固定收益周报：债市大涨后如何操作

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 债市大涨后如何操作 2022年10月16日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 研究助理 节后一周，债市出现明显上涨，并于周三出现大幅拉高行情，针对这一情况，部分投资者有较强的追涨意愿，毕竟从过去短时间的追涨情况来看，胜率不算低。后续来看，我们建议投资者理性看待利率下行幅度，在操作中可以基于自身风格选择偏进攻或防守的标的： 相关研究 1《. 转债策略系列一：如何预测转债 （1）首先从利率下行空间来看，短期内对于国内债市利空的因素逐步在消退。资金面的短期宽松在预期内，投资者此前对于资金收敛的担忧也在逐步缓解，虽然并没有认为未来资金可能会进一步放松（这一概率本身不大），但对于资金的预期确实相较9月会更乐观一些。另外，经济弱复苏状态得到投资者确认，对于经济修复 下修》，2022.10.14 2．《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》，2022.10.13 速度的担忧使得投资者对债市变得乐观。 宽政策+弱修复的延续使得债券市场表现较好，短期来看，债券市场压力不大，后续若不发生资金收敛、经济预期明显好转等情况，利率确实有下行空间，再次挑战 3《. 社融超预期但存量增速平稳，债 前低也是可能的，不过整体幅度也确实不大。但资金收敛的预期很难消退，因为本 市可精心择券享受票息收益》， 2022.10.13 4.《国债期货减仓冲高的后续分析》，2022.10.13 身资金水平就处于较低位置，再叠加资本外流压力的加大，美国不断加息虽然短时 间对国内影响不大，但隐忧始终存在。因此，未来利率可能在底部呈现波动放大的情况，四季度债市应保持适度谨慎。 （2）在收益率曲线方面，国庆节后，随着资金利率继续回到宽松水平，投资者对未来资金的预期也在逐步乐观，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.57%左右。考虑到节后DR007的平均水平在1.49%附近，当前投资者对未来资金收紧的预期不强，这说明收益率曲线阶段性变陡和受资金宽松影响的利率下行行情已经明显反映了资金预期的改变。后续曲线要进一步变陡，则需要看到货币政策有进一步的宽松的措施，而且即使未来出现降准等操作，只要资金利率的下限水平（比如隔夜的1%）不能有效突破，收益率曲线变陡的幅度也有限。 考虑当前经济仍处于弱复苏状态，且收益率曲线偏陡峭，中长端利率前期下行幅度少，而近期收益率曲线的小幅变陡也反映了跨季资金的平稳和节后资金的宽松，后续资金进一步宽松的难度较大。因此建议投资者可以左侧布局收益率曲线变平策略，如果投资者对短期政策放松有预期，也可以等政策落地后再参与收益率曲线交易。也需要注意，部分中端利率品种的吸引力也较强。 （3）在具体标的上，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），建议投资者可以更多考虑3-5年附近的国债，其相对10年品种，3-5年国债，特别是5年期国债此前表现不佳，这给他们带来了较强的持有性价比，是当前做进攻的较好选择。另外，10年附近等长端品种也值得考虑，国债和国开均可买入，这一期限享有更强的防守性且存在“补涨”需求。 从10年期的维度来看，在国开债方面，近期国开新券220215表现不及220210，两者利差又回落到5-6BP左右，原因可能在于220215此前利率偏低，且其存量规模达到了2250亿元（一般新券的存量规模达到2000亿以上，则可能会出现换 券预期）。目前考虑到220210-220215利差已经回落到中性水平，且220215换券也可能不会那么早发生，因此在10年国开品种中，220215更具有博弈价值。而在国债方面，随着主力券的再度切换，10年新券220019表现不错，考虑到220017 和220019的利差目前只接近于0，因此220019还有继续持有的相对价值。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：债市大涨后如何操作5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：债市大涨后如何操作7 1.2.1.债市大涨后如何操作7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观9 1.2.4.国债期货多头力量开始反弹10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.可以左侧做平收益率曲线11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图4：10年国债、国开利率走势（单位：%，bp）8 图5：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.10）9 图6：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图7：沪深300股息率/10年国债利率9 图8：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图9：当前国债期限结构及预期（单位：%）10 图10：国债期货多空比（单位：元）11 图11：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图12：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图13：国债与国开收益率曲线估值情况12 图14：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）12 图15：利率互换的利率变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）15 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）15 图23：3年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图27：国债与国开、地方债的估值比较16 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图33：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：债市大涨后如何操作 核心观点： 节后一周，债市出现明显上涨，并于周三出现大幅拉高行情，针对这一情况，部分投资者有较强的追涨意愿，毕竟从过去短时间的追涨情况来看，胜率不算低。后续来看，我们建议投资者理性看待利率下行幅度，在操作中可以基于自身风格选择偏进攻或防守的标的： （1）首先从利率下行空间来看，短期内对于国内债市利空的因素逐步在消退。资金面的短期宽松在预期内，投资者此前对于资金收敛的担忧也在逐步缓解，虽然并没有认为未来资金可能会进一步放松（这一概率本身不大），但对于资金的预期确实相较9月会更乐观一些。另外，经济弱复苏状态得到投资者确认，对于经济修复速度的担忧使得投资者对债市变得乐观。 宽政策+弱修复的延续使得债券市场表现较好，短期来看，债券市场压力不大，后续若不发生资金收敛、经济预期明显好转等情况，利率确实有下行空间，再次挑战前低也是可能的，不过整体幅度也确实不大。但资金收敛的预期很难消退，因为本身资金水平就处于较低位置，再叠加资本外流压力的加大，美国不断加息虽然短时间对国内影响不大，但隐忧始终存在。因此，未来利率可能在底部呈现波动放大的情况，四季度债市应保持适度谨慎。 （2）在收益率曲线方面，国庆节后，随着资金利率继续回到宽松水平，投资者对未来资金的预期也在逐步乐观，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.57%左右。考虑到节后DR007的平均水平在1.49%附近，当前投资者对未来资金收紧的预期不强，这说明收益率曲线阶段性变陡和受资金宽松影响的利率下行行情已经明显反映了资金预期的改变。后续曲线要进一步变陡，则需要看到货币政策有进一步的宽松的措施，而且即使未来出现降准等操作，只要资金利率的下限水平（比如隔夜的1%）不能有效突破，收益率曲线变陡的幅度也有限。 考虑当前经济仍处于弱复苏状态，且收益率曲线偏陡峭，中长端利率前期下行幅度少，而近期收益率曲线的小幅变陡也反映了跨季资金的平稳和节后资金的宽松，后续资金进一步宽松的难度较大。因此建议投资者可以左侧布局收益率曲线变平策略，如果投资者对短期政策放松有预期，也可以等政策落地后再参与收益率曲线交易。也需要注意，部分中端利率品种的吸引力也较强。 （3）在具体标的上，从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），建议投资者可以更多考虑3-5年附近的国债，其相对10年品种，3- 5年国债，特别是5年期国债此前表现不佳，这给他们带来了较强的持有性价比，是当前做进攻的较好选择。另外，10年附近等长端品种也值得考虑，国债和国开均可买入，这一期限享有更强的防守性且存在“补涨”需求。 从10年期的维度来看，在国开债方面，近期国开新券220215表现不及220210，两者利差又回落到5-6BP左右，原因可能在于220215此前利率偏低，且其存量规模达到了2250亿元（一般新券的存量规模达到2000亿以上，则可能会出现换 券预期）。目前考虑到220210-220215利差已经回落到中性水平，且220215换券 也可能不会那么早发生，因此在10年国开品种中，220215更具有博弈价值。而在国债方面，随着主力券的再度切换，10年新券220019表现不错，考虑到220017 和220019的利差目前只接近于0，因此220019还有继续持有的相对价值。 信用债方面，近期信用利差持续维持低位，信用债表现不错，但信用债的防守价值确实也不高，举例来说，未来三个月，1年二级资本债（AAA-）的信用利差防御空间仅为11BP左右，2-5年的信用利差防御空间为3-4BP左右，高等级中票也与此类似。信用利差较低始终是买入信用债的一个隐忧，当前如果对债市偏多，继续持有信用债的问题不大，也可以考虑低久期的下沉资质策略，但如果对债市有担忧则需要考虑防守性更强的品种。而如果在信用债内部做比较，以二级资本债为例，当前2年期的夏普比例稍高一些，4年期的绝对持有回报更高一些，这两个期限的性价比均不错。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市上涨明显，原因主要有：（1）节后资金面继续保持在宽松水平；（2）投资者对未来经济恢复的预期有所放缓；（3）9月通胀数据弱于预期，增加了投资者对于短期政策放松的预期。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220019 2.6975 2.77 -7.25 10年国债 220017 2.6975 2.755 -5.75 220010 2.726 2.8 -7.40 210009 2.75 2.835 -8.50 220215 2.86 2.941 -8.10 10年国开 220210 2.9175 3.03 -11.25 220205 2.93 3.05 -12.00 210215 2.93 3.05 -12.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益