主力矿山盈利能力稳健，玉龙铜矿选厂扩建顺利

2023H1公司业绩同比下降6.5%。2023H1实现营收226.84亿元（+33.1%），归母净利润15.07亿元（-6.5%），扣非归母净利润14.88亿元（-6.19%），经营性净现金流24.67亿元（-58.8%）。其中2023Q2营业收入111.1亿元（同比+36.9%，环比-4.0%），归母净利润8.27亿元（同比-4.0%，环比+21.6%），扣非归母净利润8.17亿元（同比-4.6%，环比+21.9%）。 2023H1公司盈利略有下滑主因有色金属价格下跌，铜矿是主要盈利来源。 2023H1铜现货均价68005元/吨（同比-5.3%），锌现货均价22134元/吨（同比-15%）。2023Q2业绩环比大幅改善主要是季节因素，一季度是公司高海拔铜矿山及盐湖产量偏低，二季度改善。公司上半年归母净利润15.1亿元当中，铜矿版块贡献11.5亿元，是盈利主要来源。 玉龙铜矿扩建顺利进行，布局磷酸铁锂行业。报告期内，公司启动了玉龙铜矿一二选厂改扩建工程，10月完工后，玉龙铜矿年处理量从1989万吨增加到2280万吨，增量近300万吨，折铜金属量1.5万吨。今年6月公司从西矿集团竞买了泰丰先行6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2023-2025年国内阴极铜现货年均价均为68500元/吨，锌锭现货年均价均为22000元/吨（前次假设23500元/吨），铅锭现货均价均为15200元/吨，铅精矿加工费1200元/吨，锌精矿加工费5000元/吨，铜精矿计价系数88%（前次假设90%）。 参预计公司2023-2025年营收分别为464/768/492亿元 ， 同比增速16.7/3.1/2.8%，归母净利润分别为35.70/41.44/44.68亿元（原预测值37.36/42.33/45.89亿元）,同比增速3.6/16.1/7.8%；摊薄EPS分别为1.50/1.74/1.87元，当前股价对应PE分别为8.3/7.2/6.6X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势，将受益于国内新一轮找探矿战略行动，主力矿山玉龙铜矿继续扩建，公司矿山产出持续增长，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1公司业绩同比下降6.5%。2023H1实现营收226.84亿元（+33.1%），归母净利润15.07亿元（-6.5%），扣非归母净利润14.88亿元（-6.19%），经营性净现金流24.67亿元（-58.8%）。 其中2023Q2营业收入111.1亿元（同比+36.9%，环比-4.0%），归母净利润8.27亿元（同比-4.0%，环比+21.6%），扣非归母净利润8.17亿元（同比-4.6%，环比+21.9%）。 2023H1公司盈利略有下滑主因有色金属价格下跌。2023H1铜现货均价68005元/吨（同比-5.3%），锌现货均价22134元/吨（同比-15%）。2023Q2业绩环比大幅改善主要是季节因素，一季度是公司高海拔铜矿山及盐湖产量偏低，二季度改善。 表1：公司半年度主要产品产量 铜矿是公司盈利主要来源，如下表所示。公司上半年归母净利润15.1亿元，其中铜矿版块贡献11.5亿元，是盈利主要来源。铅锌矿方面，主力矿山锡铁山铅锌矿是分公司，两家铅锌矿子公司盈利0.8亿元。 表2：2023H1公司部分子公司和参股公司盈利情况（亿元） 图1：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元） 图5：西部矿业毛利率、净利率变化情况 图6：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%） 图8：西部矿业期间费用率变化（%） 图9：西部矿业资产负债率 图10：西部矿业经营性净现金流（亿元） 报告期内，公司启动了玉龙铜矿一二选厂改扩建工程，10月完工后，玉龙铜矿年处理量从1989万吨增加到2280万吨，增量近300万吨，折铜金属量1.5万吨。 今年6月从西矿集团竞买了泰丰先行6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新的利润增长点。 投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2023-2025年国内阴极铜现货年均价均为68500元/吨，锌锭现货年均价均为22000元/吨（前次假设23500元/吨），铅锭现货均价均为15200元/吨，铅精矿加工费1200元/吨，锌精矿加工费5000元/吨，铜精矿计价系数88%（前次假设90%）。预计公司2023-2025年营收分别为464/768/492亿元，同比增速16.7/3.1/2.8%，归母净利润分别为35.70/41.44/44.68亿元 （ 原预测值37.36/42.33/45.89亿元 ）,同比增速3.6/16.1/7.8%；摊薄EPS分别为1.50/1.74/1.87元，当前股价对应PE分别为8.3/7.2/6.6X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势，将受益于国内新一轮找探矿战略行动，主力矿山玉龙铜矿继续扩建，公司矿山产出持续增长，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）