深度研究报告：泛品出海龙头，扎实深耕，数字赋能

公司前身为华凯文化创意，2021年收购易佰网络90%股权，并于同年7月开始对其并表，主业成功转型为跨境电商。2023年继续收购易佰网络10%少数股东权益，形成了“泛品+精品+亿迈生态平台”协同驱动模式。在收购易佰网络的业绩补偿协议及员工持股计划中，公司约定盈利目标，多次超额完成。据公告，2023年华凯易佰预计实现归母净利润3.2-3.55亿元，同比增长47.99%-64.18%。 泛品运营knowhow沉淀深厚，库存周转效率高。泛品是铺货模式，SKU和经营店铺数量多，亚马逊平台规则严格且复杂，对泛品类商家的平台运营能力和库存管理效率是巨大的挑战。公司深耕出海赛道数年，成功规避21年“亚马逊封号潮”风险，摆脱英国/欧洲小包VAT政策修改、俄乌冲突下欧洲需求受阻、美国零售商去库、海运费上升的负面影响，盈利逐步回暖。其背后是公司对行业knowhow的深刻理解和沉淀，尽管公司在售sku数量显著提升（22年约50万个→23年中期90多万个），但库存及其周转效率保持稳定，账上现金流充裕。 精品和亿迈打造第二增长曲线，重视研发，数字赋能。2021年“亚马逊封号潮”导致大量玩家出清，公司抓住行业洗牌机遇，组建团队，发力精品业务。团队拥有丰富的选品经验，通过消费者需求调研和分析等方式，提升爆品率。精品平均客单价增长，已于22年底盈利。公司2018年起自研“易佰云”数字化系统，后应用AIGC技术，科技赋能，降本增效。随着出海趋势的确定，跨境电商公司争相涌入，基于长期沉淀的供应链资源和数字化研发优势，公司于2021年推出“亿迈”综合服务平台，针对中小商家提供增值服务，营收实现快速增长。 投资建议：公司具备高效的运营能力和深厚的库存管理经验，我们看好其在精品 、 跨境服务上的增长潜力 ， 预计公司2023-2025年实现收入64.9/85.3/104.5亿元 ， 同比增长46.9%/31.4%/22.5%； 实现归母净利润3.5/4.7/6.0亿元，同比增长60.6%/35.3%/26.8%。参考行业内可比公司，给予其2024年17xPE，对应市值80亿元，目标价27.6元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：欧美等市场消费力疲软，目的地国关税政策调整，亚马逊经营集中度过高及平台政策变化，人民币汇率波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文厘清了华凯易佰资产重组的过程，以及现有股权、团队构成；从微观层面，着重分析了其作为行业龙头自身拥有的核心竞争优势，分业务进行深入细致的探讨；同时，剖析了公司第二增长曲线的可行性和发展潜力、基于此，给出合理的投资意见。 投资逻辑 本文第一部分阐述了华凯创意和易佰网络资产重组的过程，及现在华凯易佰的管理团队、股权结构及员工持股、激励、回购等计划。 第二部分主要讲述了华凯易佰的财务表现。 第三部分从泛品、精品、亿迈三个核心业务展示了公司的核心竞争力和未来增长前景。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为公司作为跨境电商行业泛品类龙头，具备优异的亚马逊运营经验和库存管理能力，同时精品和亿迈业务进入高速增长通道，第二增长曲线前景可期 。 预计2023~2025年实现营业收入64.9/85.3/104.5亿元 ， 同比增长46.9%/31.4%/22.5%， 其中跨境出口电商业务 （ 泛品+精品 ） 同比增速为37.6%/24.7%/17.9%，跨境出口电商综合服务同比增速为200%/80%/45%；预计2023~2025年毛利率和相关费用率均相对维稳 ， 其中毛利率为37.5%/36.8%/36.8%；预计2023~2025年归母净利润为3.5/4.7/6.0亿元，每股盈利1.2/1.6/2.1元/股。 我们看好出海大趋势带来的新红利 ， 公司作为行业老兵 ， 扎实深耕 ，knowhow沉淀深厚，同时积极开拓第二增长曲线。我们选取同为跨境电商的赛维时代、吉宏股份、致欧科技和安克创新为可比公司，参考行业内估值水平，给予公司2024年17xPE，对应市值80亿元，目标价27.6元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、华凯易佰：跨境电商沧海遗珠 （一）股权架构清晰，主业成功转型为跨境电商 公司前身为华凯文化创意，主营空间环境艺术设计服务业务，2017年在A股上市。2021年6月，公司寻求战略转型，以15.12亿元收购易佰网络90%股权，2021年7月开始对易佰网络并表。2022年5月，公司更名为华凯易佰。截至2022年底，跨境电商出口业务占公司收入99%以上，公司已基本完成跨境电商企业转型，并于2023年继续收购了易佰网络10%少数股东权益，易佰网络就此成为华凯易佰的全资子公司。 图表1易佰网络发展历程 业绩同比大幅度改善，跨境电商业务经营步入正轨。公司逐步摆脱英国/欧洲小包VAT政策带来的基数影响、俄乌冲突导致的欧洲需求受阻、美国零售商去库、亚马逊封号潮致使竞对低价清库存、海运费上升等负面因素的影响，2023年收入逐季度回暖，业绩同比大幅提升。据公司公告，23Q1-Q3营收分别为13.79、16.13、17.58亿元，环比增速1.51%、16.99%、8.95%；归母净利润分别为0.76、1.32、0.91亿元，同比增速119.2%、171.4%、52.5%。据公司发布的2023年业绩预告，预计2023全年实现归母净利润3.20-3.55亿元，同比增长47.99%-64.18%；实现扣非净利润2.88-3.23亿元，同比增长45.06%-62.69%。 图表2公司分季度营收 图表3公司分季度归母净利润 股权逐步厘清，跨境电商团队稳定。公司实际控制人周新华及其配偶罗晔女士直接和间接持有公司25.7%的股份，胡范金通过泗阳芒励多间接持股10.3%，庄俊超通过泗阳超然迈伦间接持股7.6%。收并购完成后，保留易佰网络管理层推动公司改革，核心管理层稳定，且经验丰富。 图表4公司股权结构 图表5公司主要管理层履历 行业发展前景乐观，公司员工激励充分，多次超额完成约定业绩。公司在收购易佰网络时约定业绩要求，要求易佰网络2019-2023年合并报表中扣除非经常性损益后归母净利润分别不低于1.41/1.70/2.04/2.51/2.90亿元。2019-2021年易佰网络均超额完成目标，分别为1.75/3.64 /2.16亿元，完成率分别为124%/214%/106%。 公司于2022年推出新一期员工持股计划，解锁条件为2022年易佰网络扣非归母净利润不低于2.7亿元，以及2022-2023年扣非归母净利润累计不低于6亿元，上调此前在业绩补偿协议中约定的业绩目标。据公司公告，2022年易佰网络实现扣非归母净利润2.74亿元，2023年预计实现净利润4.9-5.1亿元（预计计提超额业绩奖励9000万，合并报表层面考虑少数股东损益以及确认可辨认无形资产后的摊销金额等影响后归属于上市公司利润约3.7亿元-3.9亿元），有望再次超额完成目标。 2023年公司收购剩余10%少数股东权益时，提出新目标，要求易佰网络2024年扣非归母净利润不低于3.6亿元，展现了管理层对发展前景的充分信心。 2024年2月公司发布2024年股票激励计划，拟以9.82元/股向董事、高管、中层管理人员、核心技术及业务人员共114人授予1672.2万股，占总股本的5.78%。激励股票分三期解禁，考核2024-2026年收入或净利润增速，具体如下：以2023年营收为基数，2024-2026年增速分别不低于30%/56%/71.6%，即同比增速30%/20%/10%；或者净利润增速分别不低于30%/43%/57.3%，即同比增速30%/10%/10%。 图表6公司业绩补偿协议/员工持股计划的业绩目标及实际完成情况 图表72022年员工持股计划 图表82022年员工持股计划激励对象 图表92024年股权激励计划 图表102024年股权激励对象及分配 股份回购计划和高管增持并进，管理层高度认可公司价值。公司在2022-2023年均推出股票回购计划，2022年累计回购1056万股，占公司现有总股本3.7%，合计成交金额1.6亿元；2023年累计回购1387万股，占公司现有总股本4.8%，合计成交金额3.0亿元。 截至2024年2月7日，公司副董事长胡范金先生（易佰网络总经理）的配偶罗春女士以集中竞价方式增持公司股份308.47万股，占比总股本1.1%（总股本已剔除回购专用账户），合计增持5090万元。此外，罗春女士计划自24年3月8日起6个月内，在股价不高于21元/股的前提下，择机增持公司股份，金额不低于5000万元。本次增持完成后，胡范金及其配偶合计持股11.4%，为公司第二大股东。 图表112022年股份回购情况及2023年回购计划 到24年7月约四成股份将解禁流通。自2021年6月并购重组以来，公司已累计解禁0.6亿股，占公司总股本20.6%。根据并购说明书公告，罗晔、南平芒励多、南靖超然及易晟辉煌于2021年公司重组定增所获股份，共计36个月股份锁定期，于2024年7月2日解禁，合计11741万股，占总股本40.6%。 图表12公司股票限售解禁情况 （二）易佰网络经营情况 基本停止原展馆主业，核心业务转移至跨境出口电商。截至2023年底，出口电商业务贡献收入占比达99%以上。公司原有的空间环境艺术设计业务战略性放弃，对人员进行大幅度精简、遣散，少量优质布展项目由全资子公司上海华凯负责承接，原遗留项目验收、结算、回款由公司财务结算中心牵头负责。据公告，2023年公司收回应收款项约1亿元，应收账款减值损失较上年同期没有增加。 22年易佰网络营收体量超40亿元，盈利修复。2023年前三个季度，易佰网络收入达47.2亿元，净利润为3.5亿元，净利率7.4%。据业绩预告，易佰网络2023年预计实现收入64-66亿元，净利润4.0-4.2亿元（已剔除计提的超额业绩奖励9000万元）。 图表13易佰网络营业收入及增速 图表14易佰网络净利润及增速 主营泛品+第三方平台模式，精品和亿迈业务快速发展。公司已经形成了“泛品+精品+亿迈”三大业务核心，其中泛品为主要业务，收入占比约80%以上，精品和亿迈综合服务平台处于快速发展阶段，基数较低，收入占比分别为10%和6%。 亚马逊占比8成，欧美为核心出口地。泛品业务主要通过亚马逊、ebay、速卖通、Wish等第三方平台对外销售，品类以家居园艺、工商业用品、汽摩配件、户外运动等低客单价商品为主；精品业务的基础是选品，重视品质和创新，以清洁电器、家电、宠物用品、灯具为四大产品线；亿迈综合服务平台是公司基于自身长期沉淀的供应链优势及信息系统优势，优化功能后为其他跨境电商中小卖家提供的全链路SaaS服务。分平台看，亚马逊是主流第三方平台，收入占比近8成；分地区看，欧美为主要出口市场，拉美等地有望成为新蓝海。 图表152022年华凯易佰营业收入结构 图表162022年华凯易佰各销售平台占比 图表17公司在亚马逊上的经营网点数 图表182023年中期公司各品类销售单价 拟收购通拓科技，补充现有品类、渠道和经验。据公告，公司拟以现金方式收购通拓科技100%股权。通拓科技成立于2004年，为国内跨境电商出口零售头部企业，深耕行业二十载。依托自主品牌+自建平台+自建ERP+自营海外仓，以TOMTOP垂直站和Amazon、Walmart、AliExpress、Mercado Libre等多个全球知名电商平台为载体，推动民族品牌出海，销售覆盖全球200多个国家和地区，包括仪器仪表及工具、户外运动、家居及园林、办公文教及乐器等十余个品类。2018年与义乌华鼎通过资产重组方式于上交所上市，完成资本化。 图表19通拓科技发展历程 通拓科技扭亏为盈，发展势头良好。受亚马逊事件、平台代扣代缴VAT政策、海外需求下行等多重因素的影响，通拓科技2021-2022年营收、净利润均大幅度下降。2023上半年跨境电商板块回暖，公司收入16.8亿元，利润总额454.6万元，同比增