增厚索康尼在华权益，加速发力中高端跑步市场

更新报告 买入 增厚索康尼在华权益，加速发力中高端跑步市场 特步国际（1368.HK） 2023-12-19星期二 投资要点 目标价：6.30港元 现价：4.35港元 预计升幅:44.8% 重要数据日期 2023/12/18 收盘价（港元） 4.35 总股本（亿股） 26.41 总市值（亿港元） 117.0 净资产（亿港元） 95.4 总资产（亿港元） 180.3 52周高低（港元） 11.64/4.16 每股净资产（港元） 3.63 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 群成投资有限公司 46.65% 丁水波 2.45% 相关报告 特步国际（1368.HK）深度报告：雄心勃勃的跑步领域专家-20221109 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 收购合资公司股权，增厚索康尼和迈乐在华权益，加码跑步赛道布局： 公司于12月17日公告收购事项——收购与WolverineGroup于2019年成立的合资公司剩余50%的股权，该合资公司持有大中华区索康尼和迈乐产品的销售和分销权；收购索康尼大中华区IP公司40%的所有权权益，及该IP公司剩余的35%或65%所有权权益的认购权。 本次收购作价为6,100万美元，收购对价为对应2023年1倍PS，全部以集团账上现金支付，预计交易在2024/1/1前完成。截至2023/6/30中报，特步集团账上现金为37.3亿元，本次收购对集团现金充裕度的影响有限。收购完成后，合资公司将成为特步的全资附属公司，实现并表。集团对索康尼在中国营运的把控力度将进一步增强，有望加强特步主品牌和索康尼品牌在跑步领域的资源协同，加速中高端跑步市场渗透。 索康尼中国于23H1已实现盈利，本次收购有望增厚集团利润： 于23H1，合资公司（Non-GAAP口径，假设特步100%持有权益）收入同比+119%至3.4亿元，对应57.2%毛利率和1,900万元净利润。由于2019年成立合资公司时，已采取收入并表的准则，本次收购不会影响收入端。若索康尼中国维持现有发展势头，2024年合资公司并表后，将增厚集团利润。另外，集团对索康尼品牌的IP使用费也将节省4成，IP使用费的计价方式为索康尼产品FOB拿货成本的19%。 据管理层，索康尼中国的未来发展规划及动力在于：（1）产品上夯实跑步领域，进一步拓展经典OG系列和通勤系列；（2）渠道拓展，目前索康尼已达到2023年底110个门店的目标，其中20个为加盟门店。 4Q主品牌折扣控制良好，集团对库存控制具备信心： 据管理层，4Q主品牌整体折扣率在7-75折之间，有信心在年底库存值回落至20亿以内（中报时为24亿）。明年奥运年的推广策略将会侧重在产品上体现，谨慎控制费用投放。 维持买入评级，给予目标价6.30港元： 预计23E至25E营收分别为143.9/167.2/193.5亿元，同比+11.3%/+16.2% /+15.7%；归母净利润分别为10.4/12.4/15.2亿元，同比+12.5%/+19.1%/ +23.2%。目标价6.30港元，维持买入评级，目标价对应24EPE12倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,013 12,930 14,387 16,723 19,349 同比增长(%) 22.5% 29.1% 11.3% 16.2% 15.7% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.2% 42.6% 43.3% 归母净利润 908 922 1,037 1,235 1,522 同比增长(%) 77.1% 1.5% 12.5% 19.1% 23.2% 归母净利润率 9.1% 7.1% 7.2% 7.4% 7.9% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.39 0.47 0.58 PE@4.35HKD 11.0 10.9 10.2 8.5 6.9 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 收购合资公司股权，增厚索康尼和迈乐在华权益，加码跑步赛道布局： 公司于12月17日公告收购事项——收购与WolverineGroup于2019年成立的合资公司剩余50%的股权，该合资公司持有大中华区索康尼和迈乐产品的销售和分销权；收购索康尼大中华区IP公司40%的所有权权益，及该IP公司剩余的35%或65%所有权权益的认购权。 本次收购作价为6,100万美元，收购对价为对应2023年1倍PS，全部以集团账上现金支付，预计交易在2024/1/1前完成。截至2023/6/30中报，特步集团的账上现金为37.3亿元，本次收购对集团现金充裕度的影响有限。收购完成后，合资公司将成为特步的全资附属公司，实现全面并表。集团对索康尼在中国营运的把控力度将进一步增强，有望加强特步主品牌和索康尼品牌在跑步领域的资源协同，加速抢占中高端跑步市场份额。 索康尼中国于23H1已实现盈利，本次收购有望增厚集团利润： 于23H1，合资公司（Non-GAAP口径，假设特步100%持有权益）收入同比+119%至 3.4亿元，对应57.2%毛利率和1,900万元净利润。由于2019年成立合资公司时，已采取收入并表的准则，本次收购不会影响收入端。若索康尼中国维持现有发展势头，2024年合资公司并表后，将增厚集团利润。另外，集团对索康尼品牌的IP使用费也将节省4成，IP使用费的计价方式为索康尼产品FOB拿货成本的19%。 据管理层，索康尼中国的未来发展规划及动力在于：（1）产品上夯实跑步领域，进一步拓展经典OG系列和通勤系列，OG系列定位500-800元和年轻群体，品牌主流价格带在800-1,200元；（2）渠道拓展，目前索康尼已达到2023年底110个门店的目标， 其中20个为加盟门店。 4Q主品牌折扣控制良好，集团对库存控制具备信心： 据管理层，4Q主品牌整体折扣率在7-75折之间，有信心在年底库存回落至20亿以内 （中报时为24亿）。对于明年奥运年的推广策略，公司将侧重在产品上体现奥运元素，谨慎控制费用投放。 维持买入评级，给予目标价6.30港元： 预计23E至25E营收分别为143.9/167.2/193.5亿元，同比+11.3%/+16.2%/+15.7%；归母净利润分别为10.4/12.4/15.2亿元，同比+12.5%/+19.1%/+23.2%。目标价6.30港元，维持买入评级，目标价对应24EPE12倍。 表1：特步主品牌零售指标 指标 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 流水 +中双 +20-25% +30-35% +中双 +20-25% -高单 约+20% +高双 +高双 库销比 4个月 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 5.5个月 <5个月 <5个月 4.5-5个月 折扣 75-8折 75-8折 75折 7-75折 7-75折 约7折 7-75折 75折 70-75折 23H1：特步主品牌零售流水增长高双位数（近20%），其中线下快于线上，线上大致持平。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 风险提示： 消费环境的不确定性；行业竞争加剧； 主品牌销售及库存去化不及预期；新品牌发展不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产10,432 12,338 12,658 13,427 14,429 营业收入 10,013 12,930 14,387 16,723 19,349 现金3,930 3,414 3,852 3,908 4,032 营业成本 -5,835 -7,639 -8,455 -9,600 -10,977 应收账款3,528 4,213 4,345 4,756 5,174 毛利 4,178 5,292 5,932 7,123 8,373 其他应收款1,443 1,371 1,508 1,658 1,824 销售费用 -1,891 -2,690 -3,050 -3,729 -4,296 存货1,497 2,287 1,900 2,052 2,346 管理费用 -1,189 -1,454 -1,583 -1,823 -2,109 其他34 1,054 1,053 1,053 1,053 其他收益 299 317 310 310 320 非流动资产4,183 4,155 4,201 4,260 4,331 营业利润 1,396 1,464 1,609 1,881 2,288 固定资产1,119 1,368 1,381 1,400 1,426 财务收入/(费用)净额 -63 -91 -144 -134 -135 有使用权资产668 686 711 743 781 应占联营公司损益 -46 -12 2 0 0 无形资产671 723 730 737 745 其他支出 0 0 0 0 0 商誉756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,467 1,747 2,152 定期存款500 - - - - 所得税 -397 -449 -440 -524 -646 于联营公司之权益144 190 190 190 190 净利润 889 912 1,027 1,223 1,507 投资性房地产 28 26 26 26 26 少数股东损益 -19 -9 -10 -12 -15 其他 297 334 334 334 334 归属于母公司净利润 908 922 1,037 1,235 1,522 资产总计 14,615 16,494 16,859 17,687 18,761 EPS（元） 0.36 0.37 0.39 0.47 0.58 流动负债 4,053 6,645 6,413 6,518 6,702 短期借款 405 2,231 1,785 1,428 1,142 应付账款 2,352 2,772 2,849 3,156 3,458 主要财务比率 应计负债及其他应付款项 1,071 1,426 1,540 1,663 1,796 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 租赁负债 98 108 119 131 144 年增长率（%） 其他 126 108 120 140 162 营业收入 22.5% 29.1% 11.3% 16.2% 15.7% 非流动负债 2,580 1,542 1,631 1,749 1,892 营业利润 52.1% 4.9% 9.9% 16.9% 21.7% 长期借款 1,375 193 251 326 424 归母净利润 77.1% 1.5% 12.5% 19.1% 23.2% 递延税项负债-非流动 253 310 331 363 397 获利能力 其他 952 1,039 1,049 1,059 1,071 毛利率 41.7% 40.9% 41.2% 42.6% 43.3% 负债合计 6,633 8,187 8,044 8,266 8,594 营业利润率 13.9% 11.3% 11.2% 11.2% 11.8% 股本 23 23 23 23 23 净利率 8.9% 7.1% 7.1% 7.3% 7.8% 储备 7,906 8,221 8,740 9,357 10,118 归母净利率 9.1% 7.1% 7.2% 7.4% 7.9% 少数股东权益 53 63 52 40 25 ROE 12.0% 11.4% 12.2% 13.6% 15.6% 归属于母公司所有者权益 7,929 8,244 8,76