光大房地产公募REITs产品专题研究报告：华润有巢REIT正式获批，树立房企发行保租房REITs新标杆

2022年11月9日行业研究华润有巢REIT正式获批，树立房企发行保租房REITs新标杆——光大房地产公募REITs产品专题研究报告（4） 要点 房地产（地产开发） 二十大再提“租购并举”，国内首单市场化机构运营的保障房REIT正式获批2021年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容，二十大报告再提“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，为房地产行业新模式指明方向。“十四五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近900万套，涉及的总投资额为1.35万亿元，约占同期房地产投资的2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的20%（光大宏观）。2022年7月11日，国内首单红土深圳保租房REIT审核通过；7月14日，中金厦门保租房REIT获批；8月5日，华夏北京保租房REIT快速获批（受理至通过仅7天）；11月1日，华润有巢REIT正式获批，为国内首单市场化机构运营的保障房REIT产品，而华润置地成为首家涉水租赁住房REITs市场的房企。华润有巢REIT底层项目具备市场化活力及政府信用背书双重优势，为后续公募REITs在房地产企业存量商业资产上撬动投资价值做出示范作用1.原始权益人方面，华润有巢REIT初始投资的基础设施项目包括位于上海的有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，均为纳保项目。底层项目在政企合作下具备市场化活力及政府信用背书双重优势，利于获取租客资源、降低营销成本。 2.运营方面，底层资产运营虽未满3年，但在疫情影响下仍维持稳定出租率及租 金水平。截至9月30日，两个底层资产出租率均约为94%；项目租金约为同地段同品质市场租赁住房租金的78%和82%，对中等收入客群具有较大吸引力。3.盈利方面，经过近年来的培育与完善管理，基础设施项目现金流持续稳健，投资回报良好，并具有持续经营能力。2021年初投入运营后，两家项目公司合计取得的净利润由-59.20万元提升至396.74万元。4.融资方面，有巢深圳以母公司华润置地为主体发行住房租赁专项债，融资成本可控；有巢深圳有息负债均为银行借款，融资情况简单，后续加杠杆空间较大。5.所在市场方面，上海产业集聚效应推动人口增长，整体租赁需求旺盛；“十四五期间”项目所在的松江区产业人才加速聚集，或进一步拉升区域租赁住房需求。在定价合理的情况下，华润有巢REIT底层资产能够为投资者提供良好的回报截至22M6，华润有巢REIT底层资产组合估值合计11.1亿元，对应评估单价为10410元/平和8080元/平。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算，预计2022年7-12月及2023年度华润有巢REIT可供分配金额分别为25.3百万元及48.4百万元；对应净现金流分派率可达4.29%（年化）及4.36%。投资建议：我国保租房公募REITs再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。在政策较大支持力度下，后续REITs产品发行节奏或将加速；同时考虑到公募REITs在房企存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来REITs试点范围进一步向房地产长租公寓、物流地产等领域放开。关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科A/万科企业、中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产、上海临港。风险分析：产业政策及行业管理风险，土地使用政策风险，租赁住房税收优惠政策风险，市场风险及处置风险等。 增持（维持） 作者分析师：何缅南执业证书编号：S0930518060006021-52523801hemiannan@ebscn.com联系人：周卓君021-52523855zhouzj@ebscn.com行业与沪深300指数对比图资料来源：Wind相关研报20221021华夏北京保租房REIT快速获批，助力存量资产盘活——光大房地产公募REITs产品专题研究报告（3）20220719中金厦门保租房公募REIT再发力，拓宽轻资产输出运营能力——光大房地产公募REITs产品专题研究报告（2）20220715红土保租房公募REIT正式启航，存量资产运营打开新空间——光大房地产公募REITs产品专题研究报告（1）20220310择优择精、加速转型，国内产业园公募REITs发行乘势而上——国内典型产业园REITs产品专题报告20210805乘REITs之风，展租赁宏业——海外典型租赁REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告 目录 1、华润有巢REIT介绍4 1.1、华润有巢REIT原始权益人4 1.2、华润有巢REIT框架7 1.3、华润有巢REIT底层资产8 1.4、华润有巢REIT底层项目公司负债情况14 1.5、华润有巢REIT底层资产所在市场15 1.6、华润有巢REIT底层资产估值与可分配现金流16 2、四只保租房REITs横向对比20 3、投资建议23 4、风险分析24 附录：重点上市公司列表24 图目录 图1：有巢住房租赁（深圳）有限公司股权结构图4 图2：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（2022年Q2）5 图3：华润有巢REIT基金架构：项目公司吸收合并SPV公司前7 图4：华润有巢REIT基金架构：项目公司吸收合并SPV公司后8 图5：有巢泗泾项目区位图10 图6：有巢东部经开区项目区位图10 图7：有巢泗泾项目俯瞰图11 图8：有巢东部经开区项目俯瞰图11 图9：有巢泗泾项目租约到期情况13 图10：有巢东部经开区项目租约到期情况13 表目录 表1：2022第三季度各地纳保相关支持政策5 表2：公租房、保障性租赁住房和共有产权住房的主要差异对比8 表3：上海市保障性租赁住房租赁申请体系介绍9 表4：华润有巢REIT底层资产基本情况10 表5：基础设施项目运营稳定期租金水平11 表6：截至9月30日周边同类项目出租率情况12 表7：截至2022年6月末，各房型的出租情况如下表（考虑员工用房）12 表8：截至2022年6月末项目承租人情况13 表9：2019年至2022年6月基础设施项目营业收入及利润情况14 表10：基础设施项目负债情况14 表11：华润有巢REIT估值结果18 表12：华润有巢REIT现金流测算19 表13：四只保租房REITs横向对比20 表14：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级24 1、华润有巢REIT介绍 1.1、华润有巢REIT原始权益人 华夏基金华润有巢租赁住房封闭式基础设施证券投资基金(下文简称“华润有巢REIT”)的原始权益人为有巢住房租赁（深圳）有限公司（下文简称“有巢深圳”）。有巢深圳设立于2018年5月25日，由华润置地控股有限公司（下文简称“华润置地”）出资5亿元组建（持有100%股权）。 2018年11月3日，有巢深圳注册设立全资项目公司有巢房屋租赁（上海）有 限公司（下文简称“有巢上海”），注册资本金为20000万元，持有有巢东部经开区项目。 2019年1月10日，有巢深圳注册设立全资项目公司上海有巢优厦房屋租赁有 限公司（下文简称“有巢优厦”），注册资本金为15000万元，持有有巢泗泾项目。 图1：有巢住房租赁（深圳）有限公司股权结构图资料来源：招募说明书，光大证券研究所绘制注：股权结构统计截至2022年10月17日。 作为华润有巢REIT底层资产的实际持有者，华润置地自2017年起即响应“租购并举”制度，在深耕重资产开发基本盘的同时，加速发展住房租赁业务。作为华润置地旗下有巢品牌，有巢深圳是国内率先参与租赁住房改革的投资开发运营商之一。截至2022年6月末，有巢深圳已入驻国内15座城市，在营项目34 个，管理房间量5.5万间，公寓管理房间总量位列央企第一。 有巢深圳租赁项目成功纳保 为实现“十四五”保障房建设目标，除传统利用集体用地、租赁用地直接建设保障房外，今年5月以来多地陆续出台相关政策，鼓励将开发商及居民持有的存量房源转化为保障性租赁住房，即“纳保”。 当前各地方政府出台的纳保相关支持政策进一步明确了保障房认定细则以及认定流程，其中认定细则就项目用地、租金标准、对象标准、运营标准以及结构安全、消防安全等内容作出进一步规范。 表1：2022第三季度各地纳保相关支持政策 省市 政策 要点 广州 《关于印发广州市保障性租赁住房项目认定办法的通知》 一是在住建部发布的5项筹集方式之外，新增城市有机更新项目配置中小户型住房；城中村住房等存量房源整租运营；闲置棚户区改造安置住房、公共租赁住房等政府闲置住房用作保障性租赁住房3种筹集方式。二是适当放宽纳保合规门槛，同一市场主体经营多个租赁住房项目的，可将地理位置相邻或位于一个行政区内的多个项目，整合为一个项目整体申请认定。既有项目因执行相关认定标准有困难的，在满足租金标准、对象标准、运营标准以及结构安全、消防安全的前提下，可适当放宽认定标准。另外，纳保项目在房源规模上不少于10套即可。三是打通并简化保租房项目认定流程，常年接受申请，支持区住房和城乡建设部门牵头采取集中组织申请的方式加快推进项目认定。 济南 《济南市保障性租赁住房 项目认定实施细则（试行）》 一是规定了建设单位可申请认定保障性租赁住房的五种既有项目指已经建成或在建的租赁住房项目。二是制定了既有项目、改建类中的已建成项目和新实施项目的认定程序。 杭州 《杭州市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）》 《杭州市保障性租赁住房项目认定指导意见（试行）》 明确了“十四五”期间力争建设筹集保障性租赁住房33万套（间）的目标任务，建立了“企业申报、区级认定市级备案”的三级管理流程，并率先将蓝领公寓、人才专项租赁房直接转化认定为保障性租赁住房。 南京 《南京市保障性租赁住房项目认定细则（试行）》 一是建立保障性租赁住房项目认定机制。二是在本市行政区域内通过新建、改建和存量盘活筹集的保障性租赁住房均实行项目认定制。三是市发展保障性租赁住房工作领导小组负责全市保障性租赁住房项目认定工作的统筹协调和监督指导。 数据来源：ICCRA，光大证券研究所 在加强保障房建设的一系列政策利好下，当前已有不少长租公寓纳入保障性租赁住房体系中。据ICCRA统计数据显示，截至2022Q2，全国已开业租赁房间规模中约有6.9%纳入当地保障性租赁住房，规模合计为62019套（间）。集中度来看，13家住房租赁企业纳保项目占比超过10%。租赁物业类型来看，纳保比例最高的为租赁式社区，已纳保房间规模占宿舍型公寓总规模的8.4%；而青年公寓和宿舍型公寓的纳保比例分别为5.1%和3.1%。 图2：保障性租赁住房占总体租赁住房规模的比例（2022年Q2）资料来源：ICCRA，光大证券研究所绘制 当前纳保主体以国央企占据主流地位，但亦有旭辉瓴寓、安歆等民企通过成立合资公司、委托经营管理等方式参与保租房建设。截至2022年中，华润有巢REIT原始权益人有巢深圳在全国已有多个优质项目被当地政府纳入保障性租赁住房统一管理范围：其中天津之眼店获评天津市首批保租房项目；上海泗泾店、上海东部经开区店分别获评为上海松江“001号”“002号”保租房项目；北京总部基地店、北京润棠·瀛海店等多个项目也获认证为保租房项目和人才公寓。 我们认为保障性租赁住房的建设运营将呈现多元化市场主体的明显趋势： 1.目前我国房地产市场主要以“二元化”的供应结构为主，而保障房以国企或具有政府职能的平台公司供应为主。考虑到当前市场需求及消费升级倾向，我们认为房地产企业参与未来租赁住房市场（通过建设保障房、长租公寓、人才公寓、青年公寓及存量房源纳保等形式）的占比将大大提升，将逐渐形成政府保障性产品与市场专业化产品双向输出的保障房市场供给模式。 2.市场多元开发主体下的租赁房源供应倾向品牌化、专业化，为保障住房租赁行业的发展重塑标杆和准则。目前国内租赁物业