月酝知风之地产行业地产行业月报：小阳春冷热不均，核心地块项目高热

证券研究报告 小阳春冷热不均，核心地块项目高热 月酝知风之地产行业 地产行业月报 行业评级：地产强于大市（维持） 平安证券研究所地产团队 2024年4月15日 请务必阅读正文后免责条款 本月观点：整体看，3-4月小阳春楼市推盘成交均不及往年同期，但土拍及项目销售亦不乏“点状高热”，结合多地土拍取消地价上限、容积率限制，深圳取消“7090”政策等，我们认为“保障+市场”供给新体系正加速构建，伴随各种限制性政策打开，核心城市或迎来局部结构性点状 复苏，叠加后续高基数影响减弱，销售降幅亦有望收窄。投资建议方面，建议拥抱土储质量佳、增长确定性强、积极优化发展模式房企如保利发展、招商蛇口、越秀地产、华发股份、中国海外发展、滨江集团、万科A等；同时关注物管（招商积余、保利物业等）、代建（绿城管理控股）、经纪（贝壳）等细分领域龙头及城中村改造等主题性机会。 政策：完善“保障+市场”住房体系，京深杭优化楼市政策。2024年3月涉房类政策20项，其中偏松类政策19项。两会及住建部答记者问从供需延续支持，完善商品房相关基础性制度及“保障+市场”住房体系，预计未来在地产开发、融资、销售（现房销售）模式，房屋体检、养老金及保险制度等方面进一步完善优化。地方层面，3月以来杭州全面取消二手房限购，北京取消离婚三年内购房限制，深圳取消“7090”政策；多地开展 商品房“以旧换新”，打通置换链条的同时兼顾保障性租赁住房的建设筹集工作，房企亦能实现项目快速去化，政策效力可一举多得。 资金：境内融资成本创近年新低，多地进入第二批“白名单”项目报批阶段。3月M2同比增长增速环比回落0.4pct，社融存量同比增速环比下降0.3pct，居民中长期贷款同比少增1832亿。3月房企境内债融资规模549亿元，环比增长192.5%，仍以国央企为主，平均发行利率2.98%，环比降0.02pct,年初以来房企境内信用债发行成本较上年末明显降低；广州，海口、武汉、兰州等城市已进入第二批“白名单”项目审批和推送阶段。 楼市：4月新房成交环比回落，二手表现好于新房。4月（截至14日）50个重点城市新房日均成交环比降30.1%，受上年高基数影响，同比下滑46.8%，同比降幅较上月扩大3.9pct；重点20城二手房日均成交同比降18.2%，环比下滑1.4%，表现好于新房。随着年中高基数影响逐步减弱，预计二季度重点城市新房成交同比降幅有望收窄，二手房“以价换量”延续，有望持续保持活跃。 地市：成交季节性回升，多地核心区域现高价项目。3月百城土地供应建面环比降27.4%，百城成交建面环比升43.5%。3月多地核心区域现高溢价土地项目，百城土拍溢价率上升至5.12%，环比升1.6pct。3月27日苏州、厦门和宁波拍出3个高价项目，其中苏州土拍市场中，绿城中国以6.5万元/平米刷新苏州土拍楼面价纪录。但高热度仅限于核心板块优质地块，整体土地市场分化仍在加剧，土地市场回温仍有赖于楼市销售端恢复。 房企：百强销售延续弱复苏态势，全国单盘最高销售纪录刷新。2023年3月百强房企累计销售金额同比下降49.1%，累计销售面积同比下降50.7%，其中3月单月销售金额同比下降47.4%，销售面积同比下降49.9%。3月上海新天地板块中海·顺昌玖里项目刷新全国商品房单次开盘最高销售额纪录。我们认为短期内楼市延续弱复苏走势，房企整体去化仍有较大压力，但伴随各种限制性政策打开，核心城市或迎来局部结构性点状复苏。 板块表现：3月申万地产板块跌3.78%，跑输沪深300（0.61%）；截至2024年4月12日，地产板块PE（TTM）12.04倍，估值处于近五年69.3%分位。 风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期，销售 报告主要观点： 购物中心历经多轮发展，存量规模持续扩张：国内购物中心发展经历起步、成形、成长、成熟四个阶段，2023年末存量规模增至5.17亿平米；按辐射范围可分为都市型、区域型、社区型，按主题主要包括精品时尚、生活配套、家庭娱乐等。购物中心运营模式为租赁模式主要收取租金、物业管理费、固定推广费、多经及广告费、停车费等，其中租金为收入核心；运营支出涵盖物业管理及维修保养、运营管理费及折旧成本、各类税费等，主要岗位涉及招商、市场策划、运营等。行业竞争格局相对稳定，2011年以来前五企业份额维持17.9%-21%区间。 短期供需压力犹存，“存量改造+轻资产+重运营”趋势增强：2023年消费修复主要受益于场景约束解除，城镇居民消费倾向回升，但距离2019年仍有差距。尽管新增供应触顶回落，但存量规模仍维持相对高位，叠加短期宏观预期 偏弱制约居民消费意愿及能力，购物中心整体发展面临一定压力。中长期随着城镇化进一步推进、电商渗透率趋稳、线下业态持续创新，线下消费需求仍将具备一定韧性。存量时代下行业关注点由购物中心数量增长向质量提升转变，存量项目改造、轻资产扩规模、深度运营成为行业参与者重要发力方向。 所处区位及后期运营影响购物中心现金流：租金收入为购物中心主要现金流来源，受单位租金、出租率直接影响，但从购物中心本质而言，决定商户是否入驻、能否承受较高租金主要在于项目客流吸引、销售转化能力。进一步细分来看，购物中心所处商圈与交通可达性奠定客流基础，项目设计与细节保障客流舒适度，业态丰富性打造利于消费需求释放，主力店、首店引进有助于树立品牌差异，会员体系建立构筑私域流量运营空间、助力复购意愿提升。除此之外，租约集中到期、租金催收及免租等行为亦将对租金稳定性产生影响。 报告主要观点： 首提“社会性保障房”概念，住房保障体系日臻完善。为解决两大“夹心层”住房保障问题，2006年厦门首次提出 “社会性保障房”概念，推出配租的保障性租赁房和配售的保障性商品房，并在2009年出台了全国首部住房保障地方性 法规《厦门市社会保障性住房管理条例》，且针对过程中发现的新问题及时代的新变化，不断完善各项制度，仅保障性商品房管理办法就历经三次大幅修订，在申请门槛、配售定价、退出机制等方面持续优化，已形成分层次、全覆盖的住房保障体系。严准入与重管理，配售与回购定价相对合理。厦门保障性商品房采取多级审核公示制度，对5年内拥有房产转让行为等六大类人群限制申请，最大限度让真正需要保障人群受益。基于保本销售原则，按照项目市场评估价45%定价，测算可覆盖项目基准地价及建设成本，且厦门双职工工作5年左右仅靠公积金可基本覆盖70平保障性商品房首付、每月公积金可基本覆盖贷款月供，实现项目资金可平衡、工薪收入群体可负担。从退出机制来看，5年内封闭管理，可申请由政府按照1.43%年折旧率（对应70年产权）回购，考虑厦门1%-2%的租金房价比，回购价格具有一定合理性；满5年可上市交易，但应当按原购房价与提交申请时房屋市场指导价的差价的55％缴交土地收益等相关价款。 推出规模与申购率受楼市景气度影响。根据以需定建、充分发挥保障性商品房市场调节功能的原则，厦门历年保障性商 品房推出规模与商品房市场走势呈现一定负相关。如在2018H1和2021H1楼市走弱后，2019年和2022年社会批次保障 性商品房推出规模为0。同时尽管保障性商品房定价仅为评估价的45%，但申请户数仍受楼市景气度影响，如楼市降温的2018年，9000套保障性商品房首批次申请通过仅2835户，有效申购率仅31.5%。 对商品房市场影响不明显，短期或有所加大。2017-2023年厦门合计推出配售的保障性商品房（社会批次）2.1万套，仅 占同期厦门商品房成交套数的6.3%，规模相对有限，加上厦门常住人口持续增加，厦门楼市量价走势与全国趋势基本一 致，并未因保障性商品房政策出台，走出独立行情。根据厦门“十四五”保障性住房建设规划，估算2022-2025年保障性商品房开工规模分别约为1.3万套、2.6万套、1.95万套和0.65万套，按照开工到预售1年估算，随着2023、2024年保障性商品房开工项目逐步入市，短期对商品房市场的分流及冲击或将有所加大。 报告主要观点： 仓储物流REITs属产权类REITs，其租约等运营情况直接挂钩其财务表现：公募REITs主要分为经营类与产权类REITs两大类，兼具股性与债性，相比之下产权类REITs股性更强；产权类REITs中仓储物流、产业园主要通过出租获得运营现金流，定价市场化，受 宏观环境影响更为明显，相对而言仓储物流运营条件简单，短期内可达到稳定运营期。我们此前报告中提及,建议关注一线城市及周边核心卫星城优质高标仓项目，首先关注项目地段（区位及交通）、是否为高标仓、运营效率、剩余使用年限等指标；我们认为细化去看，还需关注出租率、预期租金增长率、租约到期期限结构、租户行业分布、潜在租户储备、租户集中度、扩募资产质量与储备（如红土盐田港REIT因扩募资产更优，2023年二级市场表现跑赢指数）、项目公司资产负债率、关联客户占比、关联客户合同是否符合市场定价水平等，以上指标均与仓储物流REITs运营收益兑现度、未来可分配金额、二级市场表现密切挂钩。 “嘉实京东仓储REIT降租续约”与“华安张江产业园REIT主力租户退租事件”启示：1月4日嘉实京东仓储REIT公告，武汉项目自 2024年1月起承租人续租净有效租金较2023年降低13.16%，引发市场对于仓储物流REITs租约情况的信任担忧。由于仓储物流类项 目租户会在前期大量投入，提前退租的摩擦成本相较产业园更高，因而客户稳定性更强，但考虑仓储物流项目与产业园同属产权类项目，需观测的核心运营与财务指标相对接近，我们认为“华安张江REIT主力租户提前退租事件”同样具备启示意义，还需关注现金流分散度（如租户行业分布，此前华安张江REIT底层资产张润大厦租户产业结构过于集中，租约稳定性易受单一行业周期波动影响）、储备外部租户是否充足、风险缓释措施（如租约保证金）等方面。待上市的华夏深国际仓储物流REIT就租户相对集中风险已被深交所要求进行信息补充，亦反映监管对底层资产审查更加细致。 尚有四单待上市仓储物流REITs，节后反弹叠加政策利好或为一级市场发行创造窗口期:目前华夏深国际REIT、华泰宝湾物流REIT、 中航易商仓储物流REIT、华夏万纬REIT相继获证监会与交易所受理，原始权益人均为运营经验丰富的专业物流地产商，在手物流 资产丰富，为扩募奠定基础，部分拟上市项目的折现率与已上市REITs底层资产亦存在可比性。但2023年以来已上市的三单仓储物流REITs阶段性处于破发状态，当前仅红土创新盐田港REIT相较发行价表现平稳，一二级价格倒挂下，预计将增加未来四单仓储物流REITs发行难度。我们认为部分REITs价格破发或为市场情绪过度悲观所致，底层资产基本面无重大变化，节后二级市场价格超跌反弹，叠加长线资金落地及政策面会计记账方式调整等利好，公募REITs长期配置价值依旧值得期待。 据不完全统计，2024年3月涉房类政策（含中央及地方）20项，其中出台偏松类政策19项。 两会及住建部答记者问从供需延续支持，完善“保障+市场”住房体系。两会从供需两端延续支持态度，防风险同时 加速供给侧出清，充分赋予城市调控自主权；完善商品房相关基础性制度，预计未来在地产开发、融资、销售（现房销售）模式，房屋体检、养老金及保险制度等方面进一步完善优化；以政府为主保障工薪收入群体刚性住房需求，以市场为主满足居民多样化改善性住房需求的“保障+市场”住房供应体系定位日渐清晰。 涉房类政策以偏松政策为主 中央层面主要政策、会议 70项 60 50 40 30 204141 中性偏松偏紧 50 39 20232024 时间 文件/会议/出台部门名称 主要内容 3月5日 2024年国务院政府工作报 告 因城施策优化房地产调控，推动降低房贷成本，积极推进保交楼工作；标本兼治化解房地产风险、对不同所有制房企合理融资需求要一视同仁给予支持；适应新型城