上半年业绩符合预期，索康尼贡献利润增量

更新报告 买入 上半年业绩符合预期，索康尼贡献利润增量 特步国际（1368.HK） 2023-08-28星期一 投资要点 目标价：10.80港元 现价：7.83港元 预计升幅:37.9% 重要数据日期 2023/08/25 收盘价（港元） 7.83 总股本（亿股） 26.38 总市值（亿港元） 206.6 净资产（亿港元） 95.4 总资产（亿港元） 180.3 52周高低（港元） 11.54/6.73 每股净资产（港元） 3.61 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 群成投资有限公司 46.65% 丁水波 2.45% 相关报告 特步国际（1368.HK）深度报告：雄心勃勃的跑步领域专家-20221109 特步国际（1368.HK）更新报告：Q2主品牌稳健增长，关注盈利能力改善 -20230720 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk H1集团营收/归母净利分别增14.8%/12.7%，符合预期，全年指引维持：23H1集团营收同比+14.8%至65.2亿元，归母净利润同比+12.7%至6.7亿元，归母净利润率同比-0.2pp至10.2%。1H经营活动产生的现金流量净额为2.65亿元，中期派息率为50%。集团整体毛利率同比+0.9pp至42.9%，经营利润率同比-1.1pp至15.1%。集团期内23H1毛利率扩张及有效税率改善，抵消了因广宣费率上升导致的销售费用率上升。展望全年：公司维持全年指引及25年240亿收入的目标，全年集团收入目标为15-20%，利润好于收入增长。 主品牌毛利率提升，功能产品动销旺，广宣开支提升仍维持稳健利润率：23H1特步主品牌零售流水同比+高双位数，营收同比+14.8%至54.3亿元，毛利率同比+0.9pp至43.1%，经营利润率-0.2pp至20.4%。期内：(1)流水增幅高于收入增幅，表明1H公司库存去化。(2)23H1大货/童装门店分别达6443/1588个，分别较22年末增130/68个。(3)期内毛利率同比提升0.9pp，主因功能产品需求向好，产品结构及整体加价倍率改善。1H主品牌广宣开支率同比+3.6pp至13.7%，主因跑步赛事恢复及大运会赞助支出。广宣开支率提升，抵消了毛利率提升及组织优化后员工费用率节省，经营利润率平稳。 展望：(1)据业绩会，7月/8月YTD流水同增双位数，8月趋势强于7月；(2) 23H1期末终端库销比5以内。因新品牌备货，报表存货余额较22年末增1.2 亿至24.1亿元。预计年末公司库存有望回到更健康水平。 索康尼贡献利润增量，加快拓店步伐： 23H1时尚运动/专业运动收入分别同比+18.9%/+119.9%至7.5/3.4亿元，经营利润分别为-0.67/0.13亿元。受益于与集团跑步资源的协同，索康尼在新品牌 中率先实现盈利。23H1索康尼门店数较22年末净增12家至80家，单店面积约100平，平均店效30万以上。索康尼加速拓店步伐，预计2H门店增加约20-30家。展望全年，管理层重申4个新品牌亏损幅度控制在1.5亿元以内。 维持买入评级，给予目标价10.80港元： 我们的观点：公司以特步主品牌根植大众市场，多品牌的索康尼率先实现盈利，看好中期公司的消费群体拓展潜力。预计23E至25E营收分别为150.8/182.0/218.0亿元，同比+16.6%/+20.7%/+19.8%；归母净利润分别为11.2/ 14.0/17.4亿元，同比+21.9%/+24.7%/+23.8%。目标价10.80港元，维持买入评级，目标价对应24EPE19倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,013 12,930 15,081 18,198 21,799 同比增长(%) 22.5% 29.1% 16.6% 20.7% 19.8% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.5% 41.8% 42.2% 归母净利润 908 922 1,124 1,401 1,735 同比增长(%) 77.1% 1.5% 21.9% 24.7% 23.8% 归母净利润率 9.1% 7.1% 7.5% 7.7% 8.0% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.43 0.53 0.66 PE@7.83HKD 20.0 19.9 17.1 13.7 11.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23H1集团营收/归母净利润分别增14.8%/12.7%，符合预期，全年指引维持：23H1集团营收同比+14.8%至65.2亿元，归母净利润同比+12.7%至6.7亿元，归母净利润率同比-0.2pp至10.2%。上半年经营活动产生的现金流量净额为2.65亿元，中期派息率维持在50%。集团整体毛利率同比+0.9pp至42.9%，其中主品牌毛利率同比+0.9pp至43.1%；整体经营利润率同比-1.1pp至15.1%。期内23H1集团毛利率扩张及有效税率改善，抵消了因A&P费率上升导致的销售费用率上升（广宣费率同比+3.0pp至13.2%，销售费用率同比+4.7pp至23.2%；有效税率为26.8%，去年同期为33.2%），因此净利润率维持稳定。 展望全年：公司维持全年指引及“五五规划”目标，全年集团收入目标为15-20%，利润增长好于收入增长。考虑到22H2疫情导致给予经销商一次性补贴支持约1亿元，去年下半年利润基数相对低。公司对于“五五规划”目标维持，即2025年集团收入240 亿元目标（主品牌200亿、新品牌40亿）。 主品牌毛利率提升，功能性产品动销向好，广宣开支提升下仍维持稳健利润率： 23H1特步主品牌零售流水同比+高双位数，报表营收同比+14.8%至54.3亿元，毛利率同比+0.9pp至43.1%，经营利润率下滑0.2pp至20.4%。上半年童装收入同比+15%。期内：(1)流水增幅高于报表收入增幅，表明上半年公司处于去库阶段。(2)拓店方面，23H1大货/童装门店分别达6443/1588个，分别较22年末增130/68个。(3)费用投放及利润方面，期内毛利率同比提升0.9pp，主因功能性产品需求向好，产品结构及整体加价倍率改善。主品牌广宣开支同比+50%，广宣开支比率同比+3.6pp至13.7%，主因上半年跑步赛事恢复及大运会赞助支出。广宣开支率提升，抵消了毛利率提升及组织优化后员工费用率的节省，主品牌经营利润率平稳。 展望全年：(1)据业绩会，7月/8月YTD流水同增双位数，8月趋势强于7月；(2)23H1期末终端库销比在5个月以内。因新品牌备货需求，报表端存货余额较22年末增加1.2亿至24.1亿元。随着下半年对去年Q3、Q4过季库存进行清理，年末公司库存有望回到更健康水平。(3)由于下半年仍需去化库存，预计主品牌全年流水双位数，流水增长高于收入增长。 表1：特步主品牌零售指标 指标 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 流水 +30-35% +中双 +20-25% +30-35% +中双 +20-25% -高单 约+20% +高双 库销比 4个月 4个月 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 5.5个月 <5个月 <5个月 折扣 75-8折 75-8折 75-8折 75折 7-75折 7-75折 约7折 7-75折 75折 23H1：特步主品牌零售流水增长高双位数（近20%），其中线下快于线上，线上大致持平。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：特步集团2023H1业绩摘要 摘要 年度 上半年 单位：百万元人民币 2021 2022 2021H1 2022H1 2023H1 大众运动（特步品牌） 8,841 11,128 3,597 4,898 5,430 占比 88% 86% 87% 86% 83% yoy 25% 26% 12% 36% 11% 时尚运动（K&P） 971 1,402 462 629 749 占比 10% 11% 11% 11% 11% yoy -3% 44% 1% 36% 19% 专业运动（索康尼&迈乐） 201 400 76 157 344 占比 2% 3% 2% 3% 5% yoy 179% 99% 280% 107% 119% 总收入 10,013 12,930 4,135 5,684 6,522 yoy 23% 29% 12% 37% 15% 毛利率 41.7% 40.9% 41.8% 42.0% 42.9% 特步主品牌 41.4% 41.3% 41.5% 42.2% 43.1% 时尚运动 44.6% 37.6% 43.5% 39.8% 42.0% 专业运动 40.3% 42.7% 45.4% 44.2% 42.0% 销售费用率 18.9% 20.8% 18.7% 18.4% 23.2% 管理费用率 11.9% 11.2% 11.7% 11.5% 9.8% 经营利润率 13.9% 11.3% 16.5% 16.2% 15.1% 特步主品牌 18.2% 15.8% 21.4% 20.6% 20.4% 时尚运动 -9.0% -13.5% -8.8% -8.5% -8.9% 专业运动 -20.0% -4.9% -14.1% -2.1% 3.9% 经营利润 1,396 1,464 684 922 987 yoy 52% 5% 37% 35% 7% 特步主品牌 1,608 1,759 771 1,008 1,106 yoy 45% 9% 32% 31% 10% 时尚运动 -88 -189 -41 -54 -66 专业运动 -40 -20 -11 -3 13 有效税率 30.9% 33.0% 34.7% 33.2% 26.8% 归母净利润 908 922 427 590 665 yoy 77.1% 1.5% 72.0% 38.4% 12.7% 归母净利润率 9.1% 7.1% 10.3% 10.4% 10.2% 期末存货额 1,497 2,287 1,096 2,313 2,407 应收账款 3,528 4,213 2,760 3,666 4,193 应付账款 2,352 2,772 1,515 2,702 2,379 经营净现金流 701 572 684 -268 265 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 索康尼贡献利润增量，加快拓店步伐： 受益于中国市场业务扩张，23H1时尚运动(盖世威&帕拉丁)/专业运动(索康尼&迈乐)收入分别同比+18.9%/+119.9%至7.5/3.4亿元，经营利润分别为-0.67/0.13亿元。受益于与集团跑步资源的协同作用，索康尼在新品牌中率先实现盈利。23H1索康尼门店数较22年末净增12家至80家，单店面积约100平，平均店效达30万以上。索康尼加速拓店步伐，预计2H门店增加约20-30家。展望全年，管理层重申4个新品牌亏损幅度预计将控制在1.5亿元以内。 维持买入评级，给予目标价10.80港元： 我们的观点：公司以特步主品牌根植大众市场，多品牌中索康尼率先实现盈利，看好中期公司的消费群体拓展潜力。预计23E至25E营收分别为150.8/182.0/218.0亿元，同比+16.6%/+20.7%/+19.8%；归母净利润分别为11.2/14.0/17.4亿元，同比+21.9% /+24.7%/+23.8%。目标价10.80港元，维持买入评级，目标价对应24EPE19倍。 风险提示：消费复苏具备不确定性；行业竞争加剧；主品牌终端零售不及预期；新品牌发展不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2