固定收益周报：债市调整后怎么操作

固定收益周报 债市调整后怎么操作 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 证券研究报告|固定收益周报 2024年03月17日 投资要点： 尽管债券利率出现调整，但当前债市短期空间依然较为有限，短端利率已经隐含了较宽松的政策预期，1年国股存单利率目前在2.28%左右，其隐含的R007中枢水平在1.85-1.90%左右；3年国开2.27%隐含的R007中枢在1.80%左右，而目前R007处于2.0%左右。长短端利差继续保持压缩状态，10年国债 -1YNCD压缩至5BP左右。 从行情来看，近期市场的调整主要是止盈行为的调整，经济、政策逻辑均没有发生明显变化，暂不支持债券利率出现拐点，在已经调整10BP左右或以上的情况下，当前时刻可以入场进行短期波段交易（因为债券利率空间依然有限，故以短期交易为主），但需要注意后续是否会发生赎回负反馈，如果投资者赎回债券产品较多，那么止盈的机构行为的影响会进一步加大，所以当前建议投资者依然把组合保持在灵活性较高的哑铃型状态上，组合久期不高的，可以适当考虑参与波段；组合久期较高的，可以择机止盈性价比不高的个券。当前债券利率可能会在低位保持宽幅震荡运行，等待破局的因素。另外，针对投资者关注的农商行债券投资行为，我们在报告《农商行债券投资行为分析-20240315》中进行了详细分析，根据历史经验，当前农商行债券买入力量非常强，历史上看体现为趋势跟踪信号。 但后续来看，整体债券利率下行空间的打开依赖于短端利率的下行，而导致短端利率下行可能因素是资金利率放松或者央行进一步放宽政策，类似于1月底和春节后一周的情况。因为当前还需要引导社会融资成本的下行，所以后续还存在降准降息的可能性，而且信贷增速继续下行也支撑政策保持宽松思路，可以等待后续进一步的政策宽松后再继续追加久期，当前看二季度发生的概率较大。 另外，在收益率曲线方面，我们认为短时间呈现震荡或偏陡的可能性相对高一些，但空间也有限，组合上依然建议选择灵活性较高的哑铃型（除非负债端较为稳定）。目前在利率下行空间较薄的情况下，建议投资者结合利差情况选择下行空间相对大一些的品种和个券，但买入时需要兼具组合灵活性。 择券思路上，静态来看，当前国债在1-2Y、10Y左右的性价比较好；国开债在2-3Y、10Y附近的性价比较好；农发债在2Y，8-10Y左右的性价比较好；口行债在2Y，8Y，10Y左右性价比不错。 具体从长端债券选择来看。国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差在7-8BP左右，这一利差处于中性偏高水平，考虑到240205已经续发8期，每一期的发行规模均较高，预计240205后续流动性可能会进一步好转并维持和拉开国开新老券利差。另外240205.IB-240004.IB的利差在12BP左右，10年国开债相对国债还有少量利差压缩空间，在当前长端利率空间也不足的情况下，如果组合需要买入长端利率债，则可以选择空间相对多一些的国开债。 国债方面，目前230026.IB和240004.IB的利差在2BP左右，处于中性偏低水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以优先关注240004.IB。30年国债方面，30年国债新老券利差在4BP左右，该利差相对偏高，建议可以考虑230009.IB。不过，考虑到此前30年国债利率下行速度过快，且两会提及发行超长期特别国债，所以30年国债的吸引力相对出现下行，而且也需要关注30年波动加大后，债券组合对其风险容忍度的下降。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从长端债券行情总结来看，各品种与10年国债利差虽然有小幅压缩空间，但整体利差本身较低，如果遇到市场调整，10年国开、30年国债调整幅度更大的概率较高，但债市利率如果继续下行，也是这些品种有相对更大的下行机会，所以短期我们建议投资者在偏交易的组合中更多关注10年国开和30年国债，特别是长端政金债，除非对交易流动性的诉求特别高。但如果组合偏配置，可以更多选择流动性一般的老券。 短端债券方面，在已经明显下行之后，可以从组合构建哑铃型需求的角度出发，选择性价比高的个券作为组合底仓，流动性差一些影响不大。具体而言，利率债可以考虑220207.IB，150218.IB，230013.IB，230020.IB，160408.IB，150314.IB等。也可以考虑利率偏高的浮息债，目前挂钩LPR的浮息债可以选择220217.IB，挂钩DR007的浮息债价值可以考虑220214.IB，230214.IB。 信用债方面，二级资本债在1-2Y，永续债在2-3Y左右的性价比稍高，可以选择1-2Y左右的二永债作为哑铃型的短端品种之一；如果想做进攻，也可以选择3Y左右永续债，但当前我们认为长端利率债更好一些。具体到品种类型方面，当前商业银行普通债、证券公司普通债和证券公司短期融资券的信用利差均位于较高的历史分位水平，后续或存在一定的压缩空间，建议保持关注。二永债方面，中短端性价比相对更高，且有较大的下行空间，中长端银行二永债信用利差仍处于历史低位水平，若出现调整可逢高配置。期限选择上，可关注3年以内的城农商行二永债；区域选择上，优先选择经济条件较好的区域如江浙、山东、四川等地的城农商行；主体选择上，建议选择主体信用资质较好的商业银行，如主体评级AA+及以上、隐含评级AA-及以上的城农商行。城投债方面，河南，广西，江西等地均可以考虑，以广西为例，可以关注南宁及北部湾：建议关注债务规模及经济发展较为平衡的城投平台，以南宁都市圈的南宁、百色、贵港为主，北部湾区域则以防城港、钦州为主，北海的存续债券较少。另外，桂林、河池、来宾等区域，债务不大，存量债券仍存在投资机会。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：债市调整后怎么操作5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：债市调整后怎么操作7 1.2.1.债市调整后怎么操作7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势9 1.2.3.利率预测模型对长端利率更偏多10 1.2.4.期货多空比跟随价格同步小幅波动11 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线可能震荡或偏陡11 1.3.2.债券择券推荐14 2.风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：主要利率债每周涨跌跟踪7 图2：不同期限债券品种涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.3）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）10 图5：沪深300股息率/10年国债利率10 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）11 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）12 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）13 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）13 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：10年国债与1年存单利率的对比（单位：%，BP）13 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）15 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）16 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）16 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）16 图21：国债的持有收益对比（单位：%）16 图22：国开债的持有收益对比（单位：%）16 图23：农发债的持有收益对比（单位：%）17 图24：口行债的持有收益对比（单位：%）17 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）17 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）17 图27：国债与国开、地方债的估值比较17 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）17 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）18 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）18 图31：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）18 图33：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）19 1.债市周观点：债市调整后怎么操作 核心观点： 尽管债券利率出现调整，但当前债市短期空间依然较为有限，短端利率已经隐含了较宽松的政策预期，1年国股存单利率目前在2.28%左右，其隐含的R007中枢水平在1.85-1.90%左右；3年国开2.27%隐含的R007中枢在1.80%左右，而目前R007处于2.0%左右。长短端利差继续保持压缩状态，10年国债-1YNCD压缩至5BP左右。 从行情来看，近期市场的调整主要是止盈行为的调整，经济、政策逻辑均没有发生明显变化，暂不支持债券利率出现拐点，在已经调整10BP左右或以上的情况下，当前时刻可以入场进行短期波段交易（因为债券利率空间依然有限，故以短期交易为主），但需要注意后续是否会发生赎回负反馈，如果投资者赎回债券产品较多，那么止盈的机构行为的影响会进一步加大，所以当前建议投资者依然把组合保持在灵活性较高的哑铃型状态上，组合久期不高的，可以适当考虑参与波段；组合久期较高的，可以择机止盈性价比不高的个券。当前债券利率可能会在低位保持宽幅震荡运行，等待破局的因素。另外，针对投资者关注的农商行债券投资行为，我们在报告《农商行债券投资行为分析-20240315》中进行了详细分析，根据历史经验，当前农商行债券买入力量非常强，历史上看体现为趋势跟踪信号。 但后续来看，整体债券利率下行空间的打开依赖于短端利率的下行，而导致短端利率下行可能因素是资金利率放松或者央行进一步放宽政策，类似于1月底和春节后一周的情况。因为当前还需要引导社会融资成本的下行，所以后续还存在降准降息的可能性，而且信贷增速继续下行也支撑政策保持宽松思路，可以等待后续进一步的政策宽松后再继续追加久期，当前看二季度发生的概率较大。 另外，在收益率曲线方面，我们认为短时间呈现震荡或偏陡的可能性相对高一些，但空间也有限，组合上依然建议选择灵活性较高的哑铃型（除非负债端较为稳定）。目前在利率下行空间较薄的情况下，建议投资者结合利差情况选择下行空间相对大一些的品种和个券，但买入时需要兼具组合灵活性。 择券思路上，静态来看，当前国债在1-2Y、10Y左右的性价比较好；国开债在2-3Y、10Y附近的性价比较好；农发债在2Y，8-10Y左右的性价比较好；口行债在2Y，8Y，10Y左右性价比不错。 具体从长端债券选择来看。国开方面，当前230215.IB-240205.IB的利差在 7-8BP左右，这一利差处于中性偏高水平，考虑到240205已经续发8期，每一期 的发行规模均较高，预计240205后续流动性可能会进一步好转并维持和拉开国开新老券利差。另外240205.IB-240004.IB的利差在12BP左右，10年国开债相对国债还有少量利差压缩空间，在当前长端利率空间也不足的情况下，如果组合需要买入长端利率债，则可以选择空间相对多一些的国开债。 国债方面，目前230026.IB和240004.IB的利差在2BP左右，处于中性偏低水平，考虑10年国债流动性较以往明显提高，其流动性溢价可能会高于往常，建议可以优先关注240004.IB。30年国债方面，30年国债新老券利差在4BP左右，该利差相对偏高