上半年收入增长15%，索康尼首次贡献盈利

上半年收入增长15%，特步品牌毛利率提升。2023上半年收入增长15%至65.8亿元，归母净利润增长13%至6.7亿元。高溢价功能产品带动主品牌毛利率提升0.9百分点，从而推动集团毛利率小幅提升。但同时由于费用递延确认、体育赛事和明星赞助增加，广告费用率增长明显，时尚运动品牌在中国开店推动其他销售费用率上升，以及研发支出比率增加，集团归母净利率小幅下降0.2百分点至10.2%。存货周转天数同比提升至115天，存货金额仅同比增长4%，较健康。期末集团净现金11.8亿元，维持较高派息率达50%。 分品牌：特步品牌专业势能提升，专业运动新品牌首次贡献盈利。1）特步主品牌：收入增长11%，童装增长15%。上半年继续推动品牌升级战略，马拉松男子百强特步跑鞋穿着率从35%提升至42%，在专业跑者认可度提升，同时通过跑步生态圈提升影响力，特跑族会员从170万增长至190万。2）新品牌：时尚运动品牌实现19%增长，盖世威和帕拉丁月店效分别达到30万元和20万元。专业运动品牌实现120%增长，且首次贡献盈利，经营利润0.13亿元，索康尼月店效达30万元以上。新品牌培育进展良好。 7-8月主品牌双位数增长，管理层维持全年15%-20%的集团收入增长指引。1）近况：7-8月特步主品牌流水增长双位数。2）2023年目标：维持全年集团收入增长15%-20%目标，同时利润增长快于收入；通过积极处理库存，预计年底渠道库存回归健康。四个新品牌预计全年亏损幅度在1.5亿元内。 风险提示：疫情反复、品牌形象受损、新品牌发展不及预期、系统性风险。 投资建议：上半年稳健增长，中长期看好主品牌势能提升和多品牌布局下成长机遇。上半年业绩在较高基数上实现稳健增长，库存水平可控。下半年低基数上将会有较大盈利恢复弹性，年末渠道库存预计回归正常。中长期看，特步主品牌坚持大众定位、深耕跑步领域强化品牌势能，同时新品牌处于快速成长期，拓展加盟模式有望放量。维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为11.6/14.1/16.8亿元，同比增长26%/21%/19%，维持目标价11.5-12.5港元，对应2023年23-25xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年收入增长15%，特步品牌毛利率提升 2023上半年公司收入增长15.2%至65.8亿元，归母净利润增长12.7%至6.65亿元。 1）分品牌看，特步主品牌收入增长10.9%至54.3亿元，占比83.2%，收入增长低于高双位数的流水增长，主要由于加盟商处理渠道库存没有反映在订单上。其中特步儿童上半年收入增长15%，流水增长接近30%。 2）分品类看，鞋类、服装、配饰均衡增长，增长区间均为14%-16%，鞋类收入占比接近60%。 图1：公司营收与变化情况 图2：公司年归母净利润与变化情况 图3：公司上半年分品类收入占比情况 图4：公司上半年分品牌收入占比情况 高溢价功能产品占比提升推动毛利率提升。上半年公司毛利率同比增加0.9百分点至42.9%，其中特步主品牌毛利率增加0.9百分点至43.1%，达到历史较好水平，主要由于高溢价率的功能产品需求增长。时尚运动分部毛利率受益国内DTC占比提升而有所增长、专业运动分部毛利率小幅下降。 费用递延确认叠加体育赛事和明星赞助增加，广告费用率增长明显。上半年公司销售费用合计提升4.8百分点至23.2%，主要由于1）推广费用率增长3.1百分点至13.2%，一方面有部分2021年疫情期间的费用递延到今年上半年确认，另一方面由于成都大运会赞助、委任特步篮球新代言人、恢复马拉松赛事等宣传活动增加。2）其他品牌占比提升带动其他销售费用支出增加。 行政开支下降1.8百分点至9.8%，主要由于员工成本及开支减少，部分被研发开支增加所抵消。上半年研发开支比率增加0.8百分点至2.7%，丰富功能跑步产品组合及加强跑步领导地位。 集团归母净利率微幅下降0.2百分点至10.2%。 图5：公司利润率与变化情况 图6：公司费用率与变化情况 ROE提升至15.7%，存货周转天数小幅上升至115天。公司年化ROE为15.4%，同比提升0.9百分点；存货周转天数同比上升11天至105天，实际上存货金额同比仅增长4%至24.1亿元，另外新品牌铺货大约新增1亿元库存。应收周转天数同比增加4天至106天，应付周转天数同比下降15天至123天。 期末集团净现金11.8亿元，维持较高派息率达50%。 图7：公司年化ROE及变化情况 图8：公司三大周转天数及变化情况 分品牌：特步品牌专业势能提升，专业运动新品牌首次贡献盈利 1、特步主品牌：收入增长11%，经营利润率接近持平 2023上半年特步主品牌收入增长10.9%至54.3亿元，流水增长高双位数，其中特步儿童收入增长15%，流水增长接近30%。在高溢价功能产品带动下毛利率提升0.9百分点，但广告费用支出增长令经营利润率微幅下降0.2百分点至20.4%。上半年末，特步成人/儿童门店数同比净增192/108家至6443/1588家。 在业务层面，特步加大投入研发和营销力度，推动品牌升级策略，去年9月发布全新品牌战略定位（世界级中国跑鞋），目前成效良好： 1）在跑步专业领域，发布160x5.0和5.0PRO的产品，新的跑鞋搭载新的缓震科技，在推动力、稳定性和透气上比上一代大幅提升，以5.0PRO为例，推进性能提升了18.6%，重量减少了9.7克，顶尖跑鞋助力多位马拉松选手在赛事上取得冠军并打破中国记录。2023上半年，中国马拉松男子运动员前100名中，特步跑鞋穿着率从35%进一步提升至42%，印证产品实力。公司构建中国跑步生态圈，提升品牌在跑步圈层影响力，目前特跑族会员从年初170万提升至190万。 2）在篮球领域，公司与林书豪合作组织系列营销活动，推动篮球与年轻消费者的沟通。2023上半年特步推出“逆天一代”爆款篮球鞋，先后签约NBA球星比斯利和CBA篮球运动员张镇麟，另外在中国5个城市举行林书豪中国行，提升篮球品类影响力。 3）匹配品牌升级，公司积极进行渠道升级策略，例如进驻购物中心、扩大和升级门店、数字化赋能，增加1,2线城市开店等。 图9：2019-2022年中国马拉松男子百强特步跑鞋占比变化 图10：上半年马拉松男子百强特步跑鞋穿着率提升至42% 2、时尚运动（帕拉丁和盖世威）：收入增长19%，经营利润亏损0.66亿元。上半年时尚运动品牌增长19%至7.5亿元，毛利率提升2.1pct至42%，主要由于中国DTC门店占比提升。经营利润亏损0.66亿元，相较去年同期亏损0.54亿元微幅扩大，主要由于拓展国内市场增加的费用。目前盖世威和帕拉丁分别在亚太区有80家和60家门店，盖世威门店平均面积200平米左右，平均月店效30万元，帕拉丁经过整改后，平均门店面积140平米，平均月店效20万元。 3、专业运动（索康尼和迈乐）：收入增长120%，首次贡献经营利润。上半年索康尼和迈乐收入增长120%至3.4亿元，首次实现经营利润正贡献0.13亿元（去年同期：亏损330万元）。目前索康尼和迈乐分别在中国除港澳台外拥有80家和5家门店，索康尼平均门店面积100平米左右，但平均店效已经达到30万元以上，今年索康尼会新开加盟店，目前加盟店数10家左右，下半年总的开店计划在20-30家（加盟店10余家）。 图11：分品牌收入金额（百万元） 图12：分品牌经营利润金额（百万元） 图13：分品牌毛利率 图14：分品牌经营利润率 维持集团全年15-20%收入增长指引，利润率提升 1、近况更新：7-8月流水仍然保持双位数增长，8月情况好于7月。 2、全年指引：维持年初制定的集团全年收入增长15%-20%目标，同时利润增长快于收入增长。 3、库存：目前库销比5个月内，下半年渠道将利用开学季、国庆黄金周、双11、双12和圣诞节积极处理去年积压的库存，预计年底库存回到健康水平。 4、新品牌亏损：全年四个新品牌亏损幅度预计控制在1.5亿元以内。 投资建议：上半年稳健增长，中长期看好主品牌势能提升和多品牌布局下成长机遇 上半年业绩在较高基数上实现稳健增长，库存水平可控。下半年低基数上将会有较大盈利恢复弹性，年末渠道库存预计回归正常。中长期看，特步主品牌坚持大众定位、深耕跑步领域强化品牌势能，同时新品牌处于快速成长期，拓展加盟模式有望放量。维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为11.6/14.1/16.8亿元，同比增长26%/21%/19%，维持目标价11.5-12.5港元，对应2023年23-25x PE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明