日本时隔17年加息，影响几何？

宏观点评 日本时隔17年加息，影响几何？ 事件：北京时间3月19日11:30，日本央行公布3月议息会议决议。 核心结论：日本央行加息10bp，结束了长达8年的负利率，并取消收益率曲线控制 （YCC），整体符合市场预期。参考历史经验，日本央行转向紧缩的货币政策，将会对日本股市形成利空，并通过风险偏好传导对全球股市造成影响；日元趋于升值，拖累美元指数被动下跌、人民币汇率被动升值；日债收益率趋于上升，并带动美债收益率随之上升，但对中国债市影响不明显。不过，此次日本央行的政策调整前期已被市场充分计价，而对于市场更关注的后续加息节奏、何时放慢购债等问题，日本央行并未给出明确线索，因此显得不够鹰派，资产价格走势表现为利空出尽。日本央行下一次加息可能要等很长时间，在此期间需关注其释放的更多政策信号。 1、日本央行如期加息10bp，取消收益率曲线控制，但鹰派程度低于市场预期。 >会议决议：日本央行对利率、YCC、资产购买计划均进行了调整，具体如下： （1）利率：加息10bp，将基准利率从-0.1-0%提高至0-0.1%，是2007年以来首次加息，也是2016年以来首次结束负利率。 （2）YCC：不再对10Y日债收益率进行区间控制，但将继续购买国债，规模与此前大致相同，会保持灵活性，如果长端收益率上行过快会加以干预。 （3）资产购买：停止购买股票ETF和房地产投资信托基金（J-REITs），逐步减少商业票据和公司债的购买量，并在一年左右停止购买。 >政策指引：日本央行行长植田和男称，经济良性循环正在加强，2%的通胀目标有望持续稳定实现，这是改变货币政策的主要原因。未来将以短期利率作为主要政策工具，预计金融状况将暂时维持宽松，是否进一步加息取决于经济和通胀前景，考虑到通胀预期距离2%的目标还有一段距离，保持宽松的环境很重要。将在未来某个时点考虑减少购买国债，预计长端利率不会大幅上升。如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选项，包括过去使用过的工具。不对短期的汇率波动置评，但如果汇率严重影响经济前景，将考虑采取政策措施应对。 >市场反应：日本央行决议公布后，日元贬值，10Y日债收益率回落，日本股市上涨，这反映出市场将本次会议解读为鸽派。之所以如此，是因为2月底以来经过日本央行官员和媒体多次吹风，OIS隐含的3月加息概率已达到60%，因此本次加息和取消YCC在意料之中。此外，本次会议前市场预期日本央行全年加息3次（每次10bp，共30bp），但本次会议并未明确表示将进一步加息；YCC虽然得以取消，但购债规模维持不变，并且依然会采取措施防止长端收益率过快上行，对于市场关心的何时放慢购债速度也没有给出明确线索，因此显得不够鹰派。 2、回顾历史，日本央行加息和调整YCC如何影响资产价格？ >历史记录：加息方面，日本央行上轮加息是2006-2007年，将利率从0%提高至0.5%（2次25bp）；上上轮是在2000年，将利率从0%提升至0.25%（1次25bp），这两轮加息均发生在美联储最后一次加息之后。YCC方面，日本央行2022年12月将YCC区间从±0.25%放宽至±0.5%，2023年10月再度放宽至±1.0%。 >股市影响：加息和调整YCC均导致日股短期内有所下跌，在风险偏好传导下，美股和A股也有所下跌，但跌幅小于日股。全球股市下跌时间基本集中于加息或调整YCC前后一两个月以内，跌幅大多小于5%。 >债市影响：历史上日本央行加息时日债和美债收益率大多下行，应是由于当时全球经济已接近衰退。前两次调整YCC时，日债和美债收益率短期内均大幅上行。日债和美债走势的相关性或许反映了carrytrade等交易行为，而中国国债受日本央行加息或调整YCC的影响并不明显。 >汇率影响：加息和调整YCC均导致日元兑美元短期有所升值，由于日元在美元指数中的权重高达13.6%，由此导致美元指数被动下跌、人民币汇率被动升值。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年03月19日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《警惕美国“二次通胀”风险——美国2月CPI点评》2024-3-13 2、《2月美国就业超预期的信号——兼评黄金创新高》 2024-3-9 3、《美国就业高增的真相——兼评1月非农》2024-2- 4 4、《3月难降息，5月呢？——美联储1月议息会议点评》2024-2-1 5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11- 28 请仔细阅读本报告末页声明 需要强调的是，以上历史影响的开始时间、持续时间均存在差异，背后反映了市场对政策调整的price-in程度存在差异，因此不能完全照搬到本轮。 3、本轮日本央行加息前景及市场影响展望： >后续加息展望：本次日本央行加息的投票结果为7-2，仍有2名官员对通胀是否能达到目标持怀疑态度。会议过后，OIS显示日本央行4月再度加息概率为0%，6月再度加息概率为15%左右，后续月份的数据暂时缺失。考虑到当前日本经济和通胀仍在放缓，且下半年美欧等央行均会启动降息，届时日本央行逆势加息的阻力会更大，因此我们认为日本央行下次加息可能会间隔很长时间，甚至不排除年内不再加息。 >本次加息的影响：2月底以来市场对日本央行加息的预期快速升温，引发日股下跌、日元汇率和日债收益率走高，市场已经提前进行了充分计价。而本次会议落地后，并未释放更加鹰派的信号，市场的表现类似于利空出尽。若后续日本央行不再释放进一步加息的信号，则本次加息对市场的影响可能已经反映完毕。 >取消YCC的影响：在2023年10月YCC放宽至±1.0%后，基本已经“名存实亡”，实际上10Y日债收益率上一次高于1%还要追溯到2012年。因此，本次取消YCC但维持购债规模不变，对长端利率的影响非常有限。需要关注的是日本央行何时开始缩减购债规模，届时10Y日债收益率才有可能出现明显上升。 >停止购买ETF的影响：日本央行自2021H2以来已大幅减少购买股票ETF，目前的ETF总持有规模为37.2万亿日元，2021H2至今仅增加了1.1万亿。因此停止购买ETF对日本股票市场的影响有限，需要关注日本央行后续是否会为了缩减资产负债表规模而主动卖出持有的ETF，这对于日股将是巨大利空。 >对资本流动的影响：2022-2023年在全球央行大幅加息时，日本逆势维持超宽松的货币政策，刺激了日本资产价格上涨，并吸引了大量国际资本流入。2023年初至今，国际资本净流入日本证券市场的规模高达25万亿日元。后续全球央行即将转向宽松，若日本央行继续紧缩，导致日本资产价格表现不佳，则国际资本可能从日本净流出，并寻找下一个货币政策更加宽松、资产估值更低的市场。 风险提示：日本经济、通胀、货币政策等因素持续超预期。 日本央行决议公布 美元指数 美元兑日元 图表1：日本央行会议前后，日元汇率和美元指数表现图表2：日本央行会议前后，日股和日债表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：日本央行前两轮加息分别在2006年、2000年 日本央行政策利率美联储联邦基金目标利率 % 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 199820012004200720102013201620192022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：历史上日本央行加息和调整YCC时的资产表现 日本央行加息时的资产表现 日本央行放宽YCC区间时的资产表现 4.68.5 -3.1-0.7 -4.8-5.0-0.5-0.6 2007/02/21 2.8 0.9 -1.7 -2.4 日经225 2006/07/14 3.7 -3.0 -0.2 4.8 2000/08/11 -7.1 2.9 1.0 2.4 2007/02/21 2.4 0.2 -3.5 -1.5 标普500 2006/07/14 0.5 -2.3 0.3 2.5 2000/08/11 -1.4 0.6 1.4 1.5 2007/02/21 2.2 3.2 -3.9 2.5 上证综指 2006/07/14 8.7 -3.8 0.0 -3.6 2000/08/11 4.5 1.8 1.3 -5.0 指数涨跌%日本首次加息前一个月前一周后一周后一个月指数涨跌%放宽YCC区间前一个月前一周后一周后一个月 日经225 2023/10/31 -0.4 0.1 0.2 -1.1 0.2 0.4 0.0 0.5 -2.8 1.41.1-0.7 -6.4-3.01.8 美元兑日元2023/10/31 2022/12/20 美元指数2023/10/312022/12/20 2023/10/31 -2.4 -2.0 -3.0 -1.8 -2.6 美元兑人民币 2022/12/20-2.2-0.1-0.1-2.8 8.2-2.73.731.4 14.55.5-3.52.0 -7.0-5.0-13.0-7.0 2.0-7.0-2.0-10.0 -30.0-12.0-1.0-6.0 利率变动bp日本首次加息前一个月前一周后一周后一个月 2022/12/20 标普500 2023/10/31 -2.2 -1.3 4.4 8.9 2022/12/20 -3.6 -4.9 0.2 2.0 2023/10/31 -2.9 1.9 1.3 0.4 2022/12/20 -0.8 -3.2 0.7 5.4 10Y日债2023/10/31 2022/12/20 17.816.5 10.615.4 -7.06.9 72.697.7 10Y美债2023/10/31 2022/12/20 10Y中债2023/10/31 2022/12/20 29.0 -13.0 1.94.8 5.0 18.0-2.4-2.2 -30.0 15.0-3.1-0.8 -51.0-30.0 -2.6 4.1 利率变动bp放宽YCC区间前一个月前一周后一周后一个月 10Y日债 2007/02/212006/07/14 4.67.3 -3.2 -10.7 -6.0-2.2 -9.30.0 2000/08/11 -5.6 4.2 6.2 15.1 10Y美债 2007/02/21 2006/07/14 汇率涨跌%放宽YCC区间前一个月前一周后一周后一个月 2000/08/11 2007/02/21 10Y中债 2006/07/14 2000/08/11 ---- 2007/02/21 -0.5 0.2 -2.2 -2.6 美元兑日元 2006/07/14 1.3 2.1 0.0 -0.1 2000/08/11 0.3 0.1 -0.2 -2.4 2007/02/21 -1.0 0.0 -0.7 -1.1 美元指数 2006/07/14 0.0 1.3 -0.2 -0.7 2000/08/11 3.0 0.4 -0.2 2.8 汇率涨跌%日本首次加息前一个月前一周后一周后一个月 2007/02/21 -0.3-0.1-0.2 -0.2 美元兑人民币 2006/07/14 0.00.2-0.2 -0.3 2000/08/11 0.00.00.0 0.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2月底以来日本央行加息预期升温，资产价格提前计价 日经225指数，L2 美元兑日元，R2 10Y日债收益率，R1 阴影部分：日本央行3月加息概率，L1 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：日本经济和通胀双双放缓图表7：日本央行的YCC政策已经名存实亡 %日本CPI同比核心CPI同比制造业PMI（右轴）% 2%通胀目标 560 4 355 250 1 045 -140 -2 -335 %10Y日债收益率日本央行YCC上限 1