宏观专题报告：联储加息预期再起，对各类资产影响几何？
证 券 研2023年05月31日 究 报联储加息预期再起，对各类资产影响几何？ 告—宏观专题报告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌加息预期升温的支撑 美国加息概率上修，预计6-9月至少有一次25BP加息， 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 主要原因有三：1）联储官员鹰派发言；2）经济韧性犹存；3）通胀粘性再现。 ▌再次加息的概率偏低 鲍威尔已暗示6月暂停加息，7月和9月大概率不会再度加息。主要是经济逐渐降温，通胀仍在下行通道，具体表现为：1）美国地产市场仍在底部区域，并未反转；2）消费对于经济的支撑边际减弱；3）劳动市场紧张局势缓和趋势不改；4）住宅项将带动整体CPI走低，商品和服务通胀的切换不足以再度推高CPI，大概率是破4入3； ▌预期反复不改投资主线 1、《加息已止，降息尚早》2023- 05-05 2、《三管齐下应对出口的近忧与远虑》2023-04-09 3、《2023年中美汇率展望：收敛与再平衡》2023-02-14 宏观主线：美国经济持续回落，联储不会再度加息，2023年降息概率较小； 风险研判：银行风波接近尾声，美债上限妥善解决，流动性冲击减弱； 美股：过度预期加息修正后，加息终结将从预期面助推美股上行，历次高利率悬挂时期美股都有不错的表现。 黄金：短期略有承压，需静待美国衰退的正式兑现或者降息周期的开始。 ▌风险提示 美国经济韧性超预期，联储货币政策超预期 宏观研究 正文目录 1、市场为何转押加息？3 1.1、联储官员未达成统一意见3 1.2、经济和通胀韧性再度显现4 2、经济和通胀走势不太支持再次加息6 2.1、地产仍在底部区域6 2.2、就业紧张局势边际缓和9 2.3、通胀仍处于下行通道9 2.4、消费支撑边际减弱10 3、预期反复，不改投资主线12 4、风险提示13 图表目录 图表1：市场再度押注加息3 图表2：近两周联储官员发言4 图表3：GDP预期整体上行5 图表4：新房销售市场出现明显回暖6 图表5：整体房地产市场仍在底部7 图表6：新房开工仍在下行7 图表7：新增房贷指数持续下行8 图表8：居民房屋购买力指数出现了大幅回落8 图表9：Indeed就业指数持续走弱9 图表10：汽车通胀支撑商品CPI快速回升（%）11 图表11：美国汽车销量逐步恢复（百万辆）11 图表12：当前汽车价格指数保持在低位（%）12 图表13：美国不同货币周期下的美股表现13 1、市场为何转押加息？ CME数据显示近期期货市场再度押注联储加息，预期6月、7月或者9月至少有一次 25BP的加息。 图表1：市场再度押注加息 资料来源：CME，华鑫证券研究 1.1、联储官员未达成统一意见 市场对于加息预期升温，主要从近期的联储官员发言以及5月FOMC会议纪要来看，联储官员们尚未在停止加息上达成一致，虽然鲍威尔近期传达出了六月加息的信号，但是对于后续的货币政策路径并没有一个明确的结论，而相对鹰派的官员再度出来喊话再度加息，使得市场再度预期后续的加息。 图表2：近两周联储官员发言 日期官员具体内容 2023/5/15亚特兰大联储主席博斯“控制通胀是首要任务。我们必须回到我们的目标。如果这会有一些代价，我们必须愿意承担。”蒂克 2023/5/15明尼阿波利斯联储主席重申通胀率太高，指出劳动力市场总体上仍然强劲，“我们不应该被几个月的良好数据所迷惑。”卡什卡里 2023/5/15芝加哥联储主席古尔斯没有明确支持在6月暂停加息，表示官员们仍需几周时间来评估即将出炉的数据谨慎决定。比 2023/5/15里士满联储主席巴尔金“如果通胀持续下去，或者（但愿不会）加速，我认为进一步加息没有障碍。”“我不认为有必要因为金融稳定风险而做出不同的决定。” 2023/5/16克利夫兰联储主席梅斯“目前，基于我所掌握的数据，考虑到通胀的顽固程度，我认为我们还没有达到那个暂停加息的水平，另外，数据也 特表明美国利率还没有达到足够限制性的水平。” 2023/5/17纽约联储主席威廉姆斯表示美国经济仍面临高得不可接受的通胀的困扰，但已经开始走向正确的方向。美国经济正在恢复到正常模式中，预计在今年年内将继续增长。认为美国银行业系统健康且充满韧性。 2023/5/18美联储理事杰斐逊表示抗击通胀的进展可能正在放缓，表示现在就判断美联储政策行动的全面影响还为时过早。 2023/5/18达拉斯联储主席洛根“未来几周的数据仍可能表明，跳过下次会议是合适的。不过，截至今天，我们还没有达到这一点。” 2023/5/18圣路易斯联储主席布拉表示美国通胀降温的速度还不够快，不足以让美联储按下暂停键。德 2023/5/19美联储主席鲍威尔表示美国通胀远远高于2%目标，信贷环境的收紧可能意味着政策利率峰值下降。 2023/5/22圣路易斯联储主席布拉预计今年将需要再加息两次以抑制通胀，“我认为我们正在考虑今年再采取两次加息政策。虽然我还不清楚具体是哪 德两次，但我经常主张加息这件事情宜早不宜迟。” 2023/5/22明尼阿波利斯联储主席表示6月加息与否都是“惊险的抉择”，暂停不意味着紧缩周期结束。提出利率可能需要超过6%。卡什卡里 2023/5/22旧金山联储主席戴利表示需要格外依赖经济数据来做出政策决定，信贷收紧的程度可能相当于“几次”加息。 2023/5/24亚特兰大联储主席博斯表示在考虑是否进一步加息时央行需要保持灵活性。不认为在2024年之前美联储会降息。蒂克 2023/5/24美联储理事沃勒“我不支持停止加息，除非我们有明确的证据表明通胀正朝着2%的目标下降”“在6月的会议上，我们是应该加息还是不加息，将取决于未来三周的数据” 2023/5/25波士顿联储行长柯林斯“虽然通胀仍然过高，但有一些令人鼓舞的表明通胀在放缓的迹象”“我相信我们可能已经处于或接近货币政策可以 暂停加息的时间点” 资料来源：各大媒体网站，华鑫证券研究 1.2、经济和通胀韧性再度显现 当前美国经济的韧性较强，通胀的压力犹存，弱预期和强现实的博弈加剧，使得市场对于后续降息的进程较为悲观，再度押注加息。 近期发布的三个数据使得当前对于美国经济韧性的预期不断加强：一是美国商务部公布了一季度GDP的终值，各项指标均有所上调。一季度的经济数据从1.1%的环比增速上调至1.3，个人消费支出PEC的环比折年率3.7%上调至3.8%，核心PCE的环比折年率也从4.9%上修至5%，对应的核心PCE价格指数也上修至5%，强经济和高通胀的组合使得市场快速降息的预期落空。亚特兰大联储的GDP预测模型也不断的上调对于美国经济的预期，对于二季度的经济预期从4月的1.7%上调至了最高2.9%。 图表3：GDP预期整体上行 资料来源：亚特兰大联储，华鑫证券研究 二是美国的PMI数据进一步体现出了制造业和服务业的分化，5月23日公布了美国MarkitPMI的初值，制造业PMI录得48.5，跌落至不景气区间，而服务业的PMI则是出现了大幅的上行，录得55.1，远超53.6的前值和52的市场预期。服务业的超预期强劲将会进一步支撑服务业就业以及工资增速，进一步拖后联储的降息兑现，甚至推动联储进一步加息。实际上，从当周申请失业金人数来看，劳动市场仍保持缓慢降温进程，未能达到联储的目标：5月20日当周，美国初请失业金人数新增22.9万人，低于预期的24.5万人， 且由于之前马萨诸塞州的欺诈申请，前一周的申请人数下修1.7万人至22.5万人。 三是美国的地产销售出现了持续的回暖。美国4月新房销售折年数为68.3万套，远超 63万套的市场预期，是自2022年3月以来的最高值。美国新房销售数据在2023年以来就出现了不断地改善，4月同比增速来到11.78%的位置，同样是自2022年3月以来首次同比增速转正，经济还未步入衰退，但是地产市场已经出现了一定的回暖，使得市场再度押注加息，预计在6-9月至少会有一次25BP加息。 1,100 60 50 美国:新建住房销售（千套） 美国:新建住房销售:同比（右轴，%） 图表4：新房销售市场出现明显回暖 1,000 40 900 30 800 2010 700 0 600 -10-20 500 -30 400 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、经济和通胀走势不太支持再次加息 但我们认为后续联储持续加息的概率相对较小，现在市场更多的是如同2-3月一样处在数据公布前的预期混乱期，更需要找准确定的宏观方向来指引投资决策。 2.1、地产仍在底部区域 从美国房地产市场来看，当前新屋出售虽然出现了一定的回暖，但是新屋销售仅占了美国成屋销售数据的很小一部分，4月美国成屋销售428万套，低于443万套的前值以及 430万套的市场预期，新屋开工以及建筑许可证的数据都保持下行，使得美国房屋的总库存出现了持续的累计。 从房贷申请情况来看，当前美国的新增房贷指数仍处在低位运行，购买和再融资指数均没有出现明显的回升。从美国全国房地产协会的地产购买力数据来看，当前居民的房屋购买力仍然保持在了历史的低位，加息进程削弱了居民的购房能力，从根本上限制了房地产市场的回暖。 综合来看，地产市场仍处在下行周期，仍会继续拖累美国经济走向衰退，并未反转。 700 650 140 120 美国:成屋销售(万套） 美国成屋签约销售指数（右轴） 图表5：整体房地产市场仍在底部 600550 100 500450 80 400 60 350 40 300250 20 200 0 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表6：新房开工仍在下行 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 建筑许可(数量)(千) 新屋(新宅)开工(千) 资料来源：Bloomberg，华鑫证券研究 图表7：新增房贷指数持续下行 1400 % % 7000 1200 6000 1000 5000 800 4000 600 3000 400 2000 200 1000 0 0 市场指数 购买 再融资（右轴） 资料来源：Bloomberg，华鑫证券研究 图表8：居民房屋购买力指数出现了大幅回落 250 % 200 150 100 50 0 资料来源：Bloomberg，华鑫证券研究 2.2、就业紧张局势边际缓和 从就业市场来看，当前虽然出现了非农就业数据和失业救济金数据的超预期，但是总体来看美国就业市场紧张局势缓和的趋势是不变的。本轮美国劳动市场的供给相对有限，而需求较为旺盛，使得劳动市场持续保持了较高的职位空缺数，求职人员和职位比也一直保持在了相对的高位。我们仍然保持了前期的观点，宏观杠杆率的提升仍会给实体带来经营的压力，使得雇工需求出现下行，带来劳动市场的降温，尤其是过去更依赖便宜借贷成本的僵尸公司，在本轮加息进程中将面临更多的生存压力，从而出现劳动力市场需求端的缓解。从日度高频数据来看，当前的劳动市场需求持续回落，同样降低了后续进一步加息的概率。 图表9：Indeed就业指数持续走弱 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 INDEED指数 JLOTs（右轴，千人） 资料来源：FRED，华鑫证券研究 2.3、通胀仍处于下行通道 从CPI角度来看，当前商品项对于通胀的支撑已经出现回落，能源项和住宅项后续对于通胀的支撑也是后劲不足。 从食品项来看，USDA已经下调了对于全年食品通胀的预期，从2022年末的8.2%全年通胀预期下调至了4月份的6.2%，伴随着地区粮食禁运的取消以及极端天气的退潮，2023年的粮食价格预计不会出现2022年那样的大幅波动，整体拉低食品通胀的上限。 从能源项来看，当前欧美
