时隔17年日本央行首次加息，对全球资本市场影响几何？

www.lhratings.com研究报告1 时隔17年日本央行首次加息，对全球资本市场影响几何？ 联合资信主权部|程泽宇 主要观点 日本央行采取较为温和谨慎的政策调整方式，沿着“调整YCC政策、退出YCC政策、退出负利率政策”的步骤，稳步走向货币政策正常化的道路 本次日本央行退出长达十余年的负利率货币政策，主要是为了缓解日本的粘性通胀、释放日元贬值压力以及增加日本债券市场的流动性 日本央行退出负利率政策会在一定程度上削弱政府的债务可持续性及偿付能力，还会加速日本投资组合从海外债券转向日本本国债券，但考虑到欧美等西方国家的债券利率依旧具有较大的投资优势，回撤资金或将有限且对海外债市的冲击程度相对可控 日本央行温和的货币调整策略对资本市场的影响较小，短期内日本股市依旧波动向好、汇率调整幅度较为有限，但中长期日本股市存在一定调整压力，且日元有望重回升值区间 当地时间2024年3月19日，日本央行召开货币政策会议决定结束负利率政策， 这是日本央行近17年来首次加息，也标志着日本维持了约11年的超宽松货币政策开始走向正常化。 日本央行采取较为温和谨慎的政策调整方式，沿着“调整YCC政策、退出YCC 政策、退出负利率政策”的步骤，稳步走向货币政策正常化的道路 为了扭转1990年以来日本经济停滞和通货紧缩的局面，2012年12月安倍晋三再度出任日本首相后推出“安倍经济学”超宽松的经济刺激计划，通过“三箭齐发”让日本经济摆脱“通缩心态”并重回经济增长态势。安倍政府任用黑田东彦出任日本央行行长，2013年4月黑田东彦推出质化和量化宽松政策（QQE），进一步扩大量化宽松政策（QE）时期的国债购买规模，并承诺长期持有已经购入的国债并保证在实现2%的通胀目标之前不会改变该项政策。2016年9月黑田东彦在QQE的基础上引入国债收益率曲线控制（YCC）政策，日本央行一直将10年期日本国债收益率的波动目标区间设定在0%附近，并将此作为维持整体市场低利率的重要手段。 为防止经济走向过热、释放汇率贬值压力以及增加债券市场的流动性，日本央行采取较为温和谨慎的政策调整方式，沿着“调整YCC政策、退出YCC政策、退出负利率政策”的步骤，稳步走向货币政策正常化的道路。2022年12月，日本央行宣布放宽YCC目标收益率由±0.25%上调至±0.5%左右；2023年4月，“平衡派”经济学家植田和男正式出任日本央行行长，标志着日本央行逐步开始调整持续十余年之久的量化宽松政策；2023年7月，日本央行宣布进一步调整YCC政策，在允许10年期日本国债收益率在目标水平±0.5%左右波动的情况下，以区间上限为参考，更加灵活地进行收益率曲线控制，此举旨在放松YCC上限至1.0%左右；2024年3月，日本央行决定结束YCC政策，同时将政策利率由-0.1%提高至0%~0.1%区间，并停止购买交易型开放式指数基金和房地产投资信托基金，标志着日本维持了十余年的超宽松货币政策走向正常化。 1.000（%） 1.0% 0.800 0.600 0.5% 0.400 0.200 0.000 -0.200 2020-01-06 2020-03-06 2020-05-06 2020-07-06 2020-09-06 2020-11-06 2021-01-06 2021-03-06 2021-05-06 2021-07-06 2021-09-06 2021-11-06 2022-01-06 2022-03-06 2022-05-06 2022-07-06 2022-09-06 2022-11-06 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 2023-09-06 2023-11-06 2024-01-06 2024-03-06 数据来源：Wind，联合资信整理 图12020年以来日本10年期国债收益率走势 本次日本央行退出长达十余年的负利率货币政策，主要是为了缓解日本的粘性通胀、释放日元贬值压力以及增加日本债券市场的流动性 随着2022年全球主要央行转向强势加息，日本央行持续宽松的逆周期调节政策暴露出一些负面效应，货币政策亟待调整。具体来看，一是持续走高的粘性通胀与超宽松货币政策存在一定矛盾。2022年俄乌冲突引发大宗商品价格飙升，由于日本严重依赖大宗商品进口，3月能源CPI同比增幅攀升至20.8%的历史新高，相应带动日本的物价水平由通货紧缩逐步转为通货膨胀。之后随着全球供应链修复以及地缘政治风险回落，能源价格得到显著抑制，日本能源CPI同比增幅在2023年2月以后转为负数。但由于日本劳动力市场转暖，出现了工资成本推动型温和通胀，叠加食品及住房等价格走高，粘性通胀支撑日本物价保持高位，2024年1月日本CPI增幅为2.2%，已经连续22个月高于日本央行2%的通胀目标。持续走高的刚性通胀会抬升市场的通胀预期，相应带动债券收益率上行，与日本央行超宽松的货币政策存在一定矛盾。此外，日本春季薪资谈判初步结果出炉，日本最大工会Rengo宣布，其下属工会在今年的工资谈判中争取到平均5.28%的总工资涨幅，高于上一年的3.8%，创近30年来的最大涨幅。日本工会年度薪资谈判结果强劲，意味着日本有望实现工资—通胀的良性循环，因此可持续的工资增长助推日本央行结束负利率政策。 25.00（%） 20.00 5.00 4.00 15.00 3.00 10.00 2.00 5.00 1.00 0.00 -5.00 0.00 -10.00 -1.00 -15.00 -2.00 CPI:食品同比 CPI:能源同比 CPI:住房同比 CPI:当月同比（右轴） 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 数据来源：Wind，联合资信整理 图22020年以来日本的通胀结构及走势 二是日美利差严重倒挂加剧了日本资本外流以及日元贬值。随着2022年全球主要央行转向强势加息，日本央行持续超宽松的逆周期调节政策增大了金融市场的套利压力。截至2024年3月15日，1年期、5年期、10年期日美国债利差由疫情前（2020年初）的-166个、-175个和-183个BP纷纷走扩至-499个、-394个和-351个BP，不同期限债券利率之间以及现货和期货市场之间的套利空间愈发显著，加剧了日本的外资流出压力。2022年日本资本和金融项目中的证券投资流出超26万亿日元，受此影响美元兑日元汇率一度飙升至150以上，年内日元贬值超15%。2023年日元继续保持贬值态势，11月14日日元汇价更是跌至33年来的最低水平，进一步加剧日本的输入性通胀压力。 0（BP） 160.00 -100150.00 -200140.00 -300130.00 -400120.00 -500110.00 -600 2020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062024-01-06 1年期日美国债利差5年期日美国债利差10年期日美国债利差美元兑日元（右轴） 数据来源：Wind，联合资信整理 图32020年以来各期限日美利差及日元汇率走势 100.00 三是日本国债交易活跃度下滑，对日元信用和金融体系造成直接冲击。为维持 YCC政策，日本央行需要大幅购买国债以保持低利率水平，导致日本央行持有国债占比由2012年末的10%左右逐步飙升至2023年末的55%。随着日本央行持有国债比例的持续上行，债券市场其他主体持有的国债比例相应下降，并且有相当一部分比例的国债被银行和保险公司等机构以持有到期为目的，导致国债交易活跃度持续下滑，且国债定价被严重扭曲。再者，日本央行流动性供给的50%左右直接流入财政，导致日元脱离了市场流动性，引发了挤出私人投资者、加剧市场流动性枯竭的担忧，长此以往会对日元信用和金融体系造成直接冲击。 700.00（万亿日元）（%）60 600.0050 500.00 40 400.00 30 300.00 20 200.00 100.0010 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.000 日本央行持有日本国债日本央行持有日本国债占国债未偿额比重（右图） 数据来源：Wind，联合资信整理 图4日本央行持有国债情况 日本央行退出负利率政策会在一定程度上削弱政府的债务可持续性及偿付能力，还会加速日本投资组合从海外债券转向日本本国债券，但考虑到欧美等西方国家的债券利率依旧具有较大的投资优势，回撤资金或将有限且对海外债市的冲击程度相对可控 为配合“安倍经济学”的实施，日本政府常年采取扩张型财政政策，尤其是新冠疫情暴发后，日本政府先后通过了总规模达235万亿日元（约合2.1万亿美元）的紧 急经济救助计划，导致政府债务攀升至历史新高。截止2023年末，日本一般政府债务规模已经攀升至1,500万亿日元，相当于GDP的比值超过255%，债务压力位居全球前列。受益于超宽松的货币政策，疫情以来日本政府年度债务利息相当于GDP的平均比值仅为0.5%左右，2023年日本政府利息费用更是下降至7,756亿日元，较2022年减少近60%。本次日本央行退出负利率政策，虽然仅仅加息10个BP，但依旧对庞 大的存量政府债务产生巨大影响。目前，日本财政收入对政府债务的保障能力已经不 足15%，如果日本央行逐步提升基准利率，在日本政府庞大的债务规模下，每年政府利息支出将会大幅增长，直接削弱政府的债务可持续性及偿付能力。 另一方面，日本货币退出负利率政策会加速日本投资组合从海外债券转向日本本国债券，短期内或对美国、欧洲以及澳大利亚等国的国债造成一定回撤冲击。日本央行退出负利率政策会带动日元汇率与日本国债收益率双双上涨，无形间大幅压缩日元利差交易的实际收益，带动借贷资本纷纷回流日本，国际清算银行（BIS）数据显示，截至2022年末，日本商业银行出借国际投资者的海外敞口总规模约为2万亿美元。考虑到日本投资者不但持有巨额美国国债，还买入大量欧洲与澳大利亚等高收益国债，若日本国债收益率继续回升会导致日本与其他国家之间的国债利差持续缩小，或导致日本投资者纷纷抛售美国、欧洲、澳大利亚等高收益国债将资金回流国内，无疑将加剧全球国债收益率上涨压力。但考虑到欧美等西方国家的债券利率依旧具有较大的投资优势，回撤资金或将有限且对海外债市的冲击程度相对可控。 270.0 （%）（%） 1.2 260.01.0 250.00.8 240.00.6 230.00.4 220.00.2 210.0 20152016201720182019202020212022202320242025 政府债务/GDP政府债务利息/GDP（右轴） 0.0 注：2024年和2025年数据为预测值；数据来源：IMF，联合资信整理 图52015年以来日本政府债务及利息变化情况 日本央行温和的货币调整策略对资本市场的影响较小，短期内日本股市依旧波动向好、汇率调整幅度较为有限，但中长期日本股市存在一定调整压力，且日元有望重回升值区间 日本10年期国债收益率对全球资产定价起到“锚定”作用，由于日本是当下全球唯一一个仍在执行零/负利率的主要发达经济体，日元作为全球利率洼地，具备避险货币和零成本货币的属性。而美联储的联邦基金利率已经在多次加息后上升至 5.25%~5.50%区间，日本央行超宽松的货币政策衍生出日本国内可投金融资产收益率 低下、日元汇率持续走低等问题，越发彰