主品牌三季度跑步品类零售流水增长逾25%，渠道库存周转环比有所加快

山证国际——公司研究 特步国际(1368.HK) 主品牌三季度跑步品类零售流水增长逾25%，渠道库存周转环比有所加快 投资要点： 三季度零售流水保持稳健增长：特步主品牌三季度零售流水同比录得高双位数增长，其中跑步品类零售流水增长逾25%。公司维持全年主品牌零售流水、收入分别达20-25%、15-20%的同比增长目标。公司管理层在投资者电话会议中表示，四季度主品牌零售流水增长在去年疫情影响而形成的低基数下将提速至逾30%，而2024年将增长约20%。 特步儿童延续较快增长，渠道库存周转环比有所加快：特步主品牌三季度零售流水同比录得高双位数(10-20%高段)增长。公司表示，7月零售流水受到天气影响以及相对高基数下同比增长10%；8月零售流水随高基数回落而同比增长10-20%中高段；9月在中秋、国庆假期居民加大消费的刺激下，零售流水同比增长25-30%；十一黄金周则同比增长逾30%。特步儿童三季度零售流水同比增长逾30%。主品牌三季度零售折扣为七至七五折，较二季度(约七五折)略有加深。渠道库存周转则环比改善至4.5-5个月。随着公司下周开始进入“双十一”购物旺季，将加大力度促销去年受疫情影响而积压的冬季库存(主要包括羽绒服等)，叠加华北天气转冷较早带动冬季运动服装的市场需求，预期公司四季度库存清理过程有望加速，渠道库存周转也将因此改善至4个月以内。 专业运动零售流水同比翻倍，索康尼平均店效超越30万元：特步旗下专业运动(索康尼、迈乐品牌)三季度零售流水维持高速增长势头，同比增长逾100%。索康尼平均店效也超越30万元。 盈利预测与投资建议：我们对特步国际(1368.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的净利润分别约为11.5亿元、14.2亿元及17.3亿元，同比上升约26.2%、23.7%及21.3%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至10.8港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率 分别约23.1倍、18.7倍和15.4倍。基于目标价较10月16日收市价 7.08港元有约52.6%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。風險提示：(1)业务经营表现不及预期；(2)其他系统风险等。季度经营数据： 季度 零售销售增长（包括线上线下渠道） 零售折扣水平 渠道库存周转 1Q2020 20–25%跌幅 六五折至七折 约五个半月 2Q2020 低单位数跌幅 六五折至七折 五个月至五个半月 3Q2020 中单位数 六五折至七折 约五个月 4Q2020 高单位数 六五折至七折 五个月以下 1Q2021 约55% 七折至七五折 约四个半月 2Q2021 30%–35%增长 七五折至八折 约四个月 3Q2021 中双位数增长 七五折至八折 约四个月 4Q2021 20%–25% 七五折至八折 约四个月 1Q2022 30%–35% 约七五折 约四个月 2Q2022 中双位数增长 七折至七五折 约四个半月 3Q2022 同比增长20%–25% 七至七五折 四个半月至五个月 4Q2022 高单位数同比下跌 约七折 约五个半月 1Q2023 同比增长约20% 七至七五折 少于五个月 2Q2023 高双位数同比增长 约七五折 少于五个月 3Q2023 高双位数同比增长 七至七五折 四个半月至五个月 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2023-10-17业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块运动服饰 最新价7.08港元 市值186.8亿港元 52周区间6.79-11.64港元 3个月日均成交量4.81百万股 主要股东持股比率49.14%数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX注：截止2023年10月16日 一年行情图 12 10 8 6 42 18/10/2022 3/11/2022 21/11/2022 7/12/2022 23/12/2022 13/1/2023 3/2/2023 21/2/2023 9/3/2023 27/3/2023 17/4/2023 4/5/2023 22/5/2023 8/6/2023 27/6/2023 13/7/2023 1/8/2023 17/8/2023 5/9/2023 22/9/2023 11/10/2023 0 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《主品牌收入稳健增长，专业运动业务实现亏转盈》-20230829 业绩更新：《2022年业绩展现韧性，新业务逆势高速增长》-20230327 业绩更新：《童装业务表现突出，疫情以及供应链等影响存货周转表现》-20220826 首次覆盖：《产品创新驱动销售快速增长，多品牌发展策略打开第二成长曲线》-20220819 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 财务报表摘要 损益表 资产负债表 单位：百万元人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入10,013 12,930 15,161 17,626 20,324 非流动资产 同比变化% 22.5% 29.1% 17.3% 16.3% 15.3% 物业、机器及设备 1,119 1,368 1,603 1,830 2,050 销售成本 (5,835) (7,639) (8,851) (10,230) (11,738) 无形资产 671 723 709 695 681 毛利 4,178 5,292 6,310 7,396 8,586 其他非流动资产 2,393 2,065 1,876 1,754 1,674 毛利率 41.7% 40.9% 41.6% 42.0% 42.2% 4,183 4,155 4,188 4,279 4,405 经销开支 (1,891) (2,690) (3,095) (3,665) (4,212) 流动资产 行政开支 (1,189) (1,454) (1,734) (1,931) (2,150) 存货 1,497 2,287 1,884 2,881 2,522 其他收入及其他收益－净额 299 317 308 308 308 应收贸易款项及应收票据 3,528 4,213 5,059 5,912 6,864 经营利润 1,396 1,464 1,788 2,107 2,532 现金及等同现金项目 3,930 3,414 3,814 2,955 3,561 经营利润率 13.9% 11.3% 11.8% 12.0% 12.5% 其他流动资产 1,477 2,424 2,881 3,359 3,889 财务成本净额 (63) (91) (89) (105) (113) 10,432 12,338 13,638 15,107 16,836 应占联营公司损益 (46) (12) 13 91 135 总资产 14,615 16,494 17,826 19,386 21,241 除税前利润 1,287 1,361 1,712 2,094 2,554 所得税开支 (397) (449) (560) (670) (826) 流动负债 净利润 889 912 1,151 1,424 1,727 应付贸易款项及应付票据 2,352 2,772 3,180 3,643 4,206 同比变化 76.0% 2.6% 26.2% 23.7% 21.3% 其他应付款项及应计费用 1,071 1,426 1,674 1,946 2,244 股东应占净利润 908 922 1,148 1,398 1,688 其他流动负债 630 2,447 2,479 2,515 2,559 股东应占净利润率 9.1% 7.1% 7.6% 7.9% 8.3% 4,053 6,645 7,333 8,104 9,009 非控股股东应占净利润 (19) (9) 4 27 39 非流动负债长期借款 1,375 193 193 193 193 股息 (528) (461) (576) (712) (864) 其他非流动负债 1,205 1,349 1,417 1,494 1,581 派息比率 -59.4% -50.5% -50.0% -50.0% -50.0% 2,580 1,542 1,610 1,687 1,774 权益 公司拥有人应占权益 7,929 8,244 8,820 9,532 10,396 非控股权益 53 63 63 63 63 权益总额 7,982 8,307 8,883 9,595 10,459 负债及权益总额 14,615 16,494 17,826 19,386 21,241 现金流量表主要财务比率 单位：百万元人民币除税前溢利 2021A 1,287 2022A 1,361 2023E 1,712 2024E 2,094 2025E 2,554 盈利能力 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 折旧及摊销 172 244 241 251 260 毛利率 41.7% 40.9% 41.6% 42.0% 42.2% 其他 18 171 (231) (294) (330) 净利润率 8.9% 7.1% 7.6% 8.1% 8.5% 营运资本变动前的经营现金流量 1,477 1,776 1,722 2,051 2,485 ROE 11.6% 11.2% 13.7% 15.4% 17.2% 营运资本变动(447) (773) (62) (1,393) (42) 已付所得税 (329) (431) (560) (670) (826) 营运表现 经营活动现金流 701 572 1,100 (12) 1,616 经销开支/收入 -18.9% -20.8% -20.4% -20.8% -20.7% 购买物业及设备 (414) (365) (376) (387) (399) 行政开支/收入 -11.9% -11.2% -11.4% -11.0% -10.6% 其他投资活动现金流 86 (508) 34 34 34 有效税率 -30.8% -33.0% -32.7% -32.0% -32.4% 投资活动现金流 (329) (873) (342) (353) (365) 存货周转天数 77 90 86 85 84 银行融资所得净款 -312 466 0 0 0 应收款项周转天数 107 98 100 101 102 已付股息 (356) (550) (576) (712) (864) 应付款项周转天数 120 121 121 120 120 配售及新股、可换股债券发行所得款 823 0 0 0 0 现金周转天数 64 67 66 67 66 其他融资活动现金流 (58) (152) 218 218 219 融资活动现金流 96 (236) (358) (494) (645) 财务状况 现金及现金等物净值 469 (537) 400 (859) 606 流动比率 257% 186% 186% 186% 187% 其他影响 (11) 21 0 0 0 速动比率 220% 151% 160% 151% 159% 期初现金现金及现金等物 3,472 3,930 3,414 3,814 2,955 总负债/总权益 83% 99% 101% 102% 103% 期末现金现金及现金等物 3,930 3,414 3,814 2,955 3,561 资产周转率 74% 83% 93% 95% 100% 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理和预测 投资评级定义 买入预期股价在未来12个月上升15%以上 持有预期股价在未来12个月上升或下跌15%以内卖出预期股价在未来12个月下跌15%以上 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向