固定收益周报：利率下行后怎么操作

固定收益周报 利率下行后怎么操作 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《城农商行二永债的两种下沉思路》，2023.12.16 2.《美国债券市场分析框架（二）：经济数据以及对于债市的影响》，2023.12.16 证券研究报告|固定收益周报 2023年12月17日 投资要点： 1年国股存单利率目前在2.60%左右，其隐含的R007中枢水平在2.15%左右；3年国开2.47%隐含的R007中枢在1.95%左右。中短端相对短端定价偏贵，10年国债利率也与1年国股存单利率水平接近，后续整体曲线下行取决于存单等短端利率能否进一步下行。 在央行大量超额续作到期MLF之后，银行对于存单发行动力预计有所减弱，后续看财政投放是否能驰援资金面，如果整体资金水平进一步向央行政策利率回归，那么短端利率将带动长端利率继续下行。但同时需要注意，资金面在跨年和跨春节时还存在不确定性，明年一季度实行的资本管理办法对存单、二永债利率可能还会存在影响。 因此，收益率曲线未来变陡依然是赔率较大的策略，但节奏上可能会有所波动。在组合操作上，建议利率债部分的头寸依然以子弹型为主，当前不建议继续加久期，但久期可以保持在平均水平，或者久期高的组合随着利率下行可以选择 3《. 城投先立后破：经济大省要真正 部分止盈；组合建议依然维持低杠杆状态，等待后续利率再度上行后可以继续 挑起大梁》，2023.12.14 提高久期。信用债头寸可以根据票息灵活选择。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，7-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，6-7Y，9Y附近的性价比较好；农发债在1Y，6-7Y左右的性价比较好；口行债在1Y，7Y左右性价比不错。 具体来看，在当前收益率曲线平坦且预期利率上行幅度有限的情况下，选择4-5Y左右政金债和国债是不错的，国开债建议考虑230203.IB，220208.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB、230021.IB和220021.IB；非国开可以考虑190406.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在3BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过在长端老券方面可以继续考虑国开，例如220205.IB、220210.IB等，老券国开与国债利差还有压缩空间。国债方面，目前230018.IB和230026.IB与老券的利差水平在1-2BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差已经走阔至4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15BP左右，其隐含降息预期大多高出20BP，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，210409.IB。 信用债方面，二级资本债可以考虑1Y，5Y左右；永续债可以考虑1-2Y左右。如果继续交易短端行情，1Y二级和1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔。但需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差在明年一季度有一定波动。 城投维度，一方面，对于尚有信用利差的区域须做拣选，适度博弈做短端下沉。剩余期限1-2年的中高等级城投债，二级市场尚有余量，可考虑适当购买。低资质城投债须拣择，可考虑短端下沉以增厚收益。对于经济发达、债务管控较好的江浙闽皖等区域，2-3年期限的债券品种可以考虑。注意观察部分区域城 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投债在一级市场簿记时，如果还能“打开票面利率下限”，则说明还有较多银行机构参与，例如重庆、山东、湖南等区域，尚有投资机会。 另一方面，如果城投债组合已经出现大量浮盈，则可考虑尽快获利了结，并提前预判形势，以防备2024年出现估值反弹的可能性。2023年9月底之前，如果已经下沉至弱资质区域的，目前已浮盈，可考虑仍有资金进场的情况下，进行获利了结。对于经济基础较好、成交活跃的中强资质区域，须考虑持有人或购买主力是当地银行的城投债，未来即使估值反弹，也能抗住。进一步，对于弱资质、当地省市金融机构较多的区域，购买主力是当地银行的城投债，未来估值反弹时，当地金融机构的出售交易量并不大，估值也能抗跌，如济宁、淄博、青岛等区域的城投债。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：利率下行后怎么操作5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：利率下行后怎么操作7 1.2.1.利率下行后怎么操作7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对中长端利率更偏多9 1.2.4.期货情绪改善，多空力量相对均衡10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线短时间有变陡的可能性11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.12）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图20：国债的持有收益对比（单位：%）15 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）15 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）16 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）16 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图26：国债与国开、地方债的估值比较16 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）18 1.债市周观点：利率下行后怎么操作 核心观点： 1年国股存单利率目前在2.60%左右，其隐含的R007中枢水平在2.15%左右；3年国开2.47%隐含的R007中枢在1.95%左右。中短端相对短端定价偏贵，10年国债利率也与1年国股存单利率水平接近，后续整体曲线下行取决于存单等短端利率能否进一步下行。 在央行大量超额续作到期MLF之后，银行对于存单发行动力预计有所减弱，后续看财政投放是否能驰援资金面，如果整体资金水平进一步向央行政策利率回归，那么短端利率将带动长端利率继续下行。但同时需要注意，资金面在跨年和跨春节时还存在不确定性，明年一季度实行的资本管理办法对存单、二永债利率可能还会存在影响。 因此，收益率曲线未来变陡依然是赔率较大的策略，但节奏上可能会有所波动。在组合操作上，建议利率债部分的头寸依然以子弹型为主，当前不建议继续加久期，但久期可以保持在平均水平，或者久期高的组合随着利率下行可以选择部分止盈；组合建议依然维持低杠杆状态，等待后续利率再度上行后可以继续提高久期。信用债头寸可以根据票息灵活选择。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，7-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，6-7Y，9Y附近的性价比较好；农发债在1Y，6-7Y左右的性价比较好；口行债在1Y，7Y左右性价比不错。 具体来看，在当前收益率曲线平坦且预期利率上行幅度有限的情况下，选择4-5Y左右政金债和国债是不错的，国开债建议考虑230203.IB，220208.IB， 190210.IB；国债可以考虑230022.IB、230021.IB和220021.IB；非国开可以考虑190406.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在3BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过在长端老券方面可以继续考虑国开，例如220205.IB、220210.IB等，老券国开与国债利差还有压缩空间。国债方面，目前230018.IB和 230026.IB与老券的利差水平在1-2BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差已经走阔至4BP左右，建议可以关注30年老券。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15BP左右，其隐含降息预期大多高出20BP，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，210409.IB。 信用债方面，二级资本债可以考虑1Y，5Y左右；永续债可以考虑1-2Y左右。如果继续交易短端行情，1Y二级和1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔。但需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差在明年一季度有一定波动。 城投维度，一方面，对于尚有信用利差的区域须做拣选，适度博弈做短端下沉。剩余期限1-2年的中高等级城投债，二级市场尚有余量，可考虑适当购买。低资质城投债须拣择，可考虑短端下沉以增厚收益。对于经济发达、债务管控较好的江浙闽皖等区域，2-3年期限的债券品种可以考虑。注意观察部分区域城投债在一级市场簿记时，如果还能“打开票面利率下限”，则说明还有较多银行机构参与，例如重庆、山东、湖南等区域，尚有投资机会。 另一方面，如果城投债组合已经出现大量浮盈，则可考虑尽快获利了结，并提前预判形势，以防备2024年出现估值反弹的可能性。2023年9月底之前，如果已经下沉至弱资质区域的，目前已浮盈，可考虑仍有资金进场的情况下，进行获利了结。对于经济基础较好、成交活跃的中强资质区域，须考虑持有人或购买主力是当地银行的城投债，未来即使估值反弹，也能抗住。进一步，对于弱资质、当地省市金融机构较多的区域，购买主力是当地银行的城投债，未来估值反弹时，当地金融机构的出售交易量并不大，估值也能抗跌，如济宁、淄博、青岛等区域的城投债。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市利率下行明显，中短端表现较好，原因主要有：（1）资金水平相对此前偏紧状态略有放松；（2）央行大量超额续作到期MLF，稳定资金面预期较强；（3）经济工作会议后，投资者对未来经济预期偏稳，利率上行动力不强。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230026 2.6205 2.659 -3.85 10年国债 230018 2.632 2.6725 -4.05 2