扣除补贴净利微增，索康尼开始贡献净利

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司港股点评报告 2023年8月23日 扣除补贴净利微增，索康尼开始贡献净利 特步国际(1368.HK) 评级： 买入 股票代码： 1368 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 13.50/6.73 目标价格： 总市值(亿港元) 204.48 最新收盘价： 7.75 自由流通市值(亿港元) 97.62 自由流通股数(百万) 1259.58 事件概述 2023H1年公司实现收入/普通股股东净利/经营性现金流净额分别为65.22/6.65/2.65亿元、同比增长 14.8%/12.7%/198.8%。我们分析，23H1政府补贴（2.3亿元）同比增长44.38%，扣除政府补贴净利同比增长仅为1%，主要由于销售费用率提升；经营性现金流净额低于净利主要由于存货增加及应付账款下降。公司中期股息每普通股0.137港元，派息比例为50%、年化股息率为3.5%。 分析判断: 主品牌依托功能性跑鞋增长，索康尼加速开店。（1）分品牌性质看，23H1大众运动（特步）/时尚运动 （盖世威&帕拉丁）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为54.30/7.49/3.44亿元、同比增长10.9%/18.9%/119.9%；其中，盖世威及帕拉丁于国内市场进行品牌重塑、增强对年轻消费者的吸引力，从而提升店效。专业运动品牌收入占比提升2.6PCT至5.3%，主要由于索康尼加速开店。23H1童装销售收入+15%，流水 +30%；（2）从店数看，23H1特步儿童/特步/盖世威/帕拉丁/索康尼/迈乐店数分别为1588/6443/80/60/80/5 家，上半年净开68/130/8/4/11/1家、同比增长7%/3%/60%/-15%/74%/-29%；其中，特步儿童开展零售渠道重组，扩大门店规模以适配中小学生体测比重提升的政策导致的需求增加；盖世威加速一二线城市门店布局；帕拉丁进行渠道优化，提升高端购物中心门店比重；索康尼的高店效促进零售渠道扩张，并加强新形象店的开设，首间第三代门店于6月落户上海。（3）从品类看：23H1鞋类/服装/配饰收入分别为38.89/24.97/1.36亿元、同比增长15%/14%/16%，占比为59.6%/38.3%/2.1%。（4）分季度看，23Q1/Q2零售销售分别实现20%增长/高双位数增长，零售折扣水平分别为70%-75%/75%。 索康尼开始盈利，净利率下降主要由于广告及宣传开支拉高销售费用率。（1）23H1公司毛利率为42.9%、同比增加0.9PCT，主要由于市场对功能产品的需求增长拉高毛利率，其中大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别为43.1%/42.0%/42.0%、同比提高0.9/2.2/-2.2PCT。（2）OPM为15.1%,同比下降1.1PCT，主要由于大众及时尚运动经营利润率下降以及企业分部的亏损（包括特步和盖世威可转债的衍生工具的公允价值变动损益），专业运动经营利润率增长主要受益于索康尼开始实现盈利，其中大众运动/时尚运动/专业运动经营溢利率分别为20.4%/-8.9%/3.9%、同比下降0.2/0.4/-6.0PCT。（3）23H1公司归母净利率为10.2%、同比下降0.2PCT；剔除其他收入及收益，公司归母净利率为5.0%，同比下降1.2PCT。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为23.2%/9.8%/1.1%、同比增加4.8/-1.7/0.6PCT，其中广告及宣传开支/收入为13.2%、同比增加3.0PCT，主要由于成都世界大学生运动会赞助、委任新特步篮球代言人以及恢复马拉松赞助及广告活动增加；管理费用率下降主要受益于员工成本及开支减少；财务费用率增长主要由于银行贷款利息开支增加及利率掉期的公允价值亏损。其他净收入为3.36亿元，其中主要为2.30亿元政府补助金，同比增长44.4%，其他净收入/收入同比增长1.0PCT至5.15%。所得税/收入同比下降1.4pct至3.7%。 关注库存及存货周转天数增长。23H1末公司存货为24.1亿元，同比增长4.1%，存货周转天数为115天，同 比增加9天；应收账款为53.5亿元，同比下降1.7%，应收账款周转天数为106天，同比下降4天，应付账款为 23.8亿元，同比下降11.9%，应付账款周转天数为123天，同比下降10天。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们预计：（1）特步160X旗舰跑鞋系列的成功，能够帮助提升特步的品牌力，未来有望以大单品的优势进一步提升品牌力和定价权；2）上半年新品牌索康尼已为专业运动贡献净利，根据公司“五五规划”指引，其他新品牌有望陆续贡献净利增量。中长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及五大新品牌加速成长。维持此前盈利预测，预计23/24/25年营业收入为149.9/175.6/205.3亿元，23/24/25年归母净利为11.62/14.99/17.90亿元，对应23/24/25年EPS为0.44/0.57/0.68元，2023年8月22日收盘价7.75港元对应23/24/25年PE为16/13/11倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10013.24 12930.39 14992.28 17562.86 20530.36 YoY（%） 22.53% 29.13% 15.95% 17.15% 16.90% 归母净利润(百万元) 908.34 921.69 1161.96 1499.41 1789.73 YoY（%） 77.05% 1.47% 26.07% 29.04% 19.36% 毛利率（%） 41.72% 40.92% 41.80% 42.40% 43.00% 每股收益（元） 0.35 0.35 0.44 0.57 0.68 ROE 11.5% 11.2% 12.4% 13.7% 14.1% 市盈率 37.64 24.86 16.36 12.67 10.62 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.93元人民币）分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 元） 营业总收入 12995.97 14992.28 17562.86 20530.36 净利润 921.69 1161.96 1499.41 1789.73 YoY(%) 29.15% 15.36% 17.15% 16.90% 折旧和摊销 249.77 459.76 405.44 360.21 营业成本 7638.68 8725.51 10116.21 11702.31 营运资金变动 -678.19 1503.83 -840.95 890.26 营业税金及附加 经营活动现金流 571.83 2871.79 813.54 2792.77 销售费用 2690.19 2861.59 3212.64 3780.44 资本开支 -378.81 -100.00 -100.00 -100.00 管理费用 1453.91 1649.15 1931.91 2258.34 投资 -44.45 0.00 0.00 0.00 财务费用 105.62 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流 -872.60 165.51 165.51 165.51 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -12.11 0.00 0.00 0.00 债务募资 698.05 0.00 0.00 0.00 利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金流量表（百万 2022A2023E2024E2025E 筹资活动现金流 -236.10 0.00 0.00 0.00 现金净流量 -515.64 3037.29 979.05 2958.28 营业利润 营业外收支 利润总额 1360.99 1676.71 2163.65 2582.59 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 448.71 503.01 649.10 774.78 成长能力（%） 净利润 912.28 1173.70 1514.56 1807.81 营业收入增长率 29.13% 15.95% 17.15% 16.90% 归属于母公司净利润 921.69 1161.96 1499.41 1789.73 净利润增长率 1.47% 26.07% 29.04% 19.36% YoY(%) 1.47% 26.07% 29.04% 19.36% 盈利能力（%） 每股收益 0.35 0.44 0.57 0.68 毛利率 40.92% 41.80% 42.40% 43.00% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 7.13% 7.75% 8.54% 8.72% 货币资金 3414.16 6451.45 7430.50 10388.78 总资产收益率ROA 5.59% 6.42% 7.55% 7.99% 预付款项 净资产收益率ROE 11.18% 12.35% 13.75% 14.10% 存货 2287.20 1348.43 2330.19 1570.57 偿债能力（%） 其他流动资产 618.58 149.92 175.63 205.30 流动比率 1.86 2.02 2.23 2.38 流动资产合计 12338.09 14309.22 16376.12 19164.84 速动比率 1.42 1.81 1.89 2.16 长期股权投资 190.39 190.39 190.39 190.39 现金比率 0.51 0.91 1.01 1.29 固定资产 1367.52 1184.02 1037.21 919.77 资产负债率 49.64% 47.64% 44.66% 42.83% 无形资产 1762.60 1586.34 1427.70 1284.93 经营效率（%） 非流动资产合计 4155.42 3795.66 3490.22 3230.01 总资产周转率 0.83 0.87 0.93 0.97 资产合计 16493.52 18104.88 19866.34 22394.85 每股指标（元） 短期借款 2230.92 2230.92 2230.92 2230.92 每股收益 0.35 0.44 0.57 0.68 应付账款及票据 2771.81 2857.55 2762.57 3088.59 每股净资产 3.13 3.57 4.14 4.81 其他流动负债 1531.68 1799.07 2107.54 2463.64 每股经营现金流 0.22 1.09 0.31 1.06 流动负债合计 6644.78 7082.45 7329.35 8050.05 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1004.83 1004.83 1004.83 1004.83 估值分析 其他长期负债 537.20 537.20 537.20 537.20 PE 24.86 16.36 12.67 10.62 非流动负债合计 1542.03 1542.03 1542.03 1542.03 PB 2.78 2.02 1.74 1.50 负债合计 8186.82 8624.48 8871.38 9592.08 股本 23.15 23.15 23.15 23.15 少数股东权益 62.55 74.28 89.43 107.51 股东权益合计 8306.70 9480.40 10994.96 12802.77 负债和股东权益合计 16493.52 18104.88 19866.34 22394.85 资料