2024年2月金融数据解读：社融节奏变化的隐含逻辑

宏观报告 2024年3月16日 社融节奏变化的隐含逻辑 --2024年2月金融数据解读 核心观点： 分析师 2月社会融资1.52万亿元（wind一致预期2.4万亿），低于市场预期。市场预期与实际数据存在较大差距，市场惯性的认为一季度社融数据应当呈现“开门红”，1月份的社融数据出现结构改善信号拉高了市场对于2月份社融数据的预期。同样，1-2月新增信贷的同比少增通常被认为是支撑社融偏弱的有力证据。我们认为1-2月社融数据并不能简单直译为社融偏弱，金融对实体经济支持力度一般。事实和预期的鸿沟实际上来自社融节奏变化带来的影响。1-2月社融数据在节奏变化之后呈现新特征：1.社融减少，但是结构有亮点。从1-2月份数据来看，社融减少主要源于人民币贷款和政府债券融资的减少。但信托贷款上行速度加快，企业债券融资同样上行。在传统的表内贷款偏弱的情况下，部分资金在出表。同时直接融资在缓慢放量。政府债券融资受发行节奏影响偏慢。2.贷款增速减弱，短期贷款和票据融资减少，长期贷款平稳。贷款增速继续下行，居民短期贷款大幅回落，春节消费并未让居民借款增加，同时居民长期贷款再次走低。2月份高频数据显示30大中城市商品房销售下行超过50%，100大中房企销售收入快速走低，未来居民信贷走弱概率更大。企业贷款保持平稳，企业长期贷款增速-0.2%，政府项目投资进入企业需要时间。3.票据融资大幅减弱。票据利率在1月上行之后在2月下行，票据融资的同比大幅少增，票据冲量行为明显减少。4.M1增速波动较大，春节错位影响，仍需观察3月份情况。2021年也有春节错位。但随后M1表现不弱。2月的BCI企业销售前瞻指数、招工前瞻指数、经营状况指数都再次保持上行，虽然利润前瞻指数出现回落。M1快速下行并不能充分说明企业预期全面转弱。社融节奏变化隐含的货币政策逻辑：2023年4季度央行货币政策执行报告中的专栏文章《准确把握货币信贷供需规律和新特点》已给出货币政策逻辑线索：1.信贷投放节奏回到由实体融资需求主导，平滑传统大小月波动。央行引导降低“开门红”，商业银行根据市场需求调整信贷节奏，减少对单月波动的关注，信贷投放节奏需要平衡。2023年1季度信贷投放超过全年40%，未来信贷投放节奏逐步调整回以往节奏。2.信贷供需新规律的背景下，社融和信贷未来差距加大。减少对信贷的过分依赖，社融将是更有效的指标。盘活低效占用的金融资源并不体现在信贷增量，但金融依然对实体经济有支撑作用。直接融资将对信贷产生良性替代，占比将逐步提升。政府融资偏缓，但2季度节奏会逐步加快，带动社融增速上行。3.央行未来操作方式转变。2月份MLF缩量续作，逆回购降至低位，短期市场利率抬升，长短期利差进一步收窄，防空转政策意图明显，未来可能更关注结构性指标来助力新质生产力，这是高质量发展的要求。 章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003许冬石：（8610）83574134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003詹璐：（86755）83453719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001风险提示1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险4.经济超预期下行的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 2024年3月15日，央行发布2024年2月金融数据。2月社会融资1.52万亿元（wind一致预期2.4万亿），低于市场预期，同比-1.6万亿元。 由于存在春节错位，我们将1-2月累计数据做同比观察，前2月累计新增社融8.06万亿，同比少增1.1万亿，其中政府融资8958亿元，同比-3320亿元；对实体经济发放的人民币贷款5.82万亿元，同比-9324亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1948亿元，同比少增946亿元；企业债券净融资6592亿元，同比多增1293亿元。同比少增主要来自对实体经济发放的人民币贷款和政府融资。 1-2月金融机构新增人民币贷款6.37万亿元，同比少增3400亿元。其中居民贷款3894亿元，其中短贷-1340亿元，中长贷5234亿元；企业贷款5.43万亿元，其中短贷1.99万亿元，中长贷4.6万亿元，票据融资-1.25万亿元。 社融增速为9.0%，环比下滑0.5pct，增速放缓。M1同比增长1.2%，环比下滑4.7pct；M2同比增长8.7%，增速持平。 一、社融位于历史次高值，仅低于去年，并非很弱 1-2月新增社融8.02亿元，位于历史次高值，虽然同比少增1.1万亿元，但仍远高于过去五年均值水平（7万亿），表现并非很弱。1-2月社融同比少增1.1万亿元，主要来自对实体信贷同比少增9324亿元，政府债券净融资额同比少增3320亿元。其他项目表现相对平稳。 前2月社融同比少增可能有3个原因：1、高基数；2、信贷供给可能偏紧、需求走弱有待观察。3、地方政府专项债发行节奏偏慢。 图1：社会存量增速（%） 图2：历史同期1-2月累计新增社融（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：社融增速（去除政府融资）和政府融资增速（%） 图4：1-2月社融各部门累计新增（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (一)贷款增速回落 2月金融机构人民币贷款余额同比增长10.1%，贷款增速继续回落，比1月增速回落0.3pct。部分由于基数高，2023年1-2月金融机构新增人民币贷款6.7万亿创历史新高，这包含了银行冲刺“开门红”和疫情防控转段等因素的综合影响，远高于历史均值。但2024年这两个因素的影响均减弱，近期央行多次强调平滑年末年初波动，信贷均衡投放的背景下，银行冲刺“开门红”的意愿弱于去年。1-2月实体信贷同比少增9324亿元，金融机构人民币贷款同比少增3400亿元，两者的差值主要是由于金融机构对非银行业金融机构的贷款同比增加4706亿元。 图5：社融和金融机构人民币贷款余额增速（%） 图6：历史同期1月金融机构新增人民币贷款（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 居民短贷表现偏弱。1-2月居民新增信贷3894亿元，同比少增759亿元。其中短贷同比少增2899亿元，中长贷同比多增2140亿元。根据2023年信贷数据测算，居民新增中长期贷款的构成是消费贷约占32%，经营贷约占68%。加之30大中城市商品房成交面积表现偏弱，1-2月居民中长贷同比多增可能主要是由于经营贷多增带来的。1-2月居民短贷减少1340亿元，同比少增可能是由于消费需 求走弱，有待持续观察。 企业信贷同比少增主要由于票据融资同比大幅少增，中长期贷款表现较强。1-2月企业新增信贷5.43万亿，同比少增8600亿元，其中票据融资同比少增7384亿元，短贷同比少增985亿元，中长贷同比少增100亿元。票据利率在1月上行之后在2月下行，票据融资的同比大幅少增，票据冲量行为明显减少，一方面银行在平滑年末年初波动，信贷均衡投放的背景下冲量行为明显减少，另一方面可能是企业信贷需求在2月边际走弱。企业中长期贷款虽然同比小幅少增，并不意味着企业信贷偏弱，主要是基数高的原因。2023年1-2月企业中长期贷款新增 4.6万亿创历史新高，大幅高于历史同期水平，2019年-2022年1-2月的均值为 2.4万亿。2024年1-2月企业中长期贷款虽然同比小幅少增，但依然表现偏强，历史第二高值，与2023年同期基本相当，大幅高于2019年-2022年的历史同期水平。2月企业中长贷增速结束连续10个月的下行出现回升，1-2月累计新增表现偏强，可能是前期的政府融资带动企业融资需求上行，项目启动进度加快。企业短贷同比少增，但考虑到去年12月企业短贷增幅较大，可能由于年末银行在信贷需求偏弱的背景下通过短期消费贷冲量，提前消耗了部分企业短贷的需求。 图7：企业短期和中长期贷款增速（%） 图8：居民中长期贷款增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (二)企业债券融资有所改善，化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债 央行在2023年四季度的货币政策执行报告，首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡。1-2月企业债券融资净新增6592亿元，同比多增1293亿元，已有所体现。未来公司信用类债券和金融债券发行可能提速。前2月企业债券融资有所改善，可能部分是由于企业债券融资利率下行，融资成本降低推动企业采用债券融资的方式。根据公开披露数据，1-2月wind口径的城投债净融资额约-224亿元，化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债。1-2月wind口径的产业债净融资额约2366亿元。 (三)政府债券发行进度慢于去年，不再是社融同比多增的主要支撑 政府债券发行进度慢于去年，1-2政府债券净融资8958亿元，融资同比少增3320亿元，不再是社融的主要支撑之一。 根据已公开披露的政府债券发行数据，1-2月政府债券发行量约1.13万亿，其中，国债发行量约1.5万亿，净融资额3413亿；地方政府债发行偏慢，1-2月发行量约9444亿元，净融资额6719亿元。其中地方新增专项债发行4034亿元，净融资额为2206亿元，地方专项债发行进度偏慢。与化债相关的地方政府特殊再融资债券发行约333亿元，化债节奏延续放缓。 截至3月14日，政府融资完成度为13.2%，同比去年下降。专项债券发行进度仅为13%，下降12.7%。从化债35号文到14号文，政策调整对地方债的发行影响较大。 预计2024年1季度，政府债券对社融的支撑作用有可能较弱。但2季度政府债券的发行有可能提速，对社融形成重要支持，一方面4月份超长期特别国债可能启动发行，地方政府专项债也可能在二季度提速，其规模和进度需要保持观察。 (四)表外融资同比少增，主要来自未贴现银行承兑汇票减少，信托融资同比改善1-2月表外融资2721亿元，同比少增684亿元。同比少增主要来自于未贴现 银行承兑汇票，同比少增946亿元；信托贷款同比多增1299亿元，委托投资同比少增530亿元。未贴现银行承兑汇票同比少增可能是由于表内信贷供给偏紧。 图9：企业债券新增融资累计增速（%） 图10：表外融资新增累计增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、M1增速波动较大，主要由于春节错位 M1增速在前两月出现大幅波动，1月快速上行后，2月快速回落，主要由于春节错位影响，2月增速水平与去年11、12月相比并没有出现明显改变，这种波动在同样存在春节错位的2021年也出现过。2月M0增速12.5%，比1月快速上行6.6个百分点，但M1增速快速下行4.7pct至1.2%，说明企业活期存款增速下行。企业活期存款增速下行可能主要由于春节错位，2023年基数的原因。2023年春节在1月22日，企业会在1月发放工资奖金，企业活期存款向居民存款转移，2023年企业活期存款减少2.6万亿元带来低基数。而2024年的春节在2月 10日，企业集中发放工资奖金的时间主要在2月份，会带来企业活期存款减少。 2024年2月企业活期存款减少2.8万亿元。2月的BCI企业销售前瞻指数、招工前瞻指数、经营状况指数都再次保持上行，虽然利润前瞻指数出现回落。M1快 速下行并不能说明企业预期转弱，企业资金活化程度下降，需要保持观察。这种波动在同样存在春节错位的2021年也出现过，2021年M1增速在1月快速上行至14.7%，之后在2月又快速回落至7.4%。 M2持续上行动力不足。2月份M2增速平稳，存款贡献