高股息策略系列报告（二）：绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力

行业研究|深度报告 看好（维持） 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力 ——高股息策略系列报告（二） 环保行业 国家/地区中国 行业环保行业 报告发布日期2024年03月15日 核心观点 垃圾焚烧市场趋于饱和，竞争加剧，企业多元化发展。垃圾焚烧发电属于基础民生行业，需求稳定，对经济周期波动的敏感性相对较低，盈利能力受能源、基础性生 产资料价格的波动性影响较小。随着行业快速发展，城镇垃圾焚烧量在无害化处理量中的占比在2020年首次突破50%，至2022年已经达到75%。我国城镇生活垃圾焚烧处理能力已日趋饱和，新增市场空间有限。从招投标数据来看，2019-2023年间，新增中标的垃圾焚烧项目逐年减少，2019-2023年新增中标规模分别为12.7、7.4、5.7、4.1、2.6万吨/日。与此同时，市场竞争加剧，2022年，废弃资源综合利用业国有控股企业以6.7%的企业数量占比，持有17.9%的资产规模行业集中度相对较高，大型国有企业规模化、集约化发展。并购、投资、设备销售，中国垃圾焚烧企业多路径出海征战，主战场包括东南亚、欧洲、美洲等。 绿证交易、热电联产开新源，垃圾焚烧盈利水平保持较高水平。在国补政策调整的大背景下，随着存量项目逐步接近运营15年或82500小时的国补上限，以及新增项 目竞价上网的逐步开展，垃圾焚烧发电收入的下降趋势已然显现。但在绿证交易正式落地，以及垃圾焚烧企业在热电联产方面的探索，能在一定程度上对冲国补下滑或退出造成的影响。根据我们的测算，在绿证价格达到90元/个、燃煤标杆电价0.5元/千瓦时的情景下，国补完全退出后，含绿证收益的垃圾焚烧项目发电收入较国补退出前仍能有9%的提升。热电联产方面，经过我们测算，在燃煤标杆电价0.3-0.5 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 元/千瓦时的测算范围内，售热单价超过50元/GJ，即可使热电联产工况更具经济性。垃圾焚烧项目有望保持较高的盈利水平。 现阶段垃圾焚烧企业承诺分红比例不高，但分红能力及意愿均较强。我们整理了垃圾焚烧行业部分上市公司近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中，军信 股份、首创环保等标的股息率较高。而从分红比例来看，首创环保分红政策要求的最低分红比例达到可分配利润的30%，近五年均按照政策要求进行分红。其他企业章程中要求的最低分红比例一般为可分配利润的10%，而从近五年的实际分红情况来看，所有企业都能按照章程进行分红，大部分企业在多数年份中的实际分红比例也是大幅高于其政策要求的最低比例10%，显现出垃圾焚烧企业即便在有较多资本开支的情况下，依然有较强的分红能力及意愿。上海环境近五年分红比例持续上升，光大环境、粤丰环保、瀚蓝环境等近五年分红比例稳定。 投资建议与投资标的 虽受到补贴政策调整影响，但在绿证交易及热电联产的开源带动下，垃圾焚烧项目保持相对较强的盈利能力。再加上新增市场空间趋于饱和，资本开支强度将有望下降，使得垃圾焚烧公司具有较强的分红能力和意愿，且预期相对稳定。在当前整体投资回报率下行的宏观背景下，高分红标的策略有望提供相对稳定的股息现金流。 建议关注固废盈利能力强、投资新能源新材料赛道的大型民营垃圾焚烧龙头伟明环保(603568，买入)；水务、固废均衡发展的全能型重资产环境集团首创环保(600008，未评级)、瀚蓝环境(600323，买入)；运营稳定、资本开支减少、现金流良好的上海环境(601200，未评级)；新增项目规模减少，运营稳定的区域型国有垃圾焚烧运营平台三峰环境(601827，未评级)、城发环境(000885，未评级)；运营稳定、分红比例高的高股息率民营垃圾焚烧标的军信股份(301109，未评级)。 风险提示 国补政策调整影响超预期风险；绿证交易政策落地不及预期风险；热电联产推进不及预期风险；假设条件变化将影响测算结果风险；分红水平不及预期风险 首批垃圾焚烧绿证上架交易平台，看好存量垃圾焚烧项目国补到期后收益提高 2024-02-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 垃圾焚烧为核心的固废处理格局已形成5 固废处理技术多元化发展5 “十二五”以来我国生活垃圾处理方式向以垃圾焚烧为主转型6 行业集中度较强，民企有一席之地8 不同于水务行业，垃圾焚烧国有控股占比较低8 多路径发展，垃圾焚烧市场百花齐放9 并购、投资、设备销售，中国垃圾焚烧企业出海征战10 补贴政策改革推动盈利预期趋于稳定11 存量项目补贴模式以电价补贴为主11 补贴政策调整引担忧12 竞争上网可能使新增项目的收益水平下降13 垃圾焚烧绿证正式进入交易市场，有望改善现金流14 热电联产有望进一步提升垃圾焚烧项目盈利能力15 垃圾焚烧公司盈利预期稳定，分红潜力大20 垃圾焚烧处理能力趋于饱和，未来新增空间有限20 绿证交易、热电联产开新源，垃圾焚烧盈利水平保持较高水平23 垃圾焚烧公司现阶段承诺分红比例不高，但预期稳定23 投资建议26 风险提示26 图表目录 图1：我国城镇生活垃圾焚烧量快速增长（万吨）7 图2：我国城镇生活垃圾处理结构变化7 图3：垃圾焚烧工艺流程图8 图4：废弃资源综合利用业规模以上工业企业数量（个）9 图5：废弃资源综合利用业企业总资产（亿元）9 图6：废弃资源综合利用业企业利润总额（亿元）9 图7：典型垃圾焚烧项目交易结构示意图11 图8：典型垃圾焚烧项目运营收入构成及影响因素12 图9：垃圾焚烧热电联产流程示意图15 图10：移动储能供热模式示意图20 图11：近10年城镇生活垃圾焚烧处理能力增量（吨/日）21 图12：近10年垃圾焚烧能力增量结构21 图13：近年生活垃圾焚烧新增中标项目规模及平均中标价格（右轴）21 图14：新增中标垃圾焚烧项目单体规模（吨/日）21 图15：伟明环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）22 图16：瀚蓝环境在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）22 图17：粤丰环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）22 图18：三峰环境在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）22 图19：样本企业资本性开支（亿元）22 图20：部分样本企业2022年固废项目运营毛利率23 表1：主要固废处理方式对比5 表2：“十二五”以来垃圾焚烧规划6 表3：部分以垃圾焚烧为主的上市公司10 表4：部分垃圾焚烧企业出海情况10 表5：2020年以来部分可再生能源发电补贴政策12 表6：圣元环保新增项目竞价上网情况13 表7：部分上架绿证项目补贴强度测算14 表8：补贴到期后，典型垃圾焚烧项目电价及绿证价格敏感度测算15 表9：不同供热工况下垃圾焚烧项目能源收入情况测算16 表10：部分地区22-23年供暖期非居民供热计量价格17 表11：供热10t/h工况下，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算17 表12：供热20t/h工况下，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算18 表13：部分企业开展热电联产后吨上网电量变化18 表14：国补退出后，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算（10t/h供热工况）19 表15：国补退出后，典型垃圾焚烧项目电价及供热价格敏感度测算（20t/h供热工况）19 表16：部分垃圾焚烧上市公司近五年股息率（2024年3月1日收盘价计）24 表17：部分垃圾焚烧上市公司近五年年度现金分红比例及分红政策25 垃圾焚烧为核心的固废处理格局已形成 固废即固体废物，俗称“垃圾”，是根据废物传播的介质定义的“三废”中的一部分，固废的治理也是环境产业中重要的组成部分。固废的来源主要分为工业源、城市源和农业源。其中工业源中产生的固废主要分为一般工业固废和工业危废；生活源中产生的固废根据现行主流的垃圾分类方式可分为有机垃圾（厨余垃圾、餐厨垃圾、菜场垃圾、园林垃圾等）、有害垃圾（废灯管、油漆桶、含汞电池等）、可回收物（以玻璃、金属、塑料、废纸等为主）、其他垃圾；农业源中产生的固废主要包括农业废弃物（秸秆等）、畜禽废弃物（畜禽粪便、病死畜禽）等。 固废处理技术多元化发展 随着经济的稳步发展、城市化进程的加快、城市人口的持续增加以及民众生活消费水平的不断提高，我国固体废物产生量持续走高，许多城市面临严重的“垃圾围城”问题，垃圾处置迫在眉睫。城市生活垃圾的处置是指利用填埋、焚烧、降解等手段，将其快捷、高效、无公害的分类处置，最终实现“减量化、无害化、资源化”的目的。我国生活垃圾无害化处置主要包含以下常用方法： (1)卫生填埋，由于其建设、运营成本低，以及可以应用于各类垃圾的广泛适用性，使其成为我国早期最主要的垃圾处理方式； (2)堆肥，主要将有机物较多的垃圾破碎后做堆肥或发酵处理，可应用于城市源及农业源的各种有机垃圾，如厨余垃圾、餐厨垃圾、园林垃圾、污泥、农业秸秆等，对垃圾中有机物含量有较高要求； (3)焚烧，利用高温环境进行热分解、燃烧以及熔融等，实现垃圾的减容，将垃圾转变为残渣或者熔融固体物质。焚烧余热还可以用来发电。虽然对垃圾的热值有一定要求，但可混合处理各类垃圾，适用性广泛； (4)综合利用，将生活垃圾中可以循环利用的废纸、无公害塑料、玻璃、金属等进行分类处理回收再利用。 与传统的填埋处理方式相比，生活垃圾集中焚烧具有占地面积小、减容效果显著、无害化彻底等特点，使得其逐渐受到青睐，伴随着烟气处理等污染控制技术的发展，垃圾焚烧逐渐发展成为我国主流的生活垃圾处理方式。 表1：主要固废处理方式对比 处理方法 卫生填埋 焚烧 高温堆肥 综合利用 技术可靠性 可靠 可靠 可靠 可靠 操作安全 危险性较大，要防甲烷爆炸 好 好 好 选址 较困难，要考虑地理条件一般远离市区 容易、可靠近市区 较容易、需避开住宅密集区 须与卫生填埋等处理方法配合 占地面积 大 小 中等 小 适用条件 适用范围广，垃圾成份无要求 要求垃圾热值高 垃圾中有机物含量大于40% 需清楚成分，设备适应性较差 最终处置 无 残渣需处理，约占原始量的10～20% 非堆肥物需处置，占原始量25～35% 残渣填埋或其他处理方式 资源利用 垃圾分选可回收部分物质 垃圾分选可回收部分物质 作农肥和土壤政良剂回收部份物质 垃圾可实现资源化、无害化、减量化利用 率高 地面水污染 有可能，采取措施防止 和卫生填埋相同 无 和卫生填埋相同 地下水污染 有可能，可采取防渗措施防止 可能性较小 可能性较小 大气污染 及时覆土掩埋，可以工程控制 烟气处理不当时，对大气有污染 可能性较小 可能性较小 基建投资 较低，最省 较高，约为卫生填埋的10～20倍 较高，约为卫生填埋法的3～5倍 高 运行费用 较低 较高，约为卫生填埋法的7～9倍 较高，约为卫生填埋法的2～4倍 高 机械设备 较少 较多 较多 多 数据来源：城市生活垃圾焚烧处理技术综述-武建业，东方证券研究所 “十二五”以来我国生活垃圾处理方式向以垃圾焚烧为主转型 生活垃圾处理是目前我国固废产业发展最成熟的领域，也是政策最完善的领域之一。从最初的单一填埋式处理，到焚烧-填埋二元关系的确立，再到近年间火热的多元式循环经济/静脉产业园模式，我国生活垃圾处理领域已建立起相对成熟的商业模式，是各大固废企业重点竞争的主战场。 自“十二五”起，国家发改委在全国城镇生活垃圾处理的规划中明确垃圾焚烧厂及相关处理能力的发展目标，推动了我国垃圾焚烧产业的快速发展。从结果来看，“十二五”期间垃圾焚烧产业处于高速发展的早期，规划提出的全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%的目标未能达成。但“十三五”、“十四五”期间，垃圾焚烧产业发展在各类政策推动下持续加速