玉龙铜矿扩建完成，量价齐升蓄势待发

投资要点 事件：公司发布]2023年度报告，全年实现营收427.5亿元，同比+6.2%；归母净利润27.9亿元，同比-18.4%；扣非归母净利润25.6亿元，同比-22.0%。其中Q4实现归母净利润5.9亿元，环比-14.3%；Q4扣非归母净利润2.1亿元，环比-75.7%。 行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢上行。 公司层面：业绩略低于预期，碳酸锂、锌价格下跌影响投资收益。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿23年产量分别为13.5/12.0/6.0万吨，同比分别-9%/+7%/+17%，铜精矿产量下滑主要受玉龙铜业一、二选厂升级改造影响。价：23年全年铜/铅/锌现货均价同比+1.2%/+2.9%/+14%。成本：公司23年管理费用增加1.3亿元，其中0.9亿元来自员工成本的增加；营业外支出增加3.7亿元，主要来自玉龙铜矿技改的固定资产处置损失。利：公司归母净利润同比下降主要受电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。 玉龙铜矿技改完成，产能稳中有进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，2024年铜精矿生产目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为38.9/39.8/42.3亿元，实现EPS分别为1.63/1.67/1.77元，对应PE分别为13/12/12X，维持“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：按公司产量指引及扩产计划，我们假设2024-2026年公司铜精矿产量为15.9/16.2/16.5万吨，给予看多铜价的逻辑，假设公司阴极铜销售均价为7/7/7万元/吨。 假设2：根据公司产量指引及扩产计划，假定2024-2026年锌精矿销量为10.9/12.0/15.0万吨，2024-2026年铅精矿产量为5.2/6.0/6.5万吨，锌年度均价为2/2/2万元/吨，铅年度均价为1.6/1.6/1.6万元/吨。 假设3： 根据公司产量指引及扩产计划 ， 假定2024-2026年钼精矿销量为3995/3900/3900吨，2024-2026年铁精粉产量为142.7/170.0/170.0吨，钼精矿年度均价为35/35/35万元/吨，铁精粉年度均价为900/900/1000元/吨。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率