月酝知风之地产行业地产行业月报：两会延续供求支持，小阳春成色不足

证券研究报告 两会延续供求支持，小阳春成色不足 月酝知风之地产行业 地产行业月报 行业评级：地产强于大市（维持） 平安证券研究所地产团队 2024年3月19日 请务必阅读正文后免责条款 本月观点：3月新房成交环比改善，二手表现好于新房，但小阳春成交量回暖仍有赖于“以价换量”，当前一线城市均对限购有所松动，杭州 二手房全面取消限购，首套房贷利率再创新低，核心城市成交回暖持续性有待观察；两会及住建部答记者问从供需延续支持，完善商品房相关基础性制度及“保障+市场”住房体系，预计未来在地产开发、融资、销售（现房销售）模式，房屋体检、养老金及保险制度等方面进一步完善优化。投资建议方面，建议拥抱土储质量佳、增长确定性强、积极优化发展模式房企如保利发展、招商蛇口、越秀地产、华发股份、 中国海外发展、滨江集团、万科A等；同时关注物管（招商积余、保利物业等）、代建（绿城管理控股）、经纪（贝壳）等细分领域龙头及城中村改造等主题性机会。 政策：两会从供需延续支持，完善“保障+市场”住房体系。2024年2月涉房类政策15项，其中偏松类政策14项。两会及住建部答记者问从供需延续支持，完善商品房相关基础性制度及“保障+市场”住房体系，预计未来在地产开发、融资、销售（现房销售）模式，房屋体检、养老 金及保险制度等方面进一步完善优化。3月杭州二手房全面取消限购，一线城市进入政策效果观察期。 资金：5年期以上LPR迎最大降幅，首套房贷利率再创新低。2月20日5年期及以上LPR最新报价较上月下调25bp，创2019年8月LPR形成机制改革以来最大降幅；调整后，全国首套、二套房贷款利率下限分别下调至3.75%、4.15%。根据贝壳数据，截至2月22日，除北京城六区内首套房贷利率为4.05%外，百城中其他城市（城区）首套利率均降至4%以内。 楼市：3月新房成交环比改善，二手表现好于新房。3月（截至17日）50城新房日均成交环比增48.3%，受上年高基数影响，同比下滑55.2%； 重点20城二手房日均成交同比降43.2%，环比增72.3%，表现好于新房。春节后一线城市二手房不同程度出现成交量“小阳春”，新房回暖程度普遍不及二手，“以价换量”下，回暖持续性仍有待观察。 地市：成交季节性回落，少数地块仍有较高热度。2月百城土地供应建面环比升10.2%，受春节假期影响，各地拍地活动有所减少，百城成交建 面环比降17.5%；北京、杭州、合肥等极少数城市热点地块尚能保持较高热度，如2月29日合肥土拍中滨科城BK202401号地块溢价率达54%。 房企：百强销售延续低迷，50强拿地强度回升。2月新房供求延续降势，百强房企单月销售金额同比下降61.6%，单月销售面积同比下降 60.1%；3月供求有望修复，环比增长，“小阳春”以价换量仍显信心不足。2月50强房企整体拿地销售金额比、面积比环比分别升54pct、 72.2pct；北京、杭州等出让优质地块吸引年初投资额度充裕央国企和部分民企参拍，房企中华润、滨江、越秀等表现相对积极，中建壹品亦斩获多宗地块。 板块表现：2月申万地产板块涨2.28%，跑输沪深300（9.35%）；截至2024年3月18日，当前地产板块PE（TTM）12.1倍，估值处于近五年70.5%分位。 风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期， 销售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险；3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。 报告主要观点： 购物中心历经多轮发展，存量规模持续扩张：国内购物中心发展经历起步、成形、成长、成熟四个阶段，2023年末存量规模增至5.17亿平米；按辐射范围可分为都市型、区域型、社区型，按主题主要包括精品时尚、生活配套、家庭娱乐等。购物中心运营模式为租赁模式主要收取租金、物业管理费、固定推广费、多经及广告费、停车费等，其中租金为收入核心；运营支出涵盖物业管理及维修保养、运营管理费及折旧成本、各类税费等，主要岗位涉及招商、市场策划、运营等。行业竞争格局相对稳定，2011年以来前五企业份额维持17.9%-21%区间。 短期供需压力犹存，“存量改造+轻资产+重运营”趋势增强：2023年消费修复主要受益于场景约束解除，城镇居民消费倾向回升，但距离2019年仍有差距。尽管新增供应触顶回落，但存量规模仍维持相对高位，叠加短期宏观预期 偏弱制约居民消费意愿及能力，购物中心整体发展面临一定压力。中长期随着城镇化进一步推进、电商渗透率趋稳、线下业态持续创新，线下消费需求仍将具备一定韧性。存量时代下行业关注点由购物中心数量增长向质量提升转变，存量项目改造、轻资产扩规模、深度运营成为行业参与者重要发力方向。 所处区位及后期运营影响购物中心现金流：租金收入为购物中心主要现金流来源，受单位租金、出租率直接影响，但从购物中心本质而言，决定商户是否入驻、能否承受较高租金主要在于项目客流吸引、销售转化能力。进一步细分来看，购物中心所处商圈与交通可达性奠定客流基础，项目设计与细节保障客流舒适度，业态丰富性打造利于消费需求释放，主力店、首店引进有助于树立品牌差异，会员体系建立构筑私域流量运营空间、助力复购意愿提升。除此之外，租约集中到期、租金催收及免租等行为亦将对租金稳定性产生影响。 报告主要观点： 首提“社会性保障房”概念，住房保障体系日臻完善。为解决两大“夹心层”住房保障问题，2006年厦门首次提出“社会性保障房”概念，推出配租的保障性租赁房和配售的保障性商品房，并在2009年出台了全国首部住房保障地方性 法规《厦门市社会保障性住房管理条例》，且针对过程中发现的新问题及时代的新变化，不断完善各项制度，仅保障性商品房管理办法就历经三次大幅修订，在申请门槛、配售定价、退出机制等方面持续优化，已形成分层次、全覆盖的住房保障体系。严准入与重管理，配售与回购定价相对合理。厦门保障性商品房采取多级审核公示制度，对5年内拥有房产转让行为等六大类人群限制申请，最大限度让真正需要保障人群受益。基于保本销售原则，按照项目市场评估价45%定价，测算可覆盖项目基准地价及建设成本，且厦门双职工工作5年左右仅靠公积金可基本覆盖70平保障性商品房首付、每月公积金可基本覆盖贷款月供，实现项目资金可平衡、工薪收入群体可负担。从退出机制来看，5年内封闭管理，可申请由政府按照1.43%年折旧率（对应70年产权）回购，考虑厦门1%-2%的租金房价比，回购价格具有一定合理性；满5年可上市交易，但应当按原购房价与提交申请时房屋市场指导价的差价的55％缴交土地收益等相关价款。 推出规模与申购率受楼市景气度影响。根据以需定建、充分发挥保障性商品房市场调节功能的原则，厦门历年保障性商品房推出规模与商品房市场走势呈现一定负相关。如在2018H1和2021H1楼市走弱后，2019年和2022年社会批次保障 性商品房推出规模为0。同时尽管保障性商品房定价仅为评估价的45%，但申请户数仍受楼市景气度影响，如楼市降温的2018年，9000套保障性商品房首批次申请通过仅2835户，有效申购率仅31.5%。 对商品房市场影响不明显，短期或有所加大。2017-2023年厦门合计推出配售的保障性商品房（社会批次）2.1万套，仅 占同期厦门商品房成交套数的6.3%，规模相对有限，加上厦门常住人口持续增加，厦门楼市量价走势与全国趋势基本一 致，并未因保障性商品房政策出台，走出独立行情。根据厦门“十四五”保障性住房建设规划，估算2022-2025年保障性商品房开工规模分别约为1.3万套、2.6万套、1.95万套和0.65万套，按照开工到预售1年估算，随着2023、2024年保障性商品房开工项目逐步入市，短期对商品房市场的分流及冲击或将有所加大。 更多报告内容参见：《保障性住房系列报告之二：保障房“厦门蓝本”有何经验》 报告主要观点： 仓储物流REITs属产权类REITs，其租约等运营情况直接挂钩其财务表现：公募REITs主要分为经营类与产权类REITs两大类，兼具股性与债性，相比之下产权类REITs股性更强；产权类REITs中仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，定价市场化，受 宏观环境影响更为明显，相对而言仓储物流运营条件简单，短期内可达到稳定运营期。我们此前报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，首先关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标；我们认为细化去看，还需关注出租率、预期租金增长率、租约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、扩募资产质量与储备（如红土盐田港REIT因扩募资产更优，2023年二级市场表现跑赢指数）、项目公司资产负债率、关联客户占比、关联客户合同是否符合市场定价水平等，以上指标均与仓储物流REITs运营收益兑现度、未来可分配金额、二级市场表现密切挂钩。 “嘉实京东仓储REIT降租续约”与“华安张江产业园REIT主力租户退租事件”启示：1月4日嘉实京东仓储REIT公告，武汉项目自 2024年1月起承租人续租净有效租金较2023年降低13.16%，引发市场对于仓储物流REITs租约情况的信任担忧。由于仓储物流类项 目租户会在前期大量投入，提前退租的摩擦成本相较产业园更高，因而客户稳定性更强，但考虑仓储物流项目与产业园同属产权类项目，需观测的核心运营与财务指标相对接近，我们认为“华安张江REIT主力租户提前退租事件”同样具备启示意义，还需关注现金流分散度（如租户行业分布，此前华安张江REIT底层资产张润大厦租户产业结构过于集中，租约稳定性易受单一行业周期波动影响）、储备外部租户是否充足、风险缓释措施（如租约保证金）等方面。待上市的华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险已被深交所要求进行信息补充，亦反映监管对底层资产审查更加细致。 尚有四单待上市仓储物流REITs，节后反弹叠加政策利好或为一级市场发行创造窗口期:目前华夏深国际REIT、华泰宝湾物流REIT、 中航易商仓储物流REIT、华夏万纬REIT相继获证监会与交易所受理，原始权益人均为运营经验丰富的专业物流地产商，在手物流 资产丰富，为扩募奠定基础，部分拟上市项目的折现率与已上市REITs底层资产亦存在可比性。但2023年以来已上市的三单仓储物流REITs阶段性处于破发状态，当前仅红土创新盐田港REIT相较发行价表现平稳，一二级价格倒挂下，预计将增加未来四单仓储物流REITs发行难度。我们认为部分REITs价格破发或为市场情绪过度悲观所致，底层资产基本面无重大变化，节后二级市场价格超跌反弹，叠加长线资金落地及政策面会计记账方式调整等利好，公募REITs长期配置价值依旧值得期待。 2024年2月涉房类政策（含中央及地方）15项，其中出台偏松类政策14项。 两会及住建部答记者问从供需延续支持，完善“保障+市场”住房体系。两会从供需两端延续支持态度，防风险同时 加速供给侧出清，充分赋予城市调控自主权；完善商品房相关基础性制度，预计未来在地产开发、融资、销售（现房销售）模式，房屋体检、养老金及保险制度等方面进一步完善优化；以政府为主保障工薪收入群体刚性住房需求，以市场为主满足居民多样化改善性住房需求的“保障+市场”住房供应体系定位日渐清晰。 涉房类政策以偏松政策为主 中央层面主要政策、会议 70项 60 50 40 30 中性偏松 偏紧 时间 文件/会议/出台部门名称 主要内容 2月20日 2024年2月20日贷款市场报 价利率（LPR） 2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%，较前值下降25BP 3月5日 2024年国务院政府工作报 告 因城施策优化房地产调控，推动降低房贷成本，积极推进保交楼工作；标本兼治化解房地产风险、对不同所有制房企合理融资需求要一视同仁给予支持；适应新型城