中国经济 ： 未来有针对性的政策放松 ， 经济数据表现不佳

2024年3月19日 CMB国际全球市场|宏观研究|经济展望 中国经济 经济数据在有针对性的政策宽松的情况下被击败 2M24年的经济数据大多高于预期，因为出口，固定投资和工业产出表现出强劲反弹。与过去两年的2Y复合年增长率相比，零售额也有所改善。今年2月比去年2月多一个工作日，这可能对前两个月的产出增长贡献超过1.5个百分点。然而，由于房屋销售进一步下滑以及开发商的债务风险继续侵蚀市场信心，房地产行业仍然受到严重拖累。在全面强力政策刺激的可能性仍然较低的情况下，中国可能会推出有针对性的政策支持，以提振住房需求，缓解债务风险。一线城市可能会继续放松购房和户口制度的限制。中国人民银行可能会维持适度宽松的货币政策，在未来三个季度内，再将存款准备金率下调50个基点，将LPR下调10个基点，将结构性抵押贷款利率下调20个基点。中央银行还可能降低存款利率以保护银行的NIM。同时，中国可能会加强对技术创新和产业升级的信贷和财政支持，以实现高质量发展。财政部可能为研发费用和设备升级提供更多的税收抵免和财政补贴，以促进国产产品替代进口。我们维持对2024年中国GDP增长4.8%的预测，而2022-2023年的2年复合年增长率为4.1%。房地产市场仍然严重拖累经济，信心和金融稳定。在2023年下降8.5％和20.4％之后，2M24年，商品建筑的总建筑面积（GFA）和GFA开始分别下降20.5％和29.7 ％。房地产开发投资在2023年下降9.6%后，在2M24下降了9%。与2019年同期相比，30个主要城市的房屋销售复苏率在2M24降至49.9％，在3月上半年降至41.1％。二手房销售在2月24日强劲反弹，11个精选城市的复苏率从2022年的74.1%上升到2023年的96.4%，2024年年初至今超过100%。房地产开发商的债务风险继续侵蚀市场对中国经济和金融体系的信心。我们预计未来三个季度房地产政策将进一步放松，以提振住房需求并缓解债务风险。一线城市可能会进一步放松对购房和户口制度的限制。中国人民银行可能会有针对性地下调抵押贷款利率和首付比例，特别是对于首套房和二套房购房者。我们预计，大宗商品建筑的总建筑面积在2023年下降8.5%之后，在2024年下降5%。 在不利的基数效应下，零售额略有缓解。零售销售增长从2023年的7.2%放缓至2M24年的5.5%。包括餐饮服务，食品，饮料以及酒精和烟草产品在内的食品相关消费在2M24年表现出强劲增长，在2M24年增长了12.5％，9％，6.9％和13.7％，而在 2023年增长了20.4％，5.2％，3.2％和10.6％。与房地产相关的消费也有所反弹，因为家具，家用电器以及建筑和装饰材料在2023年增长2.8％，0.5％和-7.5％之后，在2M24年增长了4.6％，5.7％和2.1％，这要归功于二手房销售的复苏。包括汽车和电信设备在内的耐用品也出现了大幅反弹，2M24年增长8.7%和16.2%，而2023年为5.9%和7%。服装、黄金、白银和珠宝、文化和办公产品和石油产品明显下降。展望未来，2024年消费可能会略有改善，特别是在。 BinganYE,Ph.D(852)37618967弗兰克·刘(852)37618957同比（%，2021年2年复合年增长率，2023年3月至12月零售销售2年复合 年增长率）25201510 50 (5) (10)(15)(20)(25)201920202021202220232024 Retail销售FAI货物出口 来源：Wind，CMBIGM 同比（%，2021年和2023年2年复合年增长率） 10 50 (5) (10)(15) 20192020202120222023202 VAIO服务输出索引 来源：Wind，CMBIGM 请阅读分析师认证和重要披露最后一页 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 娱乐、实验和自我愉悦消费。我们预计零售额在2023年增长7.2%后，2024年将增长5.3% 。 服务业活动放缓，工业产出加速。服务产出指数同比增长从2023年的8.1%下降到2M24年的5.8%，但高于2022-2023年的2Y复合年增长率3.9%。VAIO（工业增加值产出）高于市场预期，在2M24年增长7%，而2023年为4.6%。VAIO在化工产品 ，橡胶和塑料制品，不包括汽车和计算机的运输设备，电信和电子设备在2M24中实现了10％，13.1％，11％和14.6％的强劲增长。汽车产量在2M24保持强劲，为9.8%，与出口增长一致。尽管制造业PMI自2023年初以来一直处于收缩状态，但工业生产显示出令人惊讶的弹性。展望未来，得益于服务消费的复苏，去库存周期的结束和通货紧缩的缓解，服务业和工业产出在2024年可能会温和改善。 由于制造业扩张和房地产投资降幅收窄，FAI增长小幅上升。FAI在2M24年上涨4.2% ，略高于2023年的4%。制造业投资增速从8.2%加速至9.4%，得益于政策对产业升级 和制造业推进的持续支持，而房地产开发投资的降幅在24年2月从12.4%收窄至9%。基础设施投资从10.7%降至2M24年的9%。12个债台高筑的省份暂停基建项目，地方政府因土地出让下降而受到财政约束，可能对未来以地方国企为主的基建投资构成压力。展望未来，我们预计FAI将从2023年的3%加速至2024年的4.2%，制造业和基础设施部门的增长在2023年的6.5%和8.2%上升后，2024年将达到6.5%和7.8%，而房 地产投资将从2023年的9.6%放缓至2024年的7%。 中国需要额外的货币和财政支持，特别是在需求方面。2M24年的经济数据继续显示出分歧，出口，工业生产和FAI强劲复苏，而消费平庸和房地产行业恶化。尽管我们预计经济将温和复苏，但房地产行业的持续低迷以及通缩压力下的消费疲软正在加剧市场对未来 十年日本化可能性的担忧。中国需要额外的货币和财政支持，尤其是在消费方面。但是，没有刺激消费的政策信号。在全面强力政策刺激的可能性仍然较低的情况下，中国可能会推出有针对性的政策支持，以提振住房需求，缓解债务风险。一线城市可能会继续放松购房和户口制度的限制。中国人民银行可能会维持适度宽松的货币政策，在未来三个季度内 ，再将存款准备金率下调50个基点，将LPR下调10个基点，将结构性抵押贷款利率下调20个基点。中央银行还可能降低存款利率以保护银行的NIM。同时，中国可能会加强对技术创新和产业升级的信贷和财政支持，以实现高质量发展。财政部可能为研发费用和设备升级提供更多的税收抵免和财政补贴，以促进国产产品替代进口。我们维持对2024 年中国GDP增长4.8%的预测，而2022-2023年的2年复合年增长率为4.1%。 图1：中国经济指标 YoY(%) 2年复合年增长率 2019 2020 2021 2022 2023 12月232M24 1Q23 （%） 2023 日 1H233Q23 GDP 6.0 2.2 8.4 3.0 5.2 5.2 4.6 4.04.1 4.1 VAIO 5.7 2.8 9.6 3.6 4.6 6.87.0 4.7 3.63.9 4.1 -Mining 5.0 0.5 5.3 7.3 2.3 4.72.3 6.9 5.55.0 4.8 -Manufacturing 6.0 3.4 9.8 3.0 5.0 7.17.7 4.5 3.53.8 4.0 -公用事业 7.0 2.0 11.4 5.0 4.3 7.37.9 4.7 4.04.5 4.6 前港口的交付价值 1.3 (0.3) 17.7 5.5 (3.9) (3.2)0.4 4.1 2.72.1 0.7 维修冰输出指数 6.9 0.0 13.1 (0.1) 8.1 8.55.8 4.6 4.13.9 3.9 零售销售 8.0 (3.9) 12.5 (0.2) 7.2 7.45.5 4.5 3.73.7 3.4 出口货物港口 0.5 3.6 29.6 5.6 (4.6) 2.37.1 6.0 4.32.4 0.4 货物进口 (2.7) (0.6) 30.1 0.7 (5.5) 0.23.5 1.2 (1.0)(2.2) (2.4) 城市FAI(年初至今) 5.4 2.9 4.9 5.1 3.0 3.04.2 7.2 4.94.5 4.0 -房地产开发 9.9 7.0 4.4 (10.0) (9.6) (9.6)(9.0) (2.6) (6.7)(8.6) (9.8) -Manufacturing 3.1 (2.2) 13.5 9.1 6.5 6.59.4 11.2 8.28.1 7.8 -基础设施 3.3 3.4 0.2 11.5 8.2 8.29.0 10.6 9.79.9 9.9 出售商品建筑的总建筑面积(年初至今) (0.1) 2.6 1.9 (24.3) (8.5) (8.5)(20.5) (8.0) (14.2)(15.2) (16.8) 商品建筑开始GFA(年初至今) 8.5 (1.2) (11.4) (39.4) (20.4) (20.4)(29.7) (18.4) (29.5)(31.1) (30.5) 来源：Wind，CMBIGM估计 图2：房地产销售增长 合年增长率）20 10 0 10) 20) 30) 40) 50) 20182019 2020 2021 2022 2023 2024 同比（%，年初至今，2021年2年复 ( ( ( ( ( 商品建筑销售GFA商品建筑开始销售 GFAASP 来源：Wind，CMBIGM 图3：与2019年相比的回收率 与2018-2019年相比的回收率（%，年初至今） 2020 2021 2022 2023 2024 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 GFA已开始销售GFA 资金来源GFA已完成来源：Wind，CMBIGM 图4：30个城市房屋销售回收率与2019年比较 (%)200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 图5：11个精选城市二手房销售恢复率与2019年相比 (%)160 140 120 100 80 60 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 40 一线城市二线城市三线城市 来源：Wind，CMBIGM 二手房销售回收率 来源：Wind，CMBIGM 11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山 图6：主食零售额 复合年增长率）40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 10) 15) 20202021 2022 2023 2024 同比（%，2021年和2023年3月至12月的2年 ( ( 食品饮料 酒精和烟草product医药来源 ：风，CMBIGM 图7：汽车和电子产品的零售额 同比（%，2021年和2023年3月至12月的2年复合年增长率） 2020 2021 2022 2023