扣除补贴净利微增，索康尼开始贡献净利

证券研究报告|公司港股点评报告 2024年3月19日 扣除补贴净利微增，索康尼开始贡献净利 特步国际(1368.HK) 评级： 买入 股票代码： 1368 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 10.10/3.61 目标价格： 总市值(亿港元) 179.89 最新收盘价： 4.54 自由流通市值(亿港元) 59.58 自由流通股数(百万) 1259.58 事件概述 2023年公司实现收入/普通股股东净利/经营性现金流净额分别为143.46/10.30/12.55亿元、同比增长 10.9%/11.6%/119.46%。我们分析，23年政府补贴（2.84亿元）同比增长60%，扣除政府补贴净利同比增长仅为0.3%，主要由于销售费用率提升；经营性现金流净额高于净利主要由于存货减少。公司末期股息每普通股 0.08港元，结合中期每股派息0.137港元，全年股息派息比例为50.0%，全年对应年股息率4.8%。 分析判断: 下半年放缓，索康尼带动专业运动业务接近翻倍增长。（1）分品牌来看，23大众运动（特步）/时尚运动 （盖世威&帕拉丁）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为119.47/16.03/7.96亿元、同比增长7.4%/14.3%/98.9%；拆上下半年，上半年分别同比增长10.9%/18.9%/119.9%，下半年分别同比增长 4.6%/10.5%/85.3%；专业运动分部的收入增长，主要受益于索康尼产品的强劲需求及其电子商务业务贡献，其收入占比提升2.4PCT至5.5%；时尚运动中来自中国内地收入同比增长224.3%，占比提升18.8PCT至29%，主要得益于品牌重塑见效。（2）从店数看，23年特步儿童/特步/盖世威/帕拉丁/索康尼/迈乐店数分别为1703/6571/101/94/110/4家，净增183/258/29/38/41/0家、同比增长 12.04%/4.09%/40.28%/67.86%/59.42%/0%，下半年净开115/128/21/34//30/-1家；其中，特步儿童受惠于政府加强中小学体育教育的措施，以及公司加大扩店；盖世威持续加速在中国内地高线城市的高端购物中心开设门店，包括于深圳海岸城购物中心开设深圳首家门店；索康尼于中国消费者中的品牌认知度显著增长，促使店效迅速提升及内地业务积极扩张，首间第三代门店于6月落户上海后继续拓展位于一线城市的零售业务，同时在二线城市的高端购物中心开设零售店。（3）从品类看：23年鞋类/服装/配饰收入分别为81.72/59.04/2.70亿元、同比增长5.3%/20.6%/-1.2%，占比为57.0%/41.1%/1.9%。（4）分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4零售销售分别实现20%增长/高双位数增长/高双位数同比增长/超过30%同比增长，零售折扣水平分别为70%-75%/75/70%-75%/70%。 索康尼开始盈利、带动专业运动OPM提升，时尚运动毛利率大幅提升，净利率下降主要由于广告及宣传开支 拉高销售费用率。（1）23年公司毛利率为42.2%、同比提升1.3PCT，主要得益于毛利率较高的功能性产品的收入及毛利增长以及时尚运动毛利率的显著提高，其中大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别为42.0%/44.8%/40.0%、同比提高0.7/7.2/-2.7PCT。（2）OPM为11.0%，同比下降0.3PCT，专业运动开始盈利，大众运动/时尚运动/专业运动经营利润率分别为15.8%/-11.5%/1.1%,同比增加0/2/6PCT。整体经营利润率下降主要由于企业分部的亏损（包括特步和盖世威可转债的衍生工具的公允价值变动损益）。（3）23年公司归母净利率为7.2%、同比提升0.1PCT；剔除其他收入及收益，公司归母净利率为4.12%，同比下降0.56PCT。23年公司销售/管理/财务费用率分别为23.5%/10.7%/1.0%、同比增加2.7/-0.5/0.3PCT，其中广告及宣传开支/收入为13.7%、同比增加1.8PCT，主要由于广告及推广费用增加主要由于广告活动及赛事赞助增加；财务费用率增长主要由于主要由于银行贷款利息开支增加至人民币121.8百万元（2022年61.1百万元）所致，其他收入及收益为4.39亿元，其中主要为2.84亿元政府补助金，同比增长59.5%，其他净收入/收入同比增长0.61PCT至3.06%。所得税/收入同比下降0.57pct至2.90%。 公司存货持续改善。23年末公司存货为17.9亿元，同比下降21.6%，存货周转天数为90天，同比持平；应 收账款为45.2亿元，同比下降18.6%，应收账款周转天数为106天，同比增加8天，应付账款为24.3亿元，同 比下降10.7%，应付账款周转天数为113天，同比下降8天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们预计：（1）目前行业受去库存、打折加深等压力影响，但特步品牌性价比较高、受益于低线市场消费降级影响，性价比优势有望更加突出。（2）维持24/25年营业收入161.53/183.73亿元，新增26年收入预测209.16亿元，维持24/25年归母净利11.78/13.82亿元，新增26年归母净利16.13亿元，对应维持24/25年EPS0.45/0.52元，新增26年EPS0.61元，2024年3月18日收盘价4.54港元对应24/25/26年PE为9/8/7倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12930.39 14345.51 16152.79 18372.97 20915.68 YoY（%） 29.13% 10.94% 12.60% 13.74% 13.84% 归母净利润(百万元) 921.69 1030.01 1177.58 1382.21 1612.50 YoY（%） 1.47% 11.75% 14.33% 17.38% 16.66% 毛利率（%） 40.92% 42.17% 42.37% 42.57% 42.77% 每股收益（元） 0.35 0.39 0.45 0.52 0.61 ROE 0.11 0.12 0.12 0.12 0.12 市盈率 22.87 10.40 9.37 7.98 6.84 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元人民币）分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 营业总收入 14437.62 16152.79 18372.97 20915.68 YoY(%) 11.09% 11.88% 13.74% 13.84% 营业成本营业税金及附加 8295.83 9308.66 10551.37 11969.79 销售费用 3369.00 3189.98 3576.88 4030.69 管理费用 1539.55 1776.81 2021.03 2300.73 财务费用 139.96 162.48 162.48 162.48 资产减值损失投资收益营业利润 14.74 14.74 14.74 14.74 营业外收支利润总额 1449.19 1699.25 1994.53 2326.84 所得税 416.15 509.77 598.36 698.05 净利润 1033.05 1189.47 1396.17 1628.79 归属于母公司净利润 1030.01 1177.58 1382.21 1612.50 YoY(%) 11.75% 14.33% 17.38% 16.66% 每股收益 0.39 0.45 0.52 0.61 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E现金流量表（百万元）2023A2024E2025E2026E 净利润1030.01 1177.58 1382.21 1612.50 折旧和摊销307.41 510.23 446.36 393.45 营运资金变动-21.08 1846.28 -1120.58 1345.87 经营活动现金流1254.93 3352.57 528.54 3174.69 资本开支-492.93 -100.00 -100.00 -100.00 投资-65.93 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流-915.03 255.90 255.90 255.90 股权募资0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资288.41 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流-461.44 -162.48 -162.48 -162.48 现金净流量-119.53 3445.99 621.96 3268.11 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 10.94% 12.60% 13.74% 13.84% 11.75% 14.33% 17.38% 16.66% 42.17% 42.37% 42.57% 42.77% 7.18% 7.29% 7.52% 7.71% 5.95% 5.97% 6.80% 6.86% 11.62% 11.73% 12.10% 12.37% 成长能力（%）营业收入增长率净利润增长率盈利能力（%）毛利率 净利润率 货币资金 3294.63 6740.61 7362.57 10630.69总资产收益率 预付款项 净资产收益率 存货 1793.77 2084.83 1752.03 2237.90偿债能力（ 其他流动资产 933.63 161.53 183.73 209.16流动比率 流动资产合计 12044.45 14864.10 15813.62 19285.36速动比率 长期股权投资 494.81 494.81 494.81 494.81现金比率 固定资产 1592.16 1363.73 1180.98 1034.78资产负债率 无形资产 1817.99 1636.19 1472.57 1325.31经营效率（ 非流动资产合计 5281.02 4870.79 4524.43 4230.98总资产周转率 资产合计 17325.47 19734.89 20338.05 23516.33每股指标（元 短期借款 1372.38 1372.38 1372.38 1372.38每股收益 应付账款及票据 2530.50 3475.08 2386.79 3598.11每股净资产 其他流动负债 1793.19 1938.33 2204.76 2509.88每股经营现金 流动负债合计 5850.64 7070.59 6277.58 7827.07每股股利 长期借款 2151.79 2151.79 2151.79 2151.79估值分析 其他长期负债 399.75 399.75 399.75 399.75 PE 非流动负债合计 2551.54 2551.54 2551.54 2551.54PB 负债合计 8402.18 9622.13 8829.12 10378.61 股本 23.19 23.19 23.19 23.19 少数股东权益 60.72 72.61 86.58 102.86 股东权益合计 8923.29 10112.76 11508.93 13137.72 负债和股东权益合计 17325.47 19734.89 20338.05 23516.33 ROAROE 2.06 2.10 2.52 2.46 1.59 1.78 2.21 2.15 0.56 0.95 1.17 1.36 48.50% 48.76% 43.41% 44.13% 0.85 0.87 0.92 0.95 0.39 0.45 0.