减租影响，还原减租影响后租售比为11.02%、10.13%、10.57%、9.04%，整体比较稳定；相较于行业平均租售比一般在13%-15%左右，长沙览秀城的租售比整体仍有提升空间，主要因商场部分于运营爬坡期签约的合同租金水平不高，说明商场未来租金与利润仍有提升空间。 从收缴率角度看，长沙览秀城2020年至2023年6月期间平均收缴率为97.53%，2023年上半年收缴率略低主要因某关联方租户付款流程延误导致，整体上各期收缴率水平较高，现金流回收情况较好。 图12：长沙览秀城历年租售比 图13：长沙览秀城历年租金收缴率 2020-2022年长沙览秀城的EBITDA为2210/2719/2925万元，对应EBITDA率分别为38.7%/33.7%/34.4%，保持稳定，其中2022年还原减租影响后EBITDA为4243万元，EBITDA率为42.5%，2023年上半年EBITDA率提升至51.9%。 2020-2022年长沙览秀城的NOI（运营净收益）为1357/1498/1959万元，对应NOI率分别为26.14%/20.58%/26.3%，2021年净收益水平有所下滑，2023年上半年NOI率提升至49.88%。整体上看，长沙览秀城已度过经营效益较低的运营爬坡期，目前运营效益回升明显。 图14：长沙览秀城历年EBITDA表现 图15：长沙览秀城历年NOI表现 1.3.3、长沙览秀城保底租金占比较高，销管费率逐年优化，收入来源合理分散 长沙览秀城的营业收入主要由租金收入、物业管理收入、多经/广告/其他收入、联营业务收入、能源费收入构成，其中租金收入和物业管理收入是主要收入来源，租金收入一般年份占比约45%-50%，2022年因减租影响租金收入在营收中占比较低（38.2%），23年上半年占比恢复至合理水平（45.5%）,未来商场多经/广告等收入仍有一定提升空间。 在成本端，长沙览秀城的折旧及摊销占营业成本的50%左右，其余部分业务成本结构略有波动，营业成本结构整体稳定，管控合理。 图16：长沙览秀城营业收入构成情况 图17：长沙览秀城营业成本构成情况 长沙览秀城的租约分为固定租金、固定租金/抽成取高、纯抽成三种模式，其中固定租金、固定租金/抽成取高两种模式都涉及到支付固定租金（合称保底租金）。 2020年-2023年上半年，长沙览秀城的租金收入中平均有86%为保底租金，保底租金和物管费合计占总营收的比例约65%，由于保底租金和物管费一般较为稳定，说明长沙览秀城的收益稳定性有较好的保障。 从费用角度看，2020年-2023年上半年长沙览秀城的销售费率和管理费率整体呈下降趋势，主要因公司进入稳定运营状态，费用支出相对稳定，前期投入的运营与营销费用效果逐步兑现，同时说明商场的成本控制较好。 图18：长沙览秀城保底租金占收入比重 图19：长沙览秀城销售费率和管理费率变化 截至2023年6月，长沙览秀城共有157个租户，其中主力店租户10个，租赁面积3.29万平米，占总可租赁面积的比例为53.8%；专门店租户147个，租赁面积2.73万平米，占总可租赁面积的比例为44.6%。长沙览秀城的主力店占用总可租赁面积的比重较高，重点发挥品牌号召力与客流带动作用，专门店销售额贡献较大，2022年及2023年上半年专门店贡献商场销售额61.5%、56.5%。 未来长沙览秀城有望进一步优化主力店和专门店的租赁规模分配，以提升商场销售坪效从而提高项目总收益水平。 图20：长沙览秀城历年主力店和专门店租赁面积及占比 图21：长沙览秀城历年主力店和专门店销售额及占比 截至2023年6月，长沙览秀城收入集中度最高的租户租赁收入占商场预计23年下半年总收入规模不足5%，租金前十名的租户租金收入占比约19.5%，收入来源合理分散。 从租约到期集中度看，截至2023年6月末，长沙览秀城专门店有57.8%（面积口径）的租约将于2024年前到期，合计15767平方米，主力店合约主要于2031年集中到期。截至2023年9月末，2024年租约到期面积为13971平方米，其中4826平方米已明确续约意向，6150平方米已确定到期新签，商场租户储备充足、出租率稳定性有保障。 图22：长沙览秀城租户集中度情况 图23：长沙览秀城主力店和专门店租约到期面积情况 1.4、长沙览秀城投资性房地产账面价值占比较高，资产负债率较低 截至202