固定收益周报：债市当前调整后是买入时点？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 债市当前调整后是买入时点？ 2022年11月6日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 研究助理 过去一周，债市出现小幅调整，考虑到债市在10月表现较好，因此投资者可能会考虑调整后买入的策略，我们对该思路进行分析。 相关研究 1《. 信用利差什么情况下会走阔，信 从风险的角度来看，当前投资者的预期和行为均较乐观，这一现象说明了10月以来债市上涨行情有结束的可能性，另外疫情扰动的不确定性也会加大债市风险。具体来看：（1）从投资者预期来看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.64%左右，尽管投资者的资金预期在慢慢收敛，但与当前资金利率相比，投资者的资金利率预期还是偏乐观。另外，从利率互换角度来看，随着近期资金中枢的小幅抬升，3M互换利率正常上行，但1Y互 用债该如何配置》，2022.11.3 2．《债市该如何应对资金利率近期的边际收敛》，2022.11.3 换利率表现偏平稳，这也可以说明投资者对于未来资金的预期并不悲观。（2）从投资者行为来看，10月期间，随着债市的明显上涨，国债期货多空比也从9月的低位上行到了历史较高水平，国债期货整体投资者的做多热情高涨。最近几天，债市高位调整，多空比虽有回落，但依然处于偏高水平。 3《.11月转债配置观点及十大转债 推荐》，2022.11.2 4.《从归因分析角度看国开国债利差》，2022.11.2 从机会的角度来看，当前经济仍呈现弱复苏状态，投资者也对未来央行降准或降息有一定的期待，如果政策出现进一步宽松，债券利率确实有可能还会出现小幅下行，再叠加可能操作的时间窗口临近，投资者会存在博弈心态。 综上，考虑到调整后买入策略的节奏偏快，而债市存在风险的角度的时间窗口相对长一些。因此投资者可以在利率债中选择流动性好的品种博弈，但如果组合规模较大、或者对于短期小空间博弈把握不大的情况，建议可以选择逐步止盈策略。 收益率曲线方面：后续来看，依然建议投资者可以参与做平曲线交易。从投资者预期来看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.64%左右，尽管投资者的资金预期在慢慢收敛，但与当前资金利率相 比，投资者的资金利率预期还是偏乐观。另外，从利率互换角度来看，随着近期资金中枢的小幅抬升，3M互换利率正常上行，但1Y互换利率表现偏平稳，这也可以说明投资者对于未来资金的预期并不悲观。如果未来短期资金利率水平不再回到三季度前后的宽松水平，那么当前偏乐观一点的情绪将会得到修正，收益率曲线有可能会出现小幅熊平的行情。而且，如果未来美债利率开始下行，中美利差开始收敛时，美债的吸引力将明显提升，届时资本外流压力有加大的可能性，这也会加大国内中短端债券的压力。 债券择券方面：综合来说，结合曲线形态变化和骑乘的角度来看，建议投资者可以更多选择10年期品种，以哑铃型形式构建投资组合；如果组合负债端稳定，也可以选择中长端的利率债老券。中短端利率债在当前的静态水平不算差，但考虑到较 陡峭的收益率曲线形态，其风险会相对更高一些，如果投资者认为央行在短期会进一步宽松货币政策，那么可以选择流动性好的中短端品种博收益，但相对长端来说的超额回报也不会太大，因为收益率曲线进一步陡峭化的幅度有限。对于国开和国债之间的选择问题，在中短端方面，因为未来资本外流的压力可能还会存在，中短端国债的压力不会减弱，中短端国开债可能还会维持相对强势。对于长端来说，考虑到未来将发行新的10年国债，国债新券的性价比要好于目前的220019，而且债市的调整如果延续，国开-国债利差出现上行的可能性也较大。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：债市当前调整后是买入时点？4 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：债市当前调整后是买入时点？6 1.2.1.债市当前调整后是买入时点？6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观7 1.2.4.国债期货看多情绪渐浓8 1.3.利率债择券性价比比较9 1.3.1.可以左侧做平收益率曲线9 1.3.2.债券择券推荐11 2.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪5 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.11）7 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）7 图5：沪深300股息率/10年国债利率7 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）8 图7：当前国债期限结构及预期（单位：%）8 图8：国债期货多空比（单位：元）9 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）9 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）10 图11：国债与国开收益率曲线估值情况10 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）10 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）10 图14：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）12 图15：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）12 图16：国债骑乘策略收益测算（单位：%）12 图17：国开骑乘策略收益测算（单位：%）12 图18：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）13 图20：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）13 图21：2年与6年国开债的持有收益对比（单位：%）13 图22：6年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）13 图23：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图24：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）14 图25：国债与国开、地方债的估值比较14 图26：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）14 图27：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）14 图28：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图30：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图31：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）15 1.债市周观点：债市当前调整后是买入时点？ 核心观点： 过去一周，债市出现小幅调整，考虑到债市在10月表现较好，因此投资者可能会考虑调整后买入的策略，我们对该思路进行分析。 从风险的角度来看，当前投资者的预期和行为均较乐观，这一现象说明了10月以来债市上涨行情有结束的可能性，另外疫情扰动的不确定性也会加大债市风险。具体来看：（1）从投资者预期来看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.64%左右，尽管投资者的资金预期在慢慢收敛，但与当前资金利率相比，投资者的资金利率预期还是偏乐观。另外，从利率互换角度来看，随着近期资金中枢的小幅抬升，3M互换利率正常上行，但1Y互换利率表现偏平稳，这也可以说明投资者对于未来资金的预期并不悲观。（2）从投资者行为来看，10月期间，随着债市的明显上涨，国债期货多空比也从9月的低位上行到了历史较高水平，国债期货整体投资者的做多热情高涨。最近几天，债市高位调整，多空比虽有回落，但依然处于偏高水平。 从机会的角度来看，当前经济仍呈现弱复苏状态，投资者也对未来央行降准或降息有一定的期待，如果政策出现进一步宽松，债券利率确实有可能还会出现小幅下行，再叠加可能操作的时间窗口临近，投资者会存在博弈心态。 综上，考虑到调整后买入策略的节奏偏快，而债市存在风险的角度的时间窗口相对长一些。因此投资者可以在利率债中选择流动性好的品种博弈，但如果组合规模较大、或者对于短期小空间博弈把握不大的情况，建议投资者可以选择逐步止盈策略。 收益率曲线方面：后续来看，依然建议投资者可以参与做平曲线交易。从投资者预期来看，根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.64%左右，尽管投资者的资金预期在慢慢收敛，但与当前资金利率 相比，投资者的资金利率预期还是偏乐观。另外，从利率互换角度来看，随着近期资金中枢的小幅抬升，3M互换利率正常上行，但1Y互换利率表现偏平稳，这也可以说明投资者对于未来资金的预期并不悲观。 如果未来短期资金利率水平不再回到三季度前后的宽松水平，那么当前偏乐观一点的情绪将会得到修正，收益率曲线有可能会出现小幅熊平的行情。而且，如果未来美债利率开始下行，中美利差开始收敛时，美债的吸引力将明显提升，届时资本外流压力有加大的可能性，这也会加大国内中短端债券的压力。 债券择券方面：综合来说，结合曲线形态变化和骑乘的角度来看，建议投资者可以更多选择10年期品种，以哑铃型形式构建投资组合；如果组合负债端稳定， 也可以选择中长端的利率债老券。中短端利率债在当前的静态水平不算差，但考虑到较陡峭的收益率曲线形态，其风险会相对更高一些，如果投资者认为央行在短期会进一步宽松货币政策，那么可以选择流动性好的中短端品种博收益，但相对长端来说的超额回报也不会太大，因为收益率曲线进一步陡峭化的幅度有限。 对于国开和国债之间的选择问题，在中短端方面，因为未来资本外流的压力可能还会存在，中短端国债的压力不会减弱，中短端国开债可能还会维持相对强势。对于长端来说，考虑到未来将发行新的10年国债，国债新券的性价比要好于目前的220019，而且债市的调整如果延续，国开-国债利差出现上行的可能性也较大。 从10年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220的利差在7-8BP左右；国债方面，220017-220019的利差在1-2BP左右。这些利差目前均处于相对合理的水平，即10年国开债、国债在当前选择新券或次新券的区别不大，考虑 到新券经常表现占优，所以建议投资者可以偏向于新券。其中，在国开220220成为主力券之前，只要其价格不贵（例如220215-220220利差在10BP以下时），选择新券的性价比还是要强一些；在国债中，如果未来220019还能继续续发，其性价比就会略好于220017。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市高位调整，原因主要有：（1）权益市场出现明显上涨，风险偏好的提高压制债市情绪；（2）投资者认为未来疫情对经济的影响可能减弱，经济的环比会出现改善；（3）债市前期上涨较多，止盈情绪也较浓厚；（4）资金虽然有所放松，但中枢水平还是出现了提升。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220019 2.7075 2.665 4.25 10年国债 220017 2.72 2.6725 4.75 220010 2.7425 2.705 3.75 200006 2.74 2.69 5.00 220220 2.81 2.7875 2.25 10年国开 220215 2.88 2.852 2.80 220210 2.93 2.9 3.00 220205 2.9425 2.91 3.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.76 1.74 2.3 1Y 1.88 1.88 0.1 2Y 2.11 2.08 2.8 2Y 2.23 2.17 6.2 3Y 2.28 2.24 4.3 3Y 2