光大房地产公募REITs产品专题研究报告（2）：中金厦门保租房公募REIT再发力，拓宽轻资产输出运营能力

——光大房地产公募REITs产品专题研究报告（2） 公募REITs试点加速，国内第二单保租房公募REIT项目通过 2021年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容，“十四五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近900万套，涉及的总投资额为1.35万亿元，约占同期房地产投资的2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的20%（光大宏观）。2022年7月11日，国内首单保租房REIT审核通过；7月14日，中金厦门保租房REIT再获批。保租房REIT乘风起航利于拓宽住房租赁企业直接融资渠道，促进存量资产向运营升维转型，助力租赁物业证券化产品实现资产管理完整闭环。 中金厦门保租房REIT当前投资回报良好，并具有持续经营能力及较好增长潜力 1.地理位置来看，中金厦门保租房REIT底层项目为位于福建厦门集美区的两项保障性租赁住房，即园博公寓与珩琦公寓。两个项目周边分别具备相对优异的教育及产业就业条件，公共交通较为便利，配套设施完善，有较大的潜在租房需求。 2.出租情况来看，为符合目标客群需求，两所公寓均以小户型及短期租约为主。 截至 2022M3 ，两个项目均已处于饱和运营状态，平均出租率达99.29%，平均租金单价为31.56元/平/月，平均等待入住租户排号超2000号，租客需求旺盛。 3.盈利情况来看，基础设施项目虽运营未满3年，但已产生持续、稳定的现金流。 两家项目公司于2020、2021年及2022年1-3月合计营收分别为44.67万元、4200.35万元、1686.93万元；毛利率为-798.85%、56.11%、67.56%。除2020年因新投入运营导致毛利为负外，后续营收因出租率走高而呈稳步增长态势。 4.资产所在市场来看，近年来厦门集美区经济发展迅速，城市区位和环境优势带来常年净人口流入；而同时厦门较高的住宅销售价格为保租房市场的需求发展奠定了坚实基础。当前集美区域租赁住房市场供给尚不能满足租房群体需求，两个保租房项目具备小户型低租金特点，供给兼具高质量与可支付性；同时，与市场化租赁住房相比，基础设施项目在常态化配租阶段接近满租，一定程度上缓解了同业竞争导致的利益冲突情况。 在定价合理的情况下，中金厦门保租房REIT能够为投资者提供良好的回报 截至2022年3月31日，中金厦门保租房REIT底层资产组合估值合计12.14亿元，平均估值单价6114.21元/平方米。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算，预计2022年4-12月及2023年度REIT项目可供分配金额分别为39.1百万元及51.9百万元；对应净现金流分派率可达4.27%（年化）及4.28%。 投资建议：我国保租房公募REIT再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。预期在政策较大支持力度下，后续REITs产品发行节奏将加速；同时考虑到公募REITs在房地产企业存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来REITs试点范围进一步向房地产企业长租公寓、物流地产等领域放开。关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。 风险分析：市场租金短期内下降风险，租赁集中到期风险，租赁需求改善风险，土地使用权续期风险。 1、中金厦门保租房REIT介绍 1.1、中金厦门保租房REIT原始权益人 中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（下文简称“中金厦门保租房REIT”）原始权益人为厦门安居集团有限公司（下文简称“安居集团”）。 安居集团前身为厦门保障性安居工程建设投资有限公司，是由厦门市人民政府国有资产监督管理委员会（下文简称“厦门市国资委”）出资组建，于2013年6月正式成立的有限责任公司。 2022年4月，厦门市国资委将安居集团100%股权划转注入厦门住宅建设集团有限公司（根据爱企查披露，2022年5月已更名为厦门安居控股集团有限公司）。 2022年5月末，安居集团完成股东由厦门市国资委变更为厦门安居控股集团有限公司的转变，厦门市国资委间接持有安居集团100%的股份。 图1：安居集团股权结构图 安居集团作为厦门市唯一的专营保障性住房及公共租赁住房相关业务的公益性企业，主要从事保障性住房投资建设、运营管理，及保障性商品房销售等业务。 截至 2022M3 ，公司总资产约为256.31亿元人民币，净资产约为119.18亿元； 持有租赁住房面积合计85.33万平方米，在租面积73.57万平方米；共承建18个保障性住房及公共租赁住房项目，总建筑面积超过369万平方米。包括基金目标基础设施资产在内，安居集团在厦门集美区一共持有6项租赁住房项目；而目标基础设施资产由于建成年代较新、物业品质和区域较好，租金和出租率在集美区处于较高水平。 表1：原始权益人在集美区持有的租赁住房情况 1.2、中金厦门保租房REIT框架 中金厦门保租房REIT采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的交易架构，具体结构可分为三层： 第一层即为中金厦门保租房REIT，由中金基金设立并管理。同时，基金管理人中金基金委托金圆统一证券有限公司作为其财务顾问。 第二层为中金厦门安居保障性租赁住房基础设施资产支持专项计划（下文简称“资产支持专项计划”），该计划管理人为中金公司。中金厦门保租房REIT所募集的资金将用于购买该专项计划资产支持证券的全部份额。 第三层为项目公司，即园博公司和珩琦公司，由基金管理人委托厦房租赁担任外部管理机构，负责项目的日常运营管理。中金厦门保租房REIT将通过资产支持专项计划持有园博、珩琦两家项目公司100%股权，并通过穿透取得园博、珩琦公寓这两个保障性租赁住房项目的完全所有权。中金厦门保租房REIT通过资产支持专项计划受让项目公司股权前，项目公司由安居集团全资持有。此外，兴业银行受托担任中金厦门保租房REIT和资产支持专项计划的托管人以及两家项目公司账户的监督人。 图2：中金厦门保租房REIT交易架构示意图 1.3、中金厦门保租房REIT底层项目 中金厦门保租房REIT底层项目为位于福建省厦门市集美区的两项保障性租赁住房，即园博公寓与珩琦公寓，主要面向厦门市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体，以解决阶段性住房困难问题。 基本情况 园博及珩琦公寓均为2020年3月竣工，同年11月正式运营，共有4665套房源，总建筑面积为19.86万平方米。截至2022年3月31日，平均出租率达99.29%，平均租金单价为31.56元/平方米/月。 其中，根据安居集团相关文件披露，园博公寓社区涵盖公寓住房（含6栋住宅和1栋33层单身公寓）、公立幼儿园、商业、公共社区用房等相关配套用房，同时地下设置二层停车库及设备用房。目标客群特征为高校师生、未婚白领人群、一家三口小家庭等；年龄集中于22-45岁之间的客群占比约95%；职业包括：教师、金融、销售、医生、中层管理、IT、政府公职人员、自由职业等。 珩琦社区涵盖公寓住房（含4栋住宅和1栋单身公寓）、商业、公共社区用房等相关配套用房，地下设置二层停车库及设备用房，机动车近1000余个。 表2：中金厦门保租房REIT底层资产基本情况 图3：园博公寓项目航拍图 图4：珩琦公寓项目平面情况 从物业管理来看，园博和珩琦公寓物业均采用封闭式物业管理模式，公寓各楼宇间出入口及公共活动空间采用人脸识别智能门禁系统，非小区租户需要登记才可进入，同时公寓实行24小时值班制度以保障租户安全。 从公寓配置来看，园博及珩琦公寓均提供“拎包入住”服务，入户采用智能门锁，套内配置家具、空调、热水器、洗衣机等家电设施。 从项目区位及周边配套来看，两个公寓项目周边公共交通较为便利，配套设施完善，有较大的潜在租房需求。 其中，园博公寓处于集美区核心商业区，区域内小区楼盘较多，居住聚集度较高； 项目周边坐落华侨大学、集美大学等多所高校，规划在建地铁六号线，优异教育条件为项目提供较大的潜在租房需求;此外项目周边绿化率较高，环境干净整洁，相较于区域内的其他物业对租户更具有吸引力。 珩琦公寓位于集美区珩琦二里，为地铁1号线上盖的租赁社区，区域内公交班次较多，辐射范围较广，且靠近厦门北站；此外项目紧邻软件园三期办公楼聚集地，产业支撑度高，便捷交通及充裕就业条件亦为项目提供一定的租赁保障。 图5：园博、珩琦公寓项目区位和交通情况 从户型配比来看，为符合目标客群（主要为新就业大学生、青年人等）需求，两所公寓均以小户型为主。园博公寓一室一厅的套数占比（本段同）约63%，单身公寓占比约31%；珩琦公寓一室一厅占比约58%，单身公寓占比约36%；两个项目合计一室一厅占比约61.3%，单身公寓占比约33.3%，两室一厅占比约5.4%。 表3：园博、珩琦公寓项目租赁户型分布情况 图6：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A1-A4户型） 图7：园博、珩琦公寓项目户型示意图（A5及B1户型） 出租情况 受益于相对较低的租金水平和优越的周边环境，2020年11月正式投入运营的园博公寓和珩琦公寓，在2021年9月末的出租率就已分别达到98.73%和96.50%。 截至2022年3月末，两家公寓均已处于饱和运营状态：园博公寓出租率达99.42%，等待入住租户排号2793号；珩琦公寓出租率为99.11%，等待入住租户排号1794号。 表4：园博、珩琦公寓项目出租情况 从租户结构来看，两个项目收入均来自市场化租户，无关联方租户。截至2022M3 ，无收入贡献占比超过5%的租户，前十大收入贡献租户均为企业类型客户（企业通过批量租赁为员工提供居住服务，穿透后的企业租户均为项目所在市无房的新就业大学生、青年人），但合计租赁面积占比及合计月租金占比均不到10%。整体来看，两个项目租户类型以个人租户为主（截至 2022M3 ，个人租户月租金占比达90.15%），收入分散程度高，对头部客户依赖度低。 从租赁期限来看，两所公寓90%的租赁合同到期时间集中在2022-2023年。目标基础设施项目与租户签订的租赁合同约定期限一般为1年，截至 2022M3 ，两所公寓租约期限为一年的租赁面积占比98.57%；园博公寓的平均剩余租约期限为6.84个月，珩琦公寓的平均剩余租约期限为6.68个月。短期灵活租赁期限一方面更具市场吸引力，同时为项目租金稳定增长提供条件；另一方面短期租约下出租率可能易受市场租金波动及疫情反复等因素影响。 表5：园博、珩琦公寓项目租户类型分布（合计） 图8：园博、珩琦公寓项目租约到期年份分布（按合同金额） 收入及盈利情况 两家项目公司运营收入包括租金收入（营业收入）及罚金收入等（营业外收入），于2020、2021年及2022年1-3月合计营收分别为44.67万元、4200.35万元、1686.93万元；毛利率为-798.85%、56.11%、67.56%。除2020年因新投入运营导致毛利为负外，后续营业收入因出租率走高而呈稳步增长态势。 项目营业成本主要包括空置房源管理费、物业管理费、家具家电摊销、职工薪酬及土地收益金。其中，空置房源管理费随出租率走高而下降，家具家电摊销和土地收益金占比逐年上升。值得注意的是，土地收益金系备考报告期内项目用地的土地性质为划拨地所致的费用，2022年5月左右项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用，亦将带来项目公司盈利能力的提升。 表6：园博、珩琦两个项目公司备考汇总盈利情况（合计） 图9：园博、珩琦公寓项目各项营业成本占比 1.4、中金厦门保租房REIT底层项目公司负债情况 2019-2021年末及 2022M3 ，两个项目公司汇总负债总额总体