华金宏观·双循环周报（第34期）：关注鲍威尔再度放鹰，理性看待房企融资改善

2023年12月02日 宏观类●证券研究报告 关注鲍威尔再度放鹰，理性看待房企融资改善 定期报告 华金宏观·双循环周报（第34期）投资要点鲍威尔再度放鹰，欧元区通胀大降。鲍威尔在最新公开讲话中维持了超市场预期的强硬鹰派立场，主要源于其对美国劳动力市场较市场更乐观的分析，以及对近期通胀下行趋势可持续性的更大程度的疑虑。这可能意味着美联储在12月中的会议上仍有一定概率会进行加息，而市场对2024年早些时候美联储就可能启动降息的预期也可能是过于乐观的。鲍威尔从三方面提供逻辑阐述：劳动力市场保持强劲，近期小幅上行的失业率与劳动力供给增加有关；美国核心通胀仍高达3.5%，大幅高于2%的长期目标水平；鲍威尔认为当前无法有信心地下结论认为货币政策已经采取了足够限制性的立场，更不适合投机于货币政策合适会转向宽松，并指出“如果适当，美联储已经准备好实施进一步的货币紧缩”。从数据上来看，尽管美国ISM制造业PMI指数低于预期，但新订单指数的反弹显示美国近半年以来制造业生产的底部回升趋势可能并未结束；此外如果美国薪资增速在汽车工人罢工结束后重回上行通道，则可能再度带动核心PCEPI通胀上行，美国短期偏弱数据的可持续性确需进一步观察。而欧元区11月核心通胀延续了过去一年的加速回落态势，显示欧元区本轮与美联储节奏类似的货币紧缩过程可能带来了更大程度的需求收缩效果，如果这种趋势进一步延续，美元指数也将获得向上支撑。一线城市新房销售连续降温，房企融资改善预期回归理性。当前居民对房价预期明显较此前更为理性，一线城市二手房市场交易并未因近期需求政策结构性放松而明显改善，二手房潜在买方的观望情绪相当浓♘，也令新房市场缺乏短期集中大量资金入场，一线城市新房和二手房市场当前普遍受到房价收入比偏高的约束，再度泡沫化风险较低，这也从侧面显示本轮地产需求政策结构性放松向一线城市推广（包括上周深圳放松二套房首付比例要求）更多是在房地产市场供求关系已经发生重大变化、房地产投资投机属性已经大幅下降、居住属性已经大幅提升的背景下顺势而为的不必要约束的放松，而并非意图再次推升地产市场泡沫之举。12月1日，求是网发布中央金融委办公室、中央金融工作委员会的署名文章《坚定不移走中国特色金融发展之路》，强调坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，必须以服务强国建设、民族复兴伟业为根本目标，要求推动金融资源“真正聚集到高质量发展的战略方向、重点领域和薄弱环节上来”，凸显近期金融监管层对于房地产企业融资所提出的包括“三个不低于”在内的政策要求，实际上仍是从防范化解系统性风险的角度出发，对目前经营稳定的龙头国企和民营房企，不应因银行“抽贷、断贷”而导致新增的经营风险，但并非从融资端再度鼓励地产企业扩大投资，在一线城市房地产需求再度有所降温的背景下，市场对于房地产企业融资大幅改善的预期一周以来整体重新回归理性。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周美、欧股市上涨，恒生指数跌幅较深；A股TMT行业领涨，房地产跌幅最深；美债收益率整体下行，中国长端国债收益率普遍下行，中美10Y利差继续收窄；美元指数继续波动下行，人民币微幅升值；金价再度突破2000美元，布油价格小幅下跌。 风险提示：美联储超预期紧缩风险；房地产市场恢复不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告需求不足、去库存加速，PMI小幅回落——PMI点评（2023.11）2023.11.30货币财政和衷共济，降准降息年内可期——《货币政策执行报告》（2023年三季度）点评2023.11.27利润改善之路遭遇成本波折——工业企业利润点评（2023.10）2023.11.27美元下行趋势确认？地产即将迎来底部？——华金宏观·双循环周报（第33期）2023.11.25财政支出扩张在即，制衡外部紧缩压力——华金宏观·双循环周报（第32期）2023.11.17 内容目录 鲍威尔再度放鹰，欧元区通胀大降3 一线城市新房销售连续降温，房企融资改善预期回归理性4 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）6 图表目录 图1：美国ISM制造业PMI持平，生产下滑新订单反弹（%）3 图2：美国核心PCEPI同比及贡献结构（%）3 图3：核心CPI同比（%）：美、欧、日、英对比4 图4：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）5 图5：全球股市：美、欧股市上涨，恒生指数跌幅较深6 图6：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：TMT行业领涨，房地产跌幅最深6 图7：标普500及行业涨幅对比（%）：本周除能源、通讯服务外均有所上涨6 图8：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体下行7 图9：中国国债收益率变动幅度：长端国债收益率普遍下行7 图10：美国短端国债收益率大幅下行（%）7 图11：中美10Y利差继续收窄（%）7 图12：10Y国开债与国债利差小幅扩大（%）8 图13：1Y信用利差扩大、3Y利差持平8 图14：美联储资产规模继续减少（USDbn）8 图15：主要央行政策利率（%）8 图16：全球汇率：美元指数继续波动下行8 图17：人民币微幅升值8 图18：金价再度突破2000美元9 图19：布油价格小幅下跌9 图20：11月下旬焦煤价格下跌9 图21：本周铜价继续小幅上涨9 鲍威尔再度放鹰，欧元区通胀大降 鲍威尔在最新公开讲话中维持了超市场预期的强硬鹰派立场，主要源于其对美国劳动力市场较市场更乐观的分析，以及对近期通胀下行趋势可持续性的更大程度的疑虑。这可能意味着美联储在12月中的会议上仍有一定概率会进行加息，而市场对2024年早些时候美联储就可能 启动降息的预期也可能是过于乐观的。美联储主席鲍威尔在当地时间12月1日出席了一场在亚特兰大SpelmanCollege进行的活动并发表公开讲话，明确表达了仍然鹰派的强硬立场，并从劳动力市场、通胀等三方面提供了支持其立场的逻辑阐述。（1）劳动力市场保持强劲，近期小幅上行的失业率与劳动力供给增加有关。鲍威尔在讲话中称在疫情中大幅减少的劳动力供给已经持续恢复，同时移民重回疫情前水平也带来了劳动力的增加，下半年美国失业率的小幅上行与劳动力增长有关，且当前3.9%的失业率水平在长期维度来看仍然是偏低的。（2）通胀方面，鲍威尔指出美国核心通胀仍高达3.5%，大幅高于2%的长期目标水平，提到至10月的六个月内美国核心通胀以年化2.5%的水平增长，提出近期通胀回落的趋势可持续性需要观察，并指出美联储对通胀有力反应对于保持美联储的政策公信力、并确保公众的长期通胀预期仍然稳定锚定是极为重要的。（3）鲍威尔认为当前无法有信心地下结论认为货币政策已经采取了足够限制性的立场，更不适合投机于货币政策合适会转向宽松，鲍威尔明确指出“如果适当，美联储已经准备好实施进一步的货币紧缩”。 图1：美国ISM制造业PMI持平，生产下滑新订单反弹（%）图2：美国核心PCEPI同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 从数据上来看，尽管美国ISM制造业PMI指数低于预期，但新订单指数的反弹显示美国近半年以来制造业生产的底部回升趋势可能并未结束；此外如果美国薪资增速在汽车工人罢工结束后重回上行通道，则可能再度带动核心PCEPI通胀上行，美国短期偏弱数据的可持续性确需进一步观察。美国11月ISM制造业PMI指数持平于前月的46.7，低于市场预期，但其内部供需结构分化加剧，生产指数大幅下滑1.9至48.5的同时，新订单指数大幅回升1.8至48.3。我 们认为前者更多滞后地反映出始自9月中旬的汽车行业工人大罢工对相关产业链生产端造成的冲击，而后者则相对提前地显示出罢工以工人涨薪要求得到满足而解决之后，工业品需求有望重回改善通道。这种数据结构以及罢工影响的滞后显现，可能意味着今年下半年以来美国制造业企业信心的筑底恢复过程可能并未结束，未来美国制造业PMI可能趋于回升。稍早前公布的美国10月核心PCEPI同比增长3.5%，较前月小幅回落0.2个百分点，符合市场预期，结构上来看， 尽管油价下探，但核心商品价格整体涨幅稳定，当月涨幅的回落几乎全部由除居住外的核心服务价格涨幅回落所解释，而后者与薪资表现关联度较高，从而不排除汽车工人罢工结束后再趋上行的可能性。 而欧元区11月核心通胀延续了过去一年的加速回落态势，显示欧元区本轮与美联储节奏类似的货币紧缩过程可能带来了更大程度的需求收缩效果，如果这种趋势进一步延续，美元指数也将获得向上支撑。11月欧元区核心HICP（可类比别国核心CPI）同比2.4%，较10月再度大幅下行0.5个百分点，过去六个月内涨幅已经大幅下滑3.7个百分点，而在去年10月核心通胀峰值水平达到10.6%，一年多之后已经距离2%的长期通胀目标相当接近。与之相对比，美国10月在汽车工人罢工的影响下，核心CPI同比仍达到3.2%，最近6个月合计下滑幅度仅有1.8个百分点。对比显示欧元区国家受疫情以来财政扩张和补贴力度远不及美国、以及劳动力供需恢复强度大幅弱于美国两大因素的持续拖累下，欧央行本轮与美联储节奏、幅度都相当类似的货币紧缩过程，可能更大程度上引发欧元区居民部门普遍性的消费需求收缩，从而欧元区未来核心通胀可能将持续以快于美国的速度回落，欧央行或将被迫提前于美联储启动一轮幅度更大的降息，美元指数在未来数月间或仍可获得向上的外部支撑力量。 图3：核心CPI同比（%）：美、欧、日、英对比 资料来源：CEIC，华金证券研究所 一线城市新房销售连续降温，房企融资改善预期回归理性 一线新房销售过去两个月连续降温，映证深圳放松二套房首付比例是顺势而为减少不必要限制，而非逆势推升地产泡沫之举。9月初认房不认贷向一线城市推广，9月中存量首套首付比例下调，一度令市场对一线城市住宅销量反弹期待甚高，但实际情况并不尽如人意，在短暂形成推升效果之后，10-11月一线城市新建商品住宅销售情况再度转冷并连续降温。以30日均成交面积与疫情前6年均值之比来看，一线城市已经从10月中旬的90.5%降至12月1日的69.4%， 已接近8月底9月初的低位水平。在此前的房价快速上涨阶段中，一线城市房地产市场形成比较明显的链式交易分层，由于房价收入比过高，新房购买人群中有相当比例需通过出售自己名下的二手房变现增值部分之后，才能够有效周转。当前居民对房价预期明显较此前更为理性，一线城市二手房市场交易并未因近期需求政策结构性放松而明显改善，二手房潜在买方的观望情绪相当浓♘，也令新房市场缺乏短期集中大量资金入场，一线城市新房和二手房市场当前普遍受到房价收入比偏高的约束，再度泡沫化风险较低，这也从侧面显示本轮地产需求政策结构性放松向一线 城市推广（包括上周深圳放松二套房首付比例要求）更多是在房地产市场供求关系已经发生重大变化、房地产投资投机属性已经大幅下降、居住属性已经大幅提升的背景下顺势而为的不必要约束的放松，而并非意图再次推升地产市场泡沫之举。 图4：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 结合近期一线城市房地产需求再度降温的趋势，市场本周对房地产企业融资将很快普遍获得大幅改善的预期也逐步回归理性。12月1日，求是网发布中央金融委办公室、中央金融工作委员会的署名文章《坚定不移走中国特色金融发展之路》，强调坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，必须以服务强国建设、民族复兴伟业为根本目标，要求推动金融资源“真正聚集到高质量发展的战略方向、重点领域和薄弱环节上来”，凸显近期金融监管层对于房地产企业融资所提出的包括“三个不低于”在内的政策要求，实际上仍是从防范化解系统性风险的角度出发，对目前经营稳定的龙头国企和民营房企，不应因银行“抽贷、断贷”而导致新增的经营风险，但并非从融资端再度鼓励地产企业扩大投资，在一线城市房地产需求再度有所降温的背景下，市场对于房地产企业融资大幅改善的预期一周以来整体重新回归理性。 风险提示：美联储超预期紧缩风险