2023年报点评：毛利率稳步提升，濡白天使高速增长

爱美客（300896）2023年报点评 / 毛利率稳步提升，濡白天使高速增长 挖掘价值投资成长 2024年03月20日 / 【投资要点】 公司发布2023年年报。23年实现收入28.7亿元（+48.0%）；归母净利润18.6亿元（+47.1%）；扣非归母净利润18.3亿元（+53.0%），业绩位于此前预告中值，全年超额完成股权激励目标。分季度看，Q2高增，Q3相对平淡，Q1-Q4营收同比各+46%/+83%/+18%/+56%，归母净利同比各+51%/+77%/+13%/+59%。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 毛利率稳步提升，核心品类结构优化。①毛利率：95.09%（+0.24pct），受益于凝胶类注射产品占比和毛利率双升，溶液/凝胶类产品毛利率各+0.25pct/+0.97pct。②费率：销售费率9.07%（+0.68pct），主要系新品推广及营销团队搭建；管理费率5.03%（-1.44pct），主因港股上市费用减少等；研发费率8.72%（-0.21pct），主要系研发人员支 基本数据总市值（百万元) 76355.61 流通市值（百万元) 52666.93 52周最高/最低（元） 595.08/263.21 52周最高/最低（PE） 98.37/34.05 52周最高/最低（PB） 21.26/9.23 52周涨幅（%） -29.25 52周换手率（%） 327.74 相关研究 出。③归母净利率：64.77%（-0.4pct），扣非后63.82%（+2.06pct）。 13.95% 3/205/207/209/2011/201/203/20 1.86% -10.23% -22.32% -34.42% -46.51% 爱美客沪深300 濡白天使延续高增长，如生天使配合补位再生矩阵。分产品看，23年溶液类注射产品收入16.71亿元（+29.2%，占比58.2%），其中嗨体延续稀缺性增长动能。凝胶类注射产品收入11.58亿元（+81.43%，占比40.4%），其中濡白天使继续放量，采取医生认证制度形成良好口碑基础，加速各类机构渗透；新品如生天使较濡白柔韧性更高、延展性更强，逐步培育后将提升业绩增量。截至23年末，公司拥有400余名销售和市场人员，覆盖国内约7000家医疗美容机构，直销占比62.26%。 在研管线丰富度进阶，23年补充能量源设备管线。用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、注射用A型肉毒 素处于注册申报阶段；第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段；注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段。体重管理与减脂方面，公司与北京质肽合作引入司美格鲁肽产品，23年投资5000万持有质肽4.89%股权。能量源设备方面，公司与Jeisys签订中国内地独家经销协议，引入其旗下2款已在韩国实现商业化的皮肤无创抗衰仪器Density和LinearZ。 《23Q3增速放缓，期待再生针剂放量》 2023.10.26 《23Q1归母净利+51%，股权激励彰显发展信心》 2023.04.27 《主打产品销量大幅增长，“濡白天使”开始正式商业化》 2021.10.19 《主打产品渗透率提升，童颜针下半年商业化上市》 公司研究 医药生物 证券研究报告 2021.08.26 【投资建议】 整体来看，医美行业短期受合规化等因素影响加速出清，结合下游消费环境及在研管线布局进展，我们小幅下调24-25年并新增26年收入及盈利预测，预计24-26年公司归母净利润各25.6/33.6/43.2亿元；EPS各11.81/15.53/19.95元，对应PE分别为30/23/18倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2869.35 3969.02 5283.34 6814.51 增长率(%) 47.99% 38.32% 33.11% 28.98% EBITDA（百万元） 2133.03 3013.20 3913.57 5029.42 归属母公司净利润（百万元） 1858.48 2555.69 3359.72 4315.36 增长率(%) 47.08% 37.52% 31.46% 28.44% EPS(元/股) 8.60 11.81 15.53 19.95 市盈率（P/E） 34.22 29.88 22.73 17.69 市净率（P/B） 10.03 8.58 6.23 4.61 EV/EBITDA 28.74 23.85 17.58 12.85 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业监管趋严； 产品研发及批证进度不及预期； 消费环境变化影响线下客流等。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1954.07 2581.92 3335.37 4404.38 净利润 1854.92 2568.53 3376.61 4337.05 折旧摊销 52.61 75.14 49.39 54.62 营运资金变动 79.65 -11.48 -43.82 34.29 其它 -33.11 -50.28 -46.81 -21.58 投资活动现金流 -1279.13 -467.95 -278.76 -234.40 资本支出 -63.66 -105.64 -96.67 -132.87 投资变动 -1242.93 -419.29 -225.01 -131.90 其他 27.46 56.98 42.92 30.37 筹资活动现金流 -1379.85 3.49 -5.02 10.43 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 41.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1420.85 3.49 -5.02 10.43 现金净增加额 -705.74 2117.46 3051.59 4180.42 期初现金余额 3139.59 2433.85 4551.31 7602.90 期末现金余额主要财务比率 2433.85 4551.31 7602.90 11783.32 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 47.99% 38.32% 33.11% 28.98% 营业利润增长 45.02% 40.24% 31.35% 28.42% 归属母公司净利润增长 47.08% 37.52% 31.46% 28.44% 获利能力（%）毛利率 95.09% 95.25% 95.61% 95.79% 净利率 64.65% 64.71% 63.91% 63.64% ROE 29.28% 28.70% 27.40% 26.03% ROIC 27.38% 27.41% 26.31% 25.12% 偿债能力资产负债率（%） 5.36% 4.43% 3.94% 3.53% 净负债比率 - - - - 流动比率 14.28 18.67 22.52 26.69 速动比率 12.95 17.43 21.55 25.80 营运能力总资产周转率 0.42 0.42 0.41 0.39 应收账款周转率 13.92 16.93 15.04 18.58 存货周转率 57.65 60.61 69.30 68.64 每股指标（元）每股收益 8.60 11.81 15.53 19.95 每股经营现金流 9.03 11.93 15.42 20.36 每股净资产 29.34 41.15 56.68 76.63 估值比率P/E 34.22 29.88 22.73 17.69 P/B 10.03 8.58 6.23 4.61 EV/EBITDA 28.74 23.85 17.58 12.85 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产4251.30 6450.68 9882.52 14137.16 货币资金2433.85 4551.31 7602.90 11783.32 应收及预付239.46 274.00 397.60 424.19 存货49.77 65.48 76.24 99.27 其他流动资产1528.21 1559.88 1805.79 1830.38 非流动资产2601.06 3022.99 3057.37 3242.74 长期股权投资950.70 943.45 893.00 898.89 固定资产219.48 203.01 199.53 221.90 在建工程14.72 20.17 26.71 36.96 无形资产114.92 174.36 233.91 293.05 其他长期资产1301.24 1682.01 1704.23 1791.94 资产总计6852.36 9473.66 12939.88 17379.90 流动负债297.67 345.55 438.76 529.73 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付及预收44.70 30.74 46.56 57.15 其他流动负债252.97 314.80 392.20 472.57 非流动负债69.65 74.54 70.94 82.94 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债69.65 74.54 70.94 82.94 负债合计367.32 420.09 509.70 612.67 实收资本216.36 216.36 216.36 216.36 资本公积3459.41 3459.41 3459.41 3459.41 留存收益3069.09 5624.78 8984.51 13299.87 归属母公司股东权益6347.94 8903.63 12263.36 16578.72 少数股东权益137.10 149.94 166.82 188.51 负债和股东权益6852.36 9473.66 12939.88 17379.90 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入2869.35 3969.02 5283.34 6814.51 营业成本140.77 188.60 231.91 287.19 税金及附加15.37 19.85 26.42 34.07 销售费用260.32 357.21 486.07 681.45 管理费用144.27 250.05 322.28 415.68 研发费用250.13 250.05 401.53 483.83 财务费用-54.19 -35.11 -66.85 -112.48 资产减值损失0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益-16.08 0.00 0.00 0.00 投资净收益39.67 59.54 58.12 34.07 资产处置收益0.01 0.00 0.00 0.00 其他收益26.44 31.75 42.27 54.52 营业利润2158.21 3026.62 3975.59 5105.33 营业外收入1.23 0.30 0.35 0.28 营业外支出3.89 5.12 3.46 3.20 利润总额2155.55 3021.80 3972.48 5102.41 所得税300.64 453.27 595.87 765.36 净利润1854.92 2568.53 3376.61 4337.05 少数股东损益-3.56 12.84 16.88 21.69 归属母公司净利润1858.48 2555.69 3359.72 4315.36 EBITDA2133.03 3013.20 3