纺织服饰行业周专题：服饰制造基本面稳步改善，Adidas全年表现超预期

【本周专题1：服饰制造基本面改善趋势清晰，期待2024年健康增长】 近期丰泰、裕元等服饰制造商陆续公布2月销售表现，1~2月累计来看表现稳健或同比有增长。2024年1~2月累计来看，丰泰企业/裕元集团（制造业务）/儒鸿营业额同比分别+4.2%/-0.2%/+17.2%，我们判断其中2月单月同比增速弱于1月主要系春节假期错位影响出货所致，1~2月累计来看大部分公司销售同比稳健或有增长。 部分A股服饰制造公司也陆续更新2023年业绩情况，2023Q4改善情况符合预期。①华利集团：2023Q4收入同比+12%/业绩同比+17%，我们预计2024Q1公司收入增速表现有望领先同业，估计2024年收入及业绩均有望增长10%~20%。 ②健盛集团：2023Q4收入同比+16%，业绩扭亏为盈为0.7亿，超出市场预期，其中棉袜环比改善趋势明显、盈利质量优越，我们判断2024年订单有望继续稳步恢复。 我们判断2024年行业订单稳步向好趋势清晰，有望带动板块公司收入、业绩实现稳健增长。行业层面来看，2024年1~2月越南纺织品/鞋类产品出口金额累计同比均稳健增长，同期中国服装与衣着附件出口数据目前尚未公布、我们估计整体保持向好趋势。 【本周专题2：adidas 2023年营收同比持平，整体经营表现超公司预期】 adidas 2023年营收同比持平，整体经营表现超公司预期。公司2023年营收同比下滑5%至214.27亿欧元，货币中性基础上同比持平，经营利润2.68亿欧元，库存同比减少24.3%至45亿欧元，整体经营情况优于公司此前预期。单Q4：公司营收在货币中性基础上下滑2%，其中阿根廷比索的大幅贬值影响约5pcts，另外Yeezy业务的下滑以及北美批发发货的控制也给Q4经营情况带来压力。始祖鸟表现优异引领增长，大中华区&DTC渠道经营向好。 北美营收表现仍较为低迷，大中华区连续三个季度高质量增长。2023年北美地区营收下滑16%（Q4下滑21%），主要系Yeezy业务影响以及批发渠道控制发货； ②大中华区营收增长8%（Q4增长37%，连续三个季度高质量增长），其中批发和直营销售均有双位数增长；③EMEA/亚太/拉丁美洲营收同比分别持平/增长7%/增长22%（Q4下滑7%/持平/增长1%）。 展望2024年，公司预计adidas核心业务营收增长高单位数，其中大中华区预计双位数。公司预计2024年营收同比增长中单位数，剔除Yeezy业务影响后，公司预计核心业务营收同比增长高单位数（北美下滑中单位数；大中华区/拉丁美洲增长双位数；欧洲、新兴市场、日本/韩国营收增长高单位数）。 【本周观点】 服饰品牌：关注短期业绩确定性强、分红具备吸引力的优质标的。 考虑短期流水表现，优先推荐2024Q1业绩快速增长确定性强、全年加速拓店带动成长、当前估值具备吸引力的【比音勒芬】，对应2024年PE为15倍。关注中长期渠道成长性强于行业、业绩有望稳健释放的【报喜鸟】，对应2024年PE为11倍。展望2024全年来看，我们认为稳健复苏仍是服饰消费的主要基调，需求韧性相对较好的男装、中高端品类，以及渠道拓店积极且兑现性较强的个股仍然值得继续关注。 成熟品牌服饰公司运营稳健、现金流优渥、分红可观，优先推荐业务稳步扩张、盈利质量平稳的大众男装龙头【海澜之家】，过去2年（2021~2022年）现金分红率超过85%，对应2024年PE为12倍。关注家纺龙头【富安娜】，过去2年（2021~2022年）现金分红率超过90%，wind一致预期对应2024年PE为14倍。 运动鞋服短期营运持续改善，长期仍具备一定成长性，标的公司估值性价比高，优先推荐2024年业绩确定性较高的【安踏体育】，对应2024年PE为17倍。关注【李宁】，股价对应2024年PE为14倍。我们判断截至2023年末各标的公司库存整体处于健康状态。经过前期股价的大幅调整，考虑基本面企稳改善，我们认为当前板块整体估值性价比较高，值得关注。 推荐FY2024业绩快速增长确定性强的羽绒服龙头【波司登】，我们预计公司FY2024收入有望增长20%+/业绩有望增长25%+，当前股价对应FY2024PE为15倍，估值具备上升空间。 纺织制造：板块公司2024Q1收入及业绩有望在低基数下稳健增长，全年订单改善趋势清晰。推荐赛道龙头【华利集团、申洲国际、伟星股份】，对应2024年PE 19/17/19倍。 黄金珠宝：销售热度高涨，关注拓店顺利、产品设计优质的黄金珠宝龙头公司。 2024年1-2月受益于春节需求复苏，居民黄金珠宝销售优异，展望2024年，受益于金价的波动上行预期，国内黄金珠宝终端销售仍将保持高位，同时头部公司金价把控准确，快速拓店持续，业绩增速可期。当前我们推荐【老凤祥】，当前股价对应2024年PE为16倍。 【近期重点报告】 华利集团：2023Q4收入同增12%，订单端改善趋势清晰。公司发布业绩快报，2023年收入-2%/业绩-1%，符合预期。据公司业绩快报，2023年公司收入/业绩/扣非业绩分别为201.1/32.0/31.8亿元，同比分别-2%/-1%/+0%。根据公司公告及汇率情况：①我们估计2023年美元计价的收入/业绩分别同比下滑中高个位数/下滑中个位数；②量价拆分来看，2023年运动鞋销量为1.90亿双（同比-14%）/人民币单价同比+14%。 361度：渠道优化，产品升级，期待24年持续快速增长。2023年营收/业绩同比增长21%/29%，表现优异，符合预期。公司发布2023年年报，期内营收同比+21.0%至84.2亿元，加盟商拿货和补货需求旺盛，毛利率同比+0.6pcts至41.1%，销售费用率同比+1.5pcts至22.1%，管理费用率同比-0.3pcts至7.5%，期内公司贸易应收款项预期信贷拨回约4500万元（同期为计提拨备约1.7亿元），综上归母净利润同比+28.7%至9.6亿元，归母净利率同比+0.7pcts至11.4%，整体表现优异，符合预期。同时公司派发末期股息约13.9港仙/股，全年共派发股息20.4港仙/股，派息比率40.2%。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1.周专题一：服饰制造商改善趋势清晰，期待2024年健康增长 近期丰泰、裕元等服饰制造商陆续公布2月销售表现，1~2月累计来看表现稳健或同比有增长。服饰行业上游制造商丰泰企业（鞋类制造商）、裕元集团（鞋类制造商）、儒鸿（面料成衣制造商）近期先后公布2024年2月营收表现，我们判断2月同比增速弱于1月主要系春节假期错位影响出货所致，1~2月累计来看大部分公司销售同比稳健或有增长。行业层面来看，2024年1~2月越南纺织品/鞋类产品出口金额累计同比均稳健增长，同期中国服装与衣着附件出口数据目前尚未公布、我们估计整体保持向好趋势。 丰泰企业：据公司官网数据，2024年1~2月累计公司合并营收为133.6亿新台币，同比增长4.2%，其中1月/2月单月合并营收分别为74.1/59.5亿新台币，同比分别增长16.5%/下降7.9%（对比来看，2023年9~12月单月合并营收同比分别-22%/-6%/+4%/-2%，月度数据呈现震荡改善的趋势）。 裕元集团：据公司官网数据，2024年1~2月累计公司制造业务营收同比-0.2%，其中1月/2月单月制造业务单月营收同比分别+12.5%/-12.2%（对比来看，2023年9~12月制造业务单月营收同比分别-29%/-17%/-10%/-2.4%）。 儒鸿：据公司官网数据，2024年1~2月累计公司营业额为48.1亿新台币，同比增长17.2%，其中1月/2月单月营业额分别为26.3/21.8亿新台币，同比分别+25.0%/+9.0%（ 对比来看 ，2023年9~12月单月合并营收同比分别-17.83%/+26.66%/+8.33%/+1.50%，月度数据波动相对较大）。 图表1：丰泰企业2023年1月至今单月营收及YOY（新台币亿元） 图表2：裕元集团2023年1月至今制造业务营收单月同比 图表3：儒鸿2023年1月至今单月合并营收及YOY（新台币亿元） 图表4：2023年至今各国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%） 与此同时，部分A股服饰制造公司也陆续更新2023年业绩情况：2023Q4改善情况符合预期，我们判断2024年行业订单稳步向好趋势清晰，有望带动板块公司收入、业绩实现稳健增长。 华利集团：发布2023年业绩快报，2023Q4收入同比+12%/业绩同比+17%，2024Q1有望同比快速增长 。1）2023年收入/业绩/扣非业绩分别为201.1/32.0/31.8亿元，同比分别-2%/-1%/+0%。美元计价的收入/业绩估计下滑中高个位数/下滑中个位数。销量同比-14%/人民币单价同比+14%。2）2023Q4：收入/业绩/扣非业绩分别为58.1/9.1/9.3亿元，同比分别+12%/+17%/+22%。销量同比+5%/人民币单价同比+6%。3）产能建设基本顺利推进，成本管控有效，2023年净利率达15.9%（同比上升0.2pct），盈利质量表现卓越。下游库存去化带动订单持续向好，我们预计2024Q1公司收入增速表现有望领先同业，估计2024年收入及业绩均有望增长10%~20%。我们预计2024~2025年业绩为37.01/42.39亿元，对应2024年PE为17.6倍，维持“买入”评级。 健盛集团：发布2023年年报，业绩表现超出预期，棉袜业务改善趋势清晰。1）2023年收入/业绩/扣非业绩同比分别-3%/+3%/+0%至22.8/2.7/2.6亿元。2）2023Q4收入/业绩/扣非业绩同比分别+16%/扭亏为盈/扭亏为盈至6.2/0.7/0.6亿元。3）分业务来看：①棉袜2023年收入同比+3%至15.9亿元（其中H1收入同比-9%， H2 收入同比+17%，环比改善趋势明显），盈利质量表现卓越。②无缝服饰2023年收入同比-15%至6.3亿元（其中H1收入同比-15%， H2 收入同比-16%）。 4）我们判断目前棉袜产能利用率已有环比改善，2024年订单有望继续恢复，中长期产能建设持续推进，预计2024~2026年归母净利润分别3.16/3.59/4.01亿元，对应2024年PE为12.0倍，维持“买入”评级。 图表5：华利集团2023Q1~2023Q4收入及业绩表现（亿元） 图表6：健盛集团2023Q1~2023Q4收入及业绩表现（亿元） 2.周专题二：adidas 2023营收同比持平，整体经营表现超公司预期 adidas 2023年营收同比持平，整体经营表现超公司预期。adidas发布2023年年报，根据公司披露2023全年营收同比下滑5%至214.27亿欧元，货币中性基础上同比持平（优于公司此前预期），毛利率同比提升0.2cpts至47.5%，期内公司实现经营利润2.68亿欧元（2022年同期为6.69亿欧元），经营利润率为1.3%（2022年为3%），净亏损为1400万欧元（2022年同期为净利润6.38亿欧元），根据公司披露2024年公司经营的超预期表现一方面受益于Yeezy剩余库存的重新销售，另一方面公司除Yeezy之外的核心业务销售趋势优异。 图表7：2019~2023年adidas营收表现（亿欧元，%，报表层面） 图表8：2019~2023年adidas净利润表现（亿欧元） 批发渠道去库存+阿根廷比索大幅贬值，Q4营收下滑2%。单Q4来看公司营收在货币中性基础上同比下滑2%，其中阿根廷比索的大幅贬值影响约5pcts，另外Yeezy业务的下滑以及北美批发发货的控制也给Q4经营情况带来压力。受益于业务组合的优化、更低的运输成本、折扣的收窄以及库存拨备的减少，毛利率同比提升5.5pcts至44.6%，经营亏损约为3.77亿欧元（2022年同期为亏损7.24亿欧元）。 图表9：2021Q1~2023Q4adidas营收表现（亿欧元，%