10月债券月报：债市大幅调整后，怎么观测和操作？

债券研究 证券研究报告 债券月报2024年10月07日 【债券月报】 债市大幅调整后，怎么观测和操作？ ——10月债券月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】国庆期间海外重要事件盘点》 2024-10-06 《【华创固收】存单周报（0923-0929）：关注赎回扰动，2%以上大幅偏离或有限》 2024-09-30 《【华创固收】债市调整，关注信用债“负反馈” ——信用周报20240929》 2024-09-29 《【华创固收】“强预期”重现——每周高频跟踪 20240928》 2024-09-28 《【华创固收】十年国债下周会破2%么？——债券周报20240922》 2024-09-22 一、市场大幅调整后，如何演绎？ 超预期政策布局及风险偏好修复引发债市大幅调整。本轮债市调整分为几个阶段：9月24日定价财政发力，9月26-27日定价风险偏好，9月29日定价预防性赎回。9月30日债市调整后配置价值凸显，利率债出现修复。 接下来市场走势如何，或需从两个维度进行观测和跟踪：（1）短期关注政策布局和风险偏好改善后的股债跷板效应，反应为止盈和赎回波动。（2）中期观察稳增长政策的最终效果，基本面条件决定债券市场趋势走势。 二、基本面转折点或尚未到来 1、“924”以来政策密集落地。9月24日发布会宣布一揽子货币、地产、资本市场等举措；政治局会议加大逆周期调节力度；一线城市进一步松绑地产政策。2、近来经济表现如何？（1）国庆假期前高频数据价格端已有初步回暖迹象。 （2）假期旅游消费热度不减，但地产销售暂未体现新政效应。 3、经济数据前瞻：Q3经济增速或低于“5%”，基本面拐点尚未到来。 4、后续如何跟踪：（1）地产“银十”成色。（2）高频中工业价格上涨的持续性。（3）“宽财政”落地强度是否超预期，时点上关注10月底人大常委会议。 三、政策会持续提振风险偏好么？ 1、货币政策：宽松定调延续，资金稳态有望延续。“稳增长”目标侧重下，稳健宽松的货币政策定调或延续；跨季后DR007或延续略偏高政策利率10bp的位置波动；季末大行融出明显修复，节后关注赎回扰动及分层压力变化。 2、财政政策：定调更加积极但增量举措尚未落地，引发市场期待。（1）存量国债9000亿，专项债3000亿。（2）增量空间：1万亿（当前国债发行速率） -2万亿（同比仍少2000亿，且有更加积极货币政策支持）皆有可能。（3）形 式：若动用结存额度，空间为2.2万亿；若调整新增限额，时点在10月下旬。 四、机构行为：10月警惕赎回再演绎，年末关注修复机会 1、10月初是观察赎回压力的重要窗口。目前投资者风险偏好显著提振，十一过后是考验银行理财规模的关键窗口，2022年赎回潮后理财净值稳定，理财自身赎回压力或小于2022年，但基金赎回压力仍有不确定性。 2、供需结构：供给存在增发可能，赎回影响机构配债需求。供给方面，四季度政府债净融资或在2.4-3.4万亿；需求方面，基金、理财面临赎回压力，配置盘择机进场；供需方面，四季度供需指数下行至49%，10月或是赎回潮高 峰，11-12月利空出尽后，跨年早配置的思路下关注修复机会。 �、债市策略：10y国债2.2%具有保护，信用仍在左侧需等待赎回演绎 1、10y国债：2.2%以上具有一定保护，负债稳定机构可逐步进行配置。（1）宽松条件下10y国债有效运行区间或在OMO+40~70bp，即1.9-2.2%水平；（2）2.1%-2.2%是央行认可的合意点位。 2、30国债：30-10y在20bp以上、收益率在2.4%以上具备性价比。对于流动性较高账户，考虑期货对冲股市需求下降，调整波幅可能放大，仍需谨慎。3、短端方面，国债定价相对偏低，关注存单的配置性价比。DR007+10-20bp 或为存单定价的相对下沿。 4、赎回影响下，信用调整幅度更大，修复滞后，不建议参与左侧。 5、操作建议：优先考虑短端信用、存单+10y国债的哑铃型策略。短期风险偏好以及宽信用扰动仍存，基于性价比和安全性资金偏好的因素，建议结合赎回指标，从短端着手逐步进行配置。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、9月债市复盘：宽货币宽信用政策加码落地，债市收益率先下后上5 二、市场大幅调整后，如何演绎？6 三、基本面转折点或尚未到来8 （一）“924”以来政策密集落地，落实会议精神8 （二）近来经济表现如何？节后看什么？10 （三）经济数据前瞻：Q3经济增速或低于“5%”，基本面拐点尚未到来11 四、政策会持续提振风险偏好么？12 （一）货币政策：宽松定调延续，资金稳态有望延续12 （二）财政政策：定调更加积极但增量举措尚未落地，引发市场期待14 �、机构行为：10月警惕赎回演绎，年末关注修复机会15 （一）10月初是观察赎回压力的重要窗口15 （二）供需结构：供给存在增发可能，赎回影响机构配债需求16 1、供给端：财政加码后，四季度政府债券净融资或在2.4-3.4万亿16 2、需求端：基金、理财面临赎回压力，配置盘择机进场18 六、债市策略：10y国债2.2%具有保护，信用仍在左侧需等待赎回演绎21 七、利率债市场复盘：稳增长政策加码出台，收益率上行调整23 （一）资金面：央行OMO净回笼，资金面平衡偏紧26 （二）一级发行：国债、地方债、同业存单净融资增加，政金债净融资减少27 （三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩28 八、风险提示28 图表目录 图表1宽货币宽信用政策加码落地，债市收益率先下后上5 图表22024年以来各主要品种收益率月度走势情况6 图表3本轮债市调整的几个阶段6 图表4股债比价显示权益资产仍具备性价比7 图表52022年政策脉冲后，市场关注政策效果8 图表6“924”会议之后重要政策集中落地8 图表79月末周至10月初，螺纹钢价格跳涨10 图表89月末周，二手房成交冲量至同期高位10 图表9国庆假期前�天，百度迁徙指数累计同比增0.8%、基本持平2023年同期10 图表102024年国庆前�日，跨区域人员流动数量累计同比增速约2.8%10 图表11国庆假期30城新房销售面积仍低于2023年同期11 图表12假期期间，二手房成交面积再度降至去年同期下方11 图表13按月度模型，三季度GDP增速或在4.6%左右11 图表14近期货币政策基调梳理12 图表15DR007月均值较逆回购利率偏离情况13 图表16DR001月均值较逆回购利率偏离情况13 图表17大行融出规模有所修复13 图表18资金分层压力季节性变化13 图表19四季度资金缺口预测14 图表20财政政策方面，政治局会议的表述变化14 图表21国债的结存限额为8300亿15 图表22地方债的结存限额为1.4万亿15 图表23目前机构赎回指标情况16 图表24银行理财规模变化16 图表25银行理财周度季节性变化16 图表262024年三季度地方债发行计划17 图表27超长期特别国债节奏测算17 图表28国债增发1万亿情境下的供给节奏预测17 图表29政府债券供给情况测算18 图表30政府债券累计净融资测算18 图表319月以来利率债机构净买入分布18 图表329月下旬农商行逢高配置19 图表33中性情境下银行配债规模测算19 图表34保险配债超季节性配置后趋于回落19 图表35中性情境下保险配债规模测算19 图表36银行理财规模增量的变化规模20 图表37考虑赎回后的银行理财配债增量测算20 图表38考虑赎回后的基金类产品配债增量变化20 图表392024年四季度债市供需力量展望21 图表40宽松条件下，10y国债有效运行区间或在OMO+40~70bp21 图表4130-10y利差变动情况22 图表42四季度存单到期规模或明显缩减22 图表43DR007+10-20bp或为存单定价的相对下沿22 图表442022年11月-2023年1月，信用债的负反馈分为两个阶段23 图表452024年8月5日以来信用债收益率及利差变动情况23 图表46924政策组合拳出台叠加政治局会议释放积极信号，收益率上行调整24 图表47国开老券-新券利差走扩（%，BP）26 图表48国债期货下行、国开现券收益率上行（元，%）26 图表49央行OMO净回笼27 图表50资金面均衡偏紧27 图表51国债净融资大幅增加27 图表52政金债净融资小幅减少27 图表53地方债净融资大幅增加27 图表54同业存单净融资大幅增加27 图表55国债收益率曲线变化（%）28 图表56国开债收益率曲线变化（%）28 图表57国债期限利差变动（%，BP）28 图表58国开期限利差变动（%，BP）28 图表5910年期国债与国开隐含税率（%，BP）28 图表605年期国债与国开隐含税率（%，BP）28 一、9月债市复盘：宽货币宽信用政策加码落地，债市收益率先下后上 9月初，央行公开市场买入短券，国债收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，而信用品种整体修复节奏偏慢，利率、信用品种收益率走势出现背离；与此同时，市场对“降低存量房贷利率”的讨论增多，货币宽松预期演绎。至9月24日，伴随着央行多项重磅消息发布，盘中10y国债下行触及2%的历史低点，随后权益市场明显修复，债市承压收益率大幅上行调整，至月末最后一天债市情绪出现缓解。 具体看，9月初至月中，基金赎回压力明显缓解，债市延续修复行情，央行公开市场买短卖长，短端下行后打开长端下行空间，基本面数据延续偏弱，叠加人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期演绎，10y国债收益率下破2.1%的关键点位。9月14日至23日，权益市场延续调整，债市情绪偏强，长债、超长债收益率触及历史低位，市场情绪转向谨慎，储备政策等宽信用预期扰动增加、资金面收敛，前期涨幅较大的中短端表现更弱，长债在2.05%附近窄幅震荡。9月24日，国新办召开新闻发布会，央行推出多 项重磅政策，包括降准、降息、调降存量房贷利率、降低首付比例等，债市演绎“利多出尽”并交易财政发力，债市情绪转弱。9月26日，分析研究经济形势的政治局会议提前至9月召开，体现当前中央对经济形势和宏观政策的重视，上证指数重回3000点上方， 股债翘板效应凸显，债市继续大幅调整，至9月30日债市配置盘进场，10y国债活跃券收益率触及2.2375%后下行至2.2%下方。全月来看，1y国债活跃券下行13.75BP至1.35%，10y国债活跃券下行0.75BP至2.1575%，30y国债活跃券下行1.75BP至2.3350%。 图表1宽货币宽信用政策加码落地，债市收益率先下后上 资料来源：Wind，华创证券 9月主要品种收益率表现分化，利率债品种中短端表现更好，信用债品种表现弱于利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行12BP、10BP、1BP、2BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行6BP至1.91%，1yAA+中短票收益率上行11BP至 2.2532%，1y二级资本债AAA-上行16BP至2.2114%，3y二级资本债AAA-上行16BP 至2.3311%。 图表22024年以来各主要品种收益率月度走势情况 品种 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 走势 收益率 （%） 1y国债 1.8802