建筑装饰行业专题研究：建筑央国企矿产资源板块重估空间有多大？

建筑央国企资源板块利润贡献显著提升，价值有望重估。2020Q2开始全球大宗商品价格出现普遍上涨，部分品种创出历史新高。当前大宗品供需结构已发生明显变化：从供给端看，受政策等强约束，2016年后大宗商品资本开支长期处于低位，整体新增产能有限；从需求端看，近年来新能源等新兴领域需求大幅增加，海外东南亚、印度等地区经济加速发展，全球对资源品整体需求有望保持平稳增长。因此在供给受限，需求平稳增长的情况下，未来资源品价格有望保持强势，驱动相关行业估值中枢上移。 部分建筑央国企此前通过工程换资源及产业链优势切入矿产资源业务，随着近年来大宗商品价格上涨，矿产资源板块贡献利润明显提升，价值有望得到重估。 建筑央国企资源业务布局及价值重估空间梳理： 1）中国中铁：目前在运营5座矿山，铜/钴/钼储量处于行业领先地位。2022年子公司中铁资源归母净利润50.8亿元，占公司整体的16%，2018-2022CAGR达31%。 如将矿产资源申请为拟培育主业，后续有望收购新矿山加速发展。预计2023年资源板块归母净利润46亿，估值731亿元（参考可比公司PE，后同）；其他工程等板块利润292亿，估值1543亿元，合计市值2274亿元，较当前市值高出41%。 2）中国中冶：目前境外在运营3座矿山，镍/钴/铜储量丰富。2022年板块净利润15.8亿元，占公司整体净利润的15%，2018-2022CAGR达58%。预计2023年板块净利润16亿元，估值256亿元；工程等其他板块利润105亿元，估值751亿元；合计市值1007亿元，较当前市值高出45%。 3）中国电建：积极布局绿色砂石并参股华刚铜钴矿，估算2022年绿色砂石业务贡献利润约10亿，华刚矿业贡献税后投资收益16亿元，两者合计占公司整体归母的23%。根据2023年估算利润情况，沙石业务估值102亿元，华刚矿业股权估值227亿元，电力运营板块估值510亿元，工程及其他业务估值358亿元，合计市值1197亿元，较当前市值高出32%。 4）上海建工：布局黄金业务，2022年板块收入11亿元，毛利率51%，毛利润占比2.1%。近期黄金价格持续创出新高，有望进一步为公司业绩贡献增长动力。 5）四川路桥：目前拥有在建及运营矿山11座，以磷、氧化钾、铜、锌等资源为主。 2022年板块收入39亿元，毛利率8.4%，估算净利润约0.6亿元，占公司整体净利润的0.6%。公司多数矿产项目尚处于前期勘探、建设阶段，利润空间有待释放。 投资建议：重点推荐资源板块贡献占比较高的中国中铁（PB0.59X）、中国中冶（PB0.71X）、中国电建（PB0.71X），关注布局黄金业务的上海建工（PB0.74X）以及矿产利润释放潜力较大的四川路桥（PE5X，2023年）。 风险提示：矿产资源价格波动风险，矿山开发进度不及预期风险，海外经营风险等。 重点标的 股票代码 1.央国企资源业务贡献显著提升，价值有望重估 2020年后大宗商品迎来一轮持续上涨行情，整体价格保持强势。2020年一季度受宏观环境影响，全球大宗需求下降，金属价格快速下跌，CRB金属指数4月低点较年初下降18.2%。2020年4月后，各国加力出台政策促使经济重启，需求端逐步恢复，叠加美联储降息开启宽松政策，大宗商品价格强势反弹，迎来一轮持续上涨行情，多数商品价格创新高，2020年4月-2022年4月CRB指数区间最大涨幅达131.7%。2022年中金属资源品价格开始回落，2023年初回升后逐步企稳，当期整体仍处于相对高位，铜、金、钼等价格较为坚挺，分别处于近4年的57%/100%/78%分位，较2020年低点分别上涨80%/34%/75%。 当前大宗品供需结构已发生明显变化，有望驱动相关行业估值中枢上行：从供给端看，受政策等强约束，2016年后大宗商品资本开支长期处于低位，整体新增产能有限；从需求端看，近年来新能源等新兴领域需求大幅增加，海外东南亚、印度等地区经济加速发展，全球对资源品整体需求有望保持平稳增长。因此在供给受限，需求平稳增长的情况下，未来资源品价格有望保持强势，驱动相关行业估值中枢上移。 图表1：CRB指数走势 图表2：主要资源品类价格走势 建筑央国企矿产资源贡献利润明显提升，价值有望重估。建筑央国企过去通过工程换资源（如中国中铁、中国电建）以及产业链优势（如中国中冶）获取矿产资源，但2017年前受大宗商品价格下跌影响，板块业绩承压，拖累整体盈利水平，市场对此关注较少。 此轮大宗价格上涨，建筑央国企矿产资源板块贡献利润明显提升，板块蕴藏价值获得市场关注，价值有望得到重估。如中国中铁以铜、钼、钴等资源为主，2018-2022年子公司中铁资源归母净利润由17.1亿元增长到50.8亿元，复合增速达到31.4%，在归母利润中占比达到16%，业绩贡献显著。 建筑板块上市央国企矿产资源业务基本情况如下： 中国中铁：以铜、钼、钴等资源为主，2022年板块收入75亿元，毛利率55.6%，子公司中铁资源归母净利润50.8亿元，占公司整体归母净利润的16%。 中国中冶：以铜、钴、镍等资源为主，2022年板块收入89亿元，毛利率36.4%，分部净利润约15.8亿元，占公司整体净利润的15.4%，2018-2022CAGR达58%。 中国电建：布局绿色砂石并参股华刚铜钴矿，估算2022年绿色砂石业务收入约32亿元，净利润约10.2亿元；华刚矿业贡献投资收益19.3亿元，税后估计15.7亿元，合计归母净利润约25.9亿元，占公司整体净利润的22.7%。 上海建工：以黄金资源为主，2022年板块收入11亿元，毛利率50.8%，毛利润占比2.1%，估算净利润约3.4亿元，占公司2022年整体净利润的25.3%。 四川路桥：以磷、氧化钾、铜、锌等资源为主，2022年板块收入39亿元，毛利率8.4%，估算净利润约0.6亿元，占公司整体净利润的0.6%。公司多数矿产项目尚处于前期勘探、建设阶段，盈利能力尚未显现。 图表3：建筑企业矿产资源业务总览（2022年） 2.建筑央国企矿产资源业务布局详细梳理 2.1.中国中铁：铜/钴/钼储量领先，板块利润贡献达16% 矿产资源种类多元、储备丰富，铜/钴/钼储量处于行业领先地位。公司于2007年成立全资子公司中铁资源集团有限公司，开拓矿产资源开发业务，通过“资源财政化”、“资源换项目”，以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目。目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，分别为黑龙江鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿以及蒙古乌兰铅锌矿，生产运营状况良好，另有两座未开发矿山，为新鑫公司木哈尔铅锌矿和新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿。公司主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钴，铜/钴/钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列，截至2023H1，公司在运营矿山铜/钴/钼保有量分别为758/59/63万吨，权益储量分别为331/25/53万吨。 图表4：中国中铁矿产资源项目基本情况（截至2023年6月30日） 图表5：中国中铁矿产资源储量 钼产量市占率排名前三，2023年平稳增长。2022年公司铜、钴、钼、铅、锌、银产量分别为30.3/0.5/1.5/1.0/2.4/0.05万吨，同比变动+25%/+60%/0%/-13%/+10%/+16%，公司钼产量在国内市场份额为13.3%，排名第三。2023上半年铜/钴/钼产量相对保持稳定，分别同比变动-6%/-5%/+4%，铅/锌/银产量增速较快，分别同比增长33%/50%/33%。 图表6：中国中铁矿产资源产量 图表7：2022年国内主要企业钼产量情况 图表8：2022年中国钼市场竞争格局（产量份额） 矿产资源板块盈利能力持续提升，大幅优于公司整体水平。2022年公司矿产资源业务实现营收75亿元，同比增长26%，2020-2022年CAGR为38%。公司矿产资源业务盈利主要受铜、钼等金属价格影响，2022-2023年钼需求大幅上涨，供给由过剩转短缺，钼价高位震荡上行（2022/2023年均价分别同比+25%/+36%），板块盈利能力持续向好，2023H1矿产资源业务毛利率约59%，大幅高于公司整体毛利率水平。公司矿产资源业务主体为全资子公司中铁资源，2023H1实现营业收入122.5亿元，仅占公司总收入的2%；实现归母净利润25.2亿元，占公司总业绩的16%；净利率为22.4%，高于整体净利率19.4个pct，显著增厚公司业绩。 图表9：钼价走势 图表10：LME铜价走势 图表11：中国中铁矿产资源业务收入及增速 图表12：中国中铁矿产资源毛利率与整体毛利率对比 图表13：中铁资源归母净利润及占比 图表14：中铁资源净利率与中国中铁整体净利率对比 2.2.中国中冶：铜/钴/镍储量丰富，资源板块贡献利润占比超15% 公司资源开发业务主要涉及镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域。根据公司年报，公司旗下矿产资源主要有3座在产矿山，资源保有量丰富，项目开采期限可达20年。 巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目：是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山，该项目估算保有资源量1.50亿吨，镍平均品位0.85%、钴平均品位0.09%，折合镍金属量128万吨、钴金属量14万吨，基本可满足该项目平稳运行40年所需、产能翻番运行20年所需。 巴基斯坦杜达铅锌矿项目：项目估算保有锌金属量84万吨、铅金属资源量39万吨，锌平均品位7.81%、铅平均品位3.61%，基本可满足该项目平稳运行近20年。 巴基斯坦山达克铜金矿项目：截止2023H1末，项目估算保有铜资源量约185万吨。 2022年底项目已启动实施采选扩产工程，2023年四季度投产后粗铜产量将提高至2.4万吨/年。 图表15：中国中冶矿产资源项目基本情况 图表16：中国中冶矿产资源储量 图表17：中国中冶矿产资源产量 资源板块利润贡献占比超15%。公司资源开发业务自2017年起扭亏为盈，2022年板块实现净利润15.8亿元，占公司总归母净利润的15.4%，2017-2022年板块净利润GAGR为48.8%。2023上半年有色金属价格走势总体呈现先扬后抑、震荡下滑态势，伦敦金属交易所镍、铜、铅、锌上半年均价分别较年初分别下跌35.5%/2.1%/9.3%/21.3%，国内市场钴价下跌15.3%。公司2023H1资源板块营收/净利润分别为42.8/11.9亿元，同比变动+19%/-15%，板块毛利率为34.5%，同比下滑11.8个pct，利润端有所承压。 图表18：LME镍价走势 图表19：钴价走势 图表20：中国中冶资源开发业务收入及净利润 图表21：中国中冶资源开发板块毛利率 分项目看，2022年瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿分别实现营收47.5/8.2/15.1亿元，同增21%/52%/13%；瑞木镍钴矿实现净利润11亿元，同降15.7%，主要受国际镍金属期货市场逼空事件的负面影响；杜达铅锌矿实现净利润3亿元，同增38.2%。 2023年上半年，海外三座重点在产矿山继续贯彻落实“快挖快卖、满产满销”的经营方针，总体保持超产盈利状态，实现“时间过半、任务过半”，2023H1瑞木镍钴矿/山达克铜矿/杜达铅锌矿项目分别实现归属中方净利润9/0.6/0.8亿元，资源开发板块整体实现净利润11.86亿元，占公司整体净利润的16.4%。 图表22：2022&2023H1中国中冶各矿山业绩情况 下游新能源产业支撑镍钴中长期需求，待开采矿产有望进一步释放弹性。随着全球新能源汽车普及，预计到2040年全球镍资源31%将用于动力锂电池，下游新能源产业发展为镍钴等有色金属需求提供支撑，有望为公司资源板块业绩增长注入长期动力。此外，2022年公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目3个采矿权的收购，并针对核心区域实施详查。根据阶段性钻探成果估算，该项