央国企改革专题研究：坚持创新注重回报，央国企改革展望

行业研究|深度报告 看好（维持） 坚持创新注重回报，央国企改革展望 央国企改革专题研究 基础化工行业 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2024年03月16日 核心观点 盈利稳定支撑央国企股价表现。23年以来，化工行业整体股价表现不佳，但央国企的股价表现则明显优于行业。中石油、中石化、中海油的A股股价均较大幅度上 涨，而万华化学、华鲁恒升股价跌幅也明显小于行业。我们认为“中特估”概念的催化只是一部分原因，主要原因还是央国企始终保持高质量发展，坚持创新发展道路，在行业磨底期业绩依然保持了较强韧性，甚至部分企业的业绩出现逆势增长。 央国企坚持高质量发展，把握出海机会。回顾历史，央国企在国内化工技术创新和突破上扮演了最重要的角色，也带动了国内化工行业的高速发展，但央国企肩负社会责任的同时也牺牲了一定业绩。在近期国家政策层面变化的推动下，我们认为石化化工的央国企以往这种局面可能会发生扭转，央国企的再投资回报率有望在长周期得到提升。智能化和绿色化也是我国制造业发展的重要抓手。智能制造技术有望显著降低生产成本，而绿色转型则会显著降低环境成本，二者有望在未来推动企业核心竞争力提升。重点推进智能升级和绿色转型的央国企实质上就是在走高质量发展之路。从提出“一带一路”至今，以三桶油为主的央国企已经在海外参与了不少项目。我们认为，中国企业能够不断走出国门，企业自身的技术竞争力才是决定性的因素，近年来央国企不断推进智能化升级，开发和推广绿色技术，未来也有望助力央国企进一步开拓海外市场。 央国企估值有望进一步修复与提升。2023年化工行业整体进入磨底期。从市场投资偏好来看，投资者更偏好于收益稳定、低估值、高分红的企业。以三桶油2023年中期派息计算的年化股息率明显高于无风险收益率，因此我们认为三桶油估值仍有较大的估值上行空间。若未来央国企分红率在现有的基础上继续提升，则有望带动央国企估值中枢提升。除了提升分红率外，在当前企业内在价值还未受到市场充分理解的情况下，我们认为适当的增持和回购是加速央国企价值回归合理区间的有效辅助手段。 投资建议与投资标的 我们认为坚持技术创新、降本增效、绿色转型将带动央国企高质量发展，而稳定的盈利能力和较高的股息率也有望推动央国企价值进一步回归合理区间。建议关注中国石油(601857，未评级)、中国石化(600028，增持)、中国海油(600938，买入)、华鲁恒升(600426，买入)、扬农化工(600486，增持)的投资机会。 风险提示 油价大幅波动；市场风格切换；降本增效不及预期；行业景气度修复不及预期。 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 碳中和系列报告十：看好绿色甲醇发展空间 2024-02-23 寻找高质量发展企业 2024-02-18 新疆有望成为煤制烯烃新基地 2024-01-18 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.引言4 2.央国企盈利稳定支撑股价表现4 3.央国企带动行业高质量发展7 3.1创新是化工行业发展驱动力7 3.2绿色转型与智能制造推动高质量发展9 3.3技术优势带动央国企出海12 4.央国企估值有望进一步修复14 5.投资建议16 6.风险提示16 图表目录 图1：2023年至2024年2月29日三桶油股价和石油石化行业指数波动情况4 图2：2023年至2024年2月29日万华化学、华鲁恒升、扬农化工股价和基础化工行业指数波 动情况5 图3：2021年至2024年2月29日布伦特油价变化情况5 图4：2019-2023前三季度中国石油业绩及增速6 图5：2019-2023前三季度中国海油业绩及增速6 图6：2014至2023前三季度万华化学归母净利润情况6 图7：2014至2023前三季度华鲁恒升归母净利润情况6 图8：2014至2023前三季度扬农化工归母净利润情况7 图9：制造业人均产值对比（万元）7 图10：中国石化与中国石油研发费用（亿元）9 图11：2023年10年期国债利率和三桶油A股年化股息率对比14 图12：2019-2023年中国石油、中国海洋石油和西方石油股息率对比15 图13：2019-2023西方石油业绩15 图14：2019年至报告期西方石油股价变化情况（美元）15 图15：2023年至报告期中国石油、中国海油、西方石油市盈率比较15 表1：主要化工产品技术突破情况8 表2：入选《2023年度智能制造示范工厂揭榜单位名单》的央国企旗下工厂9 表3：入选《2023年5G工厂名录》的央国企旗下工厂10 表4：中国石化氢能投资布局11 表5：中国石油“四大六小”CCUS项目12 表6：中国海油海上风电项目12 表7：万华、华鲁、扬农绿色转型项目12 表8：三桶油海外典型项目13 表9：中西亚国家愿景13 1.引言 近期，央国企市值管理考核受到市场广泛关注。1月24日，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期推动央企把价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核。2月27日，国务院国资委党委委员、副主任王宏志在国有企业改革深化提升行动2024年第一次专题推进会上表示，要以深入推进价值创造行动为契机，树立鲜明价值创造导向，突出内在价值、长期价值，持续推进“一业一策、一企一策”考核。在国内政策的推动下，央国企有望进一步提升发展质量，提高投资者回报。着眼化工行业，我们认为： 1.2023年央国企的股价表现优于行业的主要原因是央国企高质量发展带来的稳定利润和高于行业的分红回报。未来央国企有望凭借以创新带动的高质量发展和投资回报率的优势进一步回归合理估值区间。 2.回顾历史，央国企以创新推动了行业高速发展，提高了国内行业竞争力。我们认为，未来技术创新是推动化工行业绿色转型与高质量发展的主要驱动力，央国企也有望凭借自身竞争力走向海外市场，提升经营业绩，带动内在价值提升。 3.高股息率是央国企优势，对照当前的无风险收益率来看，央国企市场价值仍有修复空间。市场对高股息股票更加青睐，央国企有望通过提升盈利水平和分红率的方式进一步提升市场价值。另外，短期通过增持回购的方式也可以加快央国企估值回归合理区间的进程。 2.央国企盈利稳定支撑股价表现 23年以来，化工行业整体股价表现不佳，但央国企的股价表现则明显优于行业。石油石化方面， 23年初至24年2月29日，中信石油石化行业指数上涨14.3%，而中石油、中石化、中海油的A股股价则分别上涨86.3%、49.8%、73.5%。基础化工方面，由于化工行业整体景气度低位，23年初至24年2月29日，中信基础化工行业指数下跌25.9%，而除了扬农化工在主要产品价格大幅下滑的情况下股价下跌了31.7%外，万华化学、华鲁恒升股价分别下跌18.3%、19.4%，整体跌幅明显小于行业，展现出一定韧性，。 图1：2023年至2024年2月29日三桶油股价和石油石化行业指数波动情况 中国石油:收盘价（元，左轴）中国石化:收盘价（元，左轴）中国海油:收盘价（元，左轴）中信行业指数:石油石化（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 数据来源：Wind，东方证券研究所 图2：2023年至2024年2月29日万华化学、华鲁恒升、扬农化工股价和基础化工行业指数波动情况 万华化学:收盘价（元，左轴）华鲁恒升:收盘价（元，左轴）扬农化工:收盘价（元，左轴）中信行业指数:基础化工（右轴） 120 100 80 60 40 20 0 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 我们认为这类央国企可以在化工景气低迷期跑赢行业甚至股价大幅增长的一部分原因是23年初“中特估”概念的催化，但主要原因还是央国企始终保持高质量发展，坚持创新发展道路，在行业磨底期业绩依然保持了较强韧性，甚至部分企业的业绩出现逆势增长。 油气采掘行业方面，2020年在油价整体下跌的影响下，中石油、中海油的归母净利润均出现较 大幅度的下跌，但在2023年油价同样整体下跌的情况下，两家央企的业绩却表现出极强的韧性。2023年前三季度，中海油归母净利润仅同比下降10.2%，而中石油归母净利润则逆势增长9.5%。两家油气央企展现出的抗周期能力实质上就是坚持高质量发展，实现降本增产的结果。中石油23前三季度油气产量同比提升5.1%，上半年油气操作成本同比降低6.8%。中海油23前三季度油气产量同比提升8.3%，上半年桶油主要成本同比下降6.3%。 图3：2021年至2024年2月29日布伦特油价变化情况 现货价:原油:英国布伦特Dtd（美元/桶） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1 数据来源：百川资讯，东方证券研究所 图4：2019-2023前三季度中国石油业绩及增速图5：2019-2023前三季度中国海油业绩及增速 中国石油:归属母公司股东的净利润（亿元）增速 中国海油:归属母公司股东的净利润（亿元）增速 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -58.4% 385.0% 62.1% 500% 400% 300% 200% 100% 9.5%0% -100% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -59.1% 181.8% 101.5% 200% 150% 100% 50% -10.20%% -50% -100% 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023 前三季 前三季 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 基础化工企业盈利受行业景气度影响较大，但从过去十年的归母净利润情况来看，化工新材料、煤化工和农化三个子行业的龙头国资企业万华化学、华鲁恒升和扬农化工均未出现亏损，且归母净利润整体增长情况还是比较显著的。在23年各化工子行业景气度触底的艰难时期，三家国资企 业也将前三季度的归母净利润保持在高于2020年的水平。根据我们之前发布的报告，万华、华鲁和扬农三家国资企业的成本管控卓有成效，各产品生产成本领先行业，因此才能在行业价差收缩的情况下保住利润空间。 图6：2014至2023前三季度万华化学归母净利润情况 万华化学:归属母公司股东的净利润(亿元） 300 250 200 150 100 50 0 2014201520162017201820192020202120222023 前三季 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图7：2014至2023前三季度华鲁恒升归母净利润情况 华鲁恒升:归属母公司股东的净利润（亿元） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023 前三季 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图8：2014至2023前三季度扬农化工归母净利润情况 扬农化工:归属母公