纺织服饰行业周专题：上游服饰制造改善趋势符合预期

【本周专题：上游制造公司基本面持续改善，下游品牌商库存持续去化】。 2024年开年以来，服饰制造公司基本面向上趋势清晰、符合预期。公司层面，2024年1月丰泰企业/裕元集团 （ 制造业务 ）/儒鸿单月营业额同比分别+16.45%/+12.5%/+24.97%，均取得不错的增长。行业方面，2024年1月越南纺织品/鞋类产品出口金额同比分别+16.0%/+15.6%，同期中国服装与衣着附件出口数据目前尚未公布、我们估计整体保持向好趋势。 近期下游国际品牌商也陆续更新季度财务数据情况，库存去化持续途径。据Wind数据，Nike/Adidas/Lululemon/PUMA/迅销集团/UA/VF/DECKERS公司最新报告期库存周转天数分别为101/170/155/156/114/132/158/98天。终端需求整体平稳，国际地区表现或有分化，头部品牌商过去几个季度大中华区地区增速均相对较快（我们判断主要系基数较低），欧洲增速多强于北美地区。 展望未来：我们判断伴随着下游品牌商库存压力进一步减轻、上游制造商产能利用率有望进一步修复。体现在报表上，板块重点公司2024年收入在低基数下有望同比稳健增长（其中Q1、Q2基数低相对更低）、盈利质量修复有望带动业绩弹性。我们优先推荐订单确定性强、估值具备提升空间的龙头服饰，推荐一体化成衣制造龙头申洲国际，对应2024年PE为17倍；推荐运动鞋制造龙头华利集团，对应2024年PE为18倍。 【本周观点】 运动鞋服：短期营运持续改善，长期仍具备一定成长性，标的公司估值性价比高。 运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况持续改善，我们判断截至2023年末各标的公司库存整体处于健康状态，为2024年增长奠定基础。运动鞋服赛道长期仍具备一定成长性，主要体现在政策对全民运动支持以及细分领域运动兴起过程中运动鞋服渗透率的提升。经过前期股价的大幅调整，考虑基本面企稳改善，我们认为当前板块整体估值性价比高，我们重点推荐业绩确定性较高的【安踏体育】，股价对应2024年PE为17倍，推荐【李宁】，股价对应2024年PE为14倍。 品牌服饰：2024年弱复苏仍是服饰消费的主要基调，男装、中高端品类预计需求韧性相对较好，渠道拓店积极且兑现性较强的个股业绩增长确定性相对更强。 部分男装及中高端品牌过去门店持续扩张、收入表现强势，中长期渠道成长性强于行业。基于2024年弱环境下运营稳健性+业绩成长性，我们推荐业绩有望稳健快速释放的中高端男装赛道龙头【比音勒芬、报喜鸟】，对应2024年PE分别为15/11倍。我们估计比音勒芬/报喜鸟业绩2023全年同比分别增长30%~31%/55%，2024年业绩分别有望增长25%~30%/15%~20%。 发展阶段成熟的品牌服饰公司预计中长期以稳健运营为主，我们从中挑选低估值、高分红、盈利稳健的优质标的，优先推荐【海澜之家、富安娜】，2018~2022年平均净利率分别为13%/18%，2018~2022年平均分红计算的股息率分别为4.5%/5.4%。 天气继续转寒，我们估计2023Q4波司登公司品牌业务终端流水持续高速增长，推荐【波司登】，当前股价对应FY2024PE为14倍，低估值具备吸引力。 纺织制造：服饰制造公司基本面改善趋势清晰，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际、华利集团】，对应2024年PE 17/18倍； 推荐辅料龙头【伟星股份】，当前股价对应2024年PE为18倍；关注新澳股份。 黄金珠宝：春节假期销售热度高涨，持续关注拓店顺利、产品设计优质的黄金珠宝龙头公司。2024年“龙年春节”期间国内各商场黄金珠宝门店以及线上平台销售火爆，展望2024年，受益于金价的波动上行预期，国内黄金珠宝终端销售仍将保持高位，同时头部公司金价把控准确，快速拓店持续，业绩增速可期。当前我们推荐【老凤祥】，当前股价对应2024年PE为13倍。 【重点公司更新】 报喜鸟：2023年业绩增长50%~60%，靓丽表现再超预期。公司发布2023年业绩预告，2023年业绩预计6.88~7.34亿元，同比增长50%~60%；扣非业绩预计5.86~6.32亿元，同比增长57%~69%。我们判断2023年公司拓店顺利进行，2024年趋势持续，带动收入表现领先行业。我们预计公司2023~2025年业绩分别7.12/8.45/9.83亿元，当前价对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 森马服饰：公司发布业绩预告，预计2023年业绩10.6~11.6亿元，同增 66%~82%。公司预计2023年业绩10.6~11.6亿元，同比增长66%~82%； 预计2023年扣非业绩9.7~10.7亿元，同比增长95%~115%。经计算2023Q4业绩同比下滑38%~下滑10%，扣非业绩同比2022年下滑41%~下滑10%，2023Q4业绩同比2022年下滑主要系公司计提商铺减值所致。我们预计公司2023~2025年业绩为11.2/13.2/14.9亿元，对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 歌力思：商誉减值短期拖累利润，期待2024业绩高速增长。公司发布业绩预告，预计2023年归母净利润1.0~1.3亿元，同比增长389%至536%，扣非归母净利润0.76~1.06亿元，同比增长1428%至2032%。综合考虑公司近期经营表现及2023年计提商誉减值0.9~1.0亿元，我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为1.17/3.16/3.68亿元，现价对应2024年PE为9倍，维持“增持”评级。 稳健医疗：消费业务降本增效，常规医用耗材稳健增长。公司2023年营业收入预计80.6~82.6亿元，同比下滑29%~下滑27%，归母净利润预计6.8~8.0亿元，同比下滑59%~下滑52%，业绩下滑主要系公司冲回2023Q3已确认的资产处置收益约13.6亿元，同时处理感染防护产品库存及相关设备报废导致利润减少约2.5亿元。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别7.39/11.09/13.02亿元，对应2024年PE为19倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1.本周专题：上游服饰制造改善趋势符合预期 2024年开年以来，服饰制造公司基本面向上趋势清晰、符合预期。服饰行业上游制造商丰泰企业（鞋类制造商）、裕元集团（鞋类制造商）、儒鸿（面料成衣制造商）先后公布2024年1月营收表现，同比均取得不错的增长。行业层面来看，2024年1月越南纺织品/鞋类产品出口金额同比分别+16.0%/+15.6%，同期中国服装与衣着附件出口数据目前尚未公布、我们估计整体保持向好趋势。 丰泰企业：据公司官网数据，2023年公司合并营收为857.7亿新台币，同比下滑10.57%。2024年1月公司合并营收为74.1亿新台币，同比增长16.45%（对比来看，2023年9~12月单月合并营收同比分别-22%/-6%/+4%/-2%，月度数据呈现震荡改善的趋势）。 裕元集团：据公司官网数据，2024年1月公司制造业务营收同比增长12.5%（对比来看，2023年9~12月制造业务单月营收同比分别-29%/-17%/-10%/-2.4%，同比降幅逐月收窄），2023年累计来看制造业务营收同比-18.4%。 儒鸿：据公司官网数据，2023年公司营业额合计为307.9亿新台币，同比下滑22.51%。2024年1月公司营业额为26.3亿新台币，同比增长24.97%（对比来看，2023年9~12月单月合并营收同比分别-17.83%/+26.66%/+8.33%/+1.50%，月度数据波动相对较大）。 图表1：丰泰企业2023年1月至今单月营收及YOY（新台币亿元） 图表2：裕元集团2023年1月至今制造业务营收单月同比 图表3：儒鸿2023年1月至今单月合并营收及YOY（新台币亿元） 图表4：2023年至今各国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%） 申洲国际：综合目前行业情况我们判断公司订单需求情况稳步向好，符合预期。1）我们估计2023H2公司收入有望同比实现中个位数增长/估计2023年公司收入同比下滑7%~下滑3%。2）展望2024年，品牌客户自身销售及库存情况，我们估计公司2024年Uniqlo/Adidas/Lululemon订单有望健康快速增长、Nike客户订单有望稳健增长、国内品牌订单表现相对平淡。 华利集团：随着下游去库存持续推进、核心客户订单好转，叠加考虑2022Q4公司出货基数较低，我们估计2023Q4公司产能利用率预计环比Q3改善/2024年核心客户订单金额同比基本均有正增长，综合估计2023年公司收入同比下滑4%~持平左右/业绩同比下滑4%~持平左右。 图表5：服饰制造重点公司2022Q1~2023Q4E单季度收入同比增速 图表6：服饰制造重点公司2022Q1~2023Q4E单季度利润率 近期下游国际品牌商也陆续更新季度财务数据情况，整体来看：库存去化持续推进，终端需求整体平稳，国际地区表现或有分化，头部品牌商欧洲/大中华区地区增速多强于北美地区。 1、库存：2023年以来我们判断下游品牌商库存逐步有明显减轻，有望带动上游制造商订单及出货情况环比持续改善。 国际品牌商报表库存层面：大部分品牌商报表库存周转已趋近健康状态或环比持续改善。据Wind数据，Nike/Adidas/Lululemon/PUMA/迅销集团/UA/VF/DECKERS公司最新报告期库存周转天数分别为101/170/155/156/114/132/158/98天，我们判断大部分公司库存周转天数连续出现环比改善。 图表7：海外服饰行业重点国际品牌商2020Q3-2023Q4库存周转天数（天） 行业库存层面：从行业库存绝对金额来看，伴随着终端的持续去化，2023年以来美国服饰类品批发商/零售商库存绝对金额同比也呈现出持续下降趋势，我们判断整体美国服饰行业渠道库存未来预计持续向好。2023年12月美国服饰类批发商库销比为2.75/服饰类零售商库销比为2.29，我们判断其中零售商库销比已基本恢复正常水平、批发商库销比环比也有改善。 图表8：2019年至今美国服装类批发商库存及YOY（百万美元） 图表9：2019年至今美国服装类零售商库存及YOY（百万美元） 2、零售：我们判断全球下游服饰消费需求未来预计以平稳为主，各地区表现或有分化，头部品牌商近期欧洲/大中华区地区增速多强于北美地区。行业层面来看：据美国商务部普查局数据，2023年12月/2024年1月美国服饰零售商销售同比分别+3.4%/+1.4%，2023年12月美国服饰批发商销售同比-11%。我们判断2023年11~12月中国地区服饰品类零售在低基数下快速增长，2024年1~2月在高基数下预计平稳增长。 图表10：2019年至今美国服装类批发商销售及YOY（百万美元） 图表11：2019年至今美国服装类零售商销售及YOY（百万美元） 分地区来看：头部品牌商过去几个季度大中华区地区增速均相对较快（我们判断主要系基数较低），欧洲增速多强于北美地区。据Bloomberg数据：NIKE品牌收入（以报表单位计价，下同）FY2024Q2（2023年9月~11月）同比增长1%，其中北美洲/欧洲中东和非洲/大中华区收入分别同比-4%/+2%/+4%。ADIDAS集团主营业务收入FY2023Q3（2023年7~9月）同比下降6%，其中欧洲中东和非洲/北美洲/大中华区/拉丁美洲收入分别同比-3%/-15%/-7%/-2%。PUMA公司主营业务收入FY2023Q3（2023年7~9月）同比-2%，其中欧洲中东和非洲/美洲分别同比+5%/-8%。迅销集团收入FY2024Q1（2023年9月~11月）同比+13%，其中大中华区+23%。 据Bloomberg预测，未来1~2个季度估计各品牌商收入增速表现有望基本保持。据Bloomberg