铜矿业务盈利稳健，采选规模继续扩张

2023年公司业绩同比下降19%。2023实现营收427.48亿元（+7.5%），归母净利润27.89亿元（-19.1%），扣非归母净利润25.56亿元（-21.7%），经营性净现金流62.39亿元（-39%）。盈利同比下滑主因碳酸锂价格大跌导致投资收益减少，以及玉龙铜矿选厂改扩建的固定资产处置损失。 维持较高分红比例。公司公告了2023年度利润分配方案：以2023年度末公司总股本23.83亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.92亿元，占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%。 2023年铜矿版块占公司利润80%。公司铜矿版块主要由玉龙铜矿（玉龙铜业）和获各琦铜矿（西部铜业）构成。2023年玉龙铜业净利润33.04亿元，公司持股比例58%，贡献利润19.16亿元；2023年西部铜业净利润3.25亿元，公司持股比例100%。铜矿版块（含钼精矿）贡献归母利润合计22.41亿元，占上市公司归母净利润80.4%。其中受益于钼价上涨，公司2023年钼产品毛利润10.7亿元。 未来3年铜、锌、铁产量均有增长。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工，玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，可带来每年2万吨铜金属增量；鑫源矿业证载规模增加，以及西部铜业技改可增加约3万吨铅锌金属产量。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级 预计公司2024-2026年营收分别为454/481/507亿元 ， 同比增速6.1/6.0/5.5%，归母净利润分别为33.45/39.22/46.48亿元,同比增速19.9/17.2/18.5%；摊薄EPS分别为1.40/1.65/1.95元，当前股价对应PE分别为13.1/11.1/9.4X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿选厂在2023年改造完成后，铜矿产量增加15%，且具备进一步扩张的潜力，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 一、2023年业绩概况 2023年公司业绩同比下降19%。2023实现营收427.48亿元（+7.5%），归母净利润27.89亿元（-19.1%），扣非归母净利润25.56亿元（-21.7%），经营性净现金流62.39亿元（-39%）。其中2023Q4营业收入105.15亿元（同比-17.8%，环比+10.1%），归母净利润5.92亿元（同比-43.8%，环比-14.4%），扣非归母净利润9.59亿元（同比+6.8%，环比+11.6%）。 维持较高分红比例。公司公告了2023年度利润分配方案：以2023年度末公司总股本23.83亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.92亿元，占2023年度合并报表归属于母公司可分配利润的43%。 主要产品产销变动：2023年铜精矿产量同比下滑1.27万吨，主因玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程施工影响正常生产，该项目已于2023年11月完工；铁精粉产量同比下滑61万吨是计划性停产；精矿含金产量下滑49千克主因原矿品位低于计划指标。 图1：西部矿业主要产品产量及指引（单位：万吨） 图2：2023年西部矿业毛利润构成（单位：百万元） 图3：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元） 二、分版块业绩分析 ①2023年铜矿版块占公司利润80%，是公司利润主要来源。公司铜矿版块主要由玉龙铜矿（玉龙铜业）和获各琦铜矿（西部铜业）构成。2023年玉龙铜业净利润33.04亿元，公司持股比例58%，贡献利润19.16亿元；2023年西部铜业净利润3.25亿元，公司持股比例100%。铜矿版块（含钼精矿）贡献归母利润合计22.41亿元，占上市公司归母净利润80.4%。其中受益于钼价上涨，公司2023年钼产品毛利润10.7亿元。 ②铜矿利润同比下滑，铜冶炼减亏。2023年铜价公司铜矿块利润同比下滑主因玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程建设影响正常生产，估计玉龙铜矿年产量同比下降1.13万吨。但是铜冶炼企业青海铜业减亏1.9亿元，弥补了矿山的利润下滑。最终公司铜类产品毛利润同比仅下滑9500万元。展望2024年，玉龙铜矿产量预计同比增加2.5万吨，达到14.5万吨左右，铜版块盈利有望明显增加，同时伴生钼产量同比增加600吨到4000吨。 表1：公司主要产品毛利润变动（百万元） 表2：对公司利润影响较大的部分子公司利润变动（亿元） ③锌价下滑拖累铅锌版块业绩，2024年有望成为利润增长点。2023年国内现货锌价同比下滑了3600元/吨，公司锌类产品毛利润同比减少2.68亿元；现货铅价同比增加390元/吨，铅类产品毛利润同比增加1.28亿元。子公司鑫源矿业年产铅锌3万吨左右，2023年净利润同比减少了1.65亿元。展望2024年，当前锌价处于高成本矿山成本线附近，冶炼加工费跌破冶炼厂成本线，全年锌供给并不过剩，且当前价格下国外矿山和冶炼厂均有减产，锌价有望同比上移，公司拥有12万吨锌精矿产能，将显著受益于锌价上涨。 ④碳酸锂价格下跌，联营公司投资收益锐减。2023年电池级碳酸锂均价25.9万元，同比下跌47%，东台锂资源公司营业收入14.58亿元，净利润8.46亿元；2022年同期东台锂资源公司营业收入48.83亿元，净利润35.35亿元。公司持股27%，2023年对联营企业和合营企业的投资收益1.67亿元，同比减少了5.02亿元。2024年以来，碳酸锂均价9.9万元，预计对2024年业绩的同比拖累会减少。 图7：西部矿业毛利率、净利率变化情况 图8：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图9：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%） 图10：西部矿业期间费用率变化（%） 资产负债率和财务费用平稳。截至2023年末，公司资产负债率60.9%，与2022年末61.1%的水平接近；截至2023年末公司带息债务246亿元，2022年同期是241亿元。2023年公司财务费用8.22亿元，同比微降2.8%。2023年经营性净现金流减少主要是本期控股子公司西矿财务吸收存款净增加额较上年同期减少，以及前期采购原料支付的票据到期解付。 图11：西部矿业资产负债率 图12：西部矿业经营性净现金流（亿元） 三、矿山版块全部扩张，冶炼版块兼顾效益和规模 矿山版块： 铜：公司拥有铜资源储量605万吨，其中主力矿山玉龙铜矿储量558万吨，品位0.66%且品位平稳。报告期内，玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工，玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，可带来每年2万吨铜金属增量。 铅锌：报告期内四川呷村银多金属矿（鑫源矿业）证载生产规模由30万吨/年扩至80万吨/年，预计铅锌金属年产量从2.5万吨提升到3.5万吨。全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，预计增加2万吨铅锌金属产量。 铁矿：公司继续整合铁矿资源，报告期内收购淦鑫矿业100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量4560万吨，正在办理探转采手续。肃北七角井钒及铁矿于2023年办理了采矿证扩能手续，证载规模由250万吨/年扩至380万吨/年；双利铁矿启动露转地项目，该项目设计矿石采选能力340万吨/年。公司长期目标是打造千万吨级铁矿基地。 表3：公司矿山资源量（万吨） 冶炼版块：冶炼版块以做精为目标，目前已形成电解铜21万吨/年（青海铜业15万吨/年，西部铜材6万吨/年）、锌锭10万吨/年（青海湘和）、电铅10万吨/年（西豫金属）、偏钒酸铵2000吨/年的产能。 公司冶炼产能发展兼顾效益和规模，未来扩张如下： ①西豫金属负责铅冶炼生产运营，2023年4月启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，该项目是公司形成铜铅锌一体化冶炼系统、推动区域双循环经济体系建设的关键工程。项目建成后，将形成年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。 ②2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，年产10万吨阴极铜，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。 投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2024-2026年国内阴极铜现货年均价均为69000元/吨，锌锭现货年均价均为22000元/吨，铅锭现货均价均为15500元/吨，铅精矿加工费1200元/吨，锌精矿加工费4000元/吨，铜精矿计价系数91%。预计公司2024-2026年营收分别为454/481/507亿元，同比增速6.1/6.0/5.5%， 归母净利润分别为33.45/39.22/46.48亿元,同比增速19.9/17.2/18.5%；摊薄EPS分别为1.40/1.65/1.95元，当前股价对应PE分别为13.1/11.1/9.4X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿选厂在2023年改造完成后，铜矿产量增加15%，且具备进一步扩张的潜力，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）