公用事业行业周报（2024年第3周）：全年需求增速可观，关注垃圾焚烧高分红潜力

行情回顾：1月15日-1月19日，电力、环保、水务、燃气板块分别下跌2.98%、7.10%、5.11%、3.70%，同期沪深300指数下降0.44%。 全年需求维持高增，风光份额持续提升：2023年，全社会用电量92241亿千瓦时，同比增长6.7%，较上年同期提高3.1个百分点，2021-2023年两年CAGR为5.3%，2019-2023年四年CAGR为6.3%。用电量结构中，与上年同期相比，一产占比提高0.1个百分点至1.4%；二产占比下降0.1个百分点至65.9%；三产占比提高0.9个百分点至18.1%；居民用电占比下降0.8个百分点至14.7%；一产、二产、三产、居民用电对2023年用电增量的贡献分别为2.2%、63.8%、31.3%、2.7%。2023年，全国规上电厂发电量89091亿千瓦时，同比增长5.2%，其中，水电、火电、核电、风电、光伏同比分别-5.6%、+6.1%、+3.7%、+12.3%、+17.2%。国家统计局口径发电量结构中，与上年同期相比，水电占比下降1.5个百分点至12.8%；火电占比提高0.2个百分点至69.9%；核电占比下降0.1个百分点至4.9%；风电占比提高0.8个百分点至9.1%；光伏占比提高0.6个百分点至3.3%。 持续关注垃圾焚烧高分红潜力：1月18日，瀚蓝环境公司公告向全体股东每股派发现金红利金额（含税）比2022年度提升不低于100%，即每股派发现金红利不低于0.44元（含税），对应1月18日收盘价股息率不低于2.78%。打响垃圾焚烧发电提高分红“第一枪”。垃圾焚烧相关企业盈利稳定、现金流持续好转、资本开支明显减少；项目运营能力持续提升，盈利能力增强，安全垫增厚； CCER重启和“一揽子化债方案”的制定实施，焚烧发电项目的盈利及回款能力有望进一步转好。已具备提高分红的潜力。 投资建议：从需求侧来看，三产与居民用电贡献度提高；从供给侧来看，火电弥补水电缺口，同时风、光份额均有提高。水电板块推荐长江电力、黔源电力，谨慎推荐国投电力、华能水电、川投能源；火电板块推荐申能股份、福能股份，谨慎推荐华电国际、江苏国信、浙能电力、皖能电力；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；绿电板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力、浙江新能。垃圾焚烧发电行业进入存量发展阶段，部分企业资本开支逐年减少，现金流情况保持良好，具备提高分红的潜力。谨慎推荐玉禾田、瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境、复洁环保、高能环境；建议关注光大环境、军信股份、粤丰环保、城发环境。 风险提示：需求下滑；价格降低；成本上升；降水量减少；地方财政压力。 重点公司盈利预测、估值与评级 1每周观点 1.1行情回顾 1月15日-1月19日，电力、环保、水务、燃气板块分别下跌2.98%、7.10%、5.11%、3.70%，同期沪深300指数下降0.44%。 各子板块涨跌幅榜前三的公司分别为： 电力：深南电A、申能股份、长江电力； 环保：同兴环保、*ST博天、ST星源； 燃气：凯添燃气、佛燃能源、新奥股份； 水务：兴蓉环境、中山公用、首创环保。 各子板块涨跌幅榜后三的公司分别为： 电力：协鑫能科、百通能源、闽东电力； 环保：科净源、太和水、东方园林； 燃气：天壕能源、洪通燃气、东方环宇； 水务：渤海股份、联合水务、顺控发展。 图1：1月15日-1月19日，公用事业子板块中，环保跌幅最大，电力跌幅最小 表1：1月15日-1月19日，公用事业各子板块涨跌幅榜 1.2行业观点 1.2.1全年需求维持高增，风光份额持续提升 2023年，全社会用电量累计92241亿千瓦时，同比增长6.7%，较上年同期提高3.1个百分点，2021-2023年两年CAGR为5.3%，2019-2023年四年CAGR为6.3%。分产业看，第一产业用电量1278亿千瓦时，同比增长11.5%；第二产业用电量60745亿千瓦时，同比增长6.5%；第三产业用电量16694亿千瓦时，同比增长12.2%；城乡居民生活用电量13524亿千瓦时，同比增长0.9%。2023年，全国规上工业增加值、社零同比分别增长4.6%、7.2%，除去上年低基数外，工业增加值与社零表现亦拉动用电需求释放高增。 用电量结构中，与上年同期相比，一产占比提高0.1个百分点至1.4%；二产占比下降0.1个百分点至65.9%；三产占比提高0.9个百分点至18.1%；居民用电占比下降0.8个百分点至14.7%。一产、二产、三产、居民对2023年用电增量的贡献分别为2.2%、63.8%、31.3%、2.7%。 2023年，全国规上电厂发电量89091亿千瓦时，同比增长5.2%，其中，水电、火电、核电、风电、光伏同比分别-5.6%、+6.1%、+3.7%、+12.3%、+17.2%。 以国家统计局口径发电量结构中，与上年同期相比，水电占比下降1.5个百分点至12.8%；火电占比提高0.2个百分点至69.9%；核电占比下降0.1个百分点至4.9%；风电占比提高0.8个百分点至9.1%；光伏占比提高0.6个百分点至3.3%。 图2：2023年全社会用电量同比增长6.7% 图3：2023年全社会发电量同比增长5.2% 图4：2023年第一产业用电量同比增长11.5% 图5：2023年第二产业用电量同比增长6.5% 图6：2023年第三产业用电量同比增长12.2% 图7：2023年居民用电用电量同比增长0.9% 图8：2023年水电发电量同比下降5.6% 图9：2023年火电发电量同比增长6.1% 图10：2023年核电发电量同比增长3.7% 1.2.2持续关注垃圾焚烧高分红潜力 根据各公司公告统计，截至2023年6月，主要垃圾焚烧发电上市企业投运产能占比均已超80%，全面进入存量运营阶段。其中投运产能占比超过90%以上的有光大环境、三峰环境、节能环境、伟明环保、城发环境、旺能环境等。预计垃圾焚烧发电收入占总营业收入有望进一步提升，为企业提供充足的资金保障。 图11：截至2023年6月底，部分垃圾焚烧发电企业产能投运情况 我们选取上市公司中的光大环境、三峰环境、粤丰环保、绿色动力、上海环境、伟明环保、瀚蓝环境、旺能环境、中科环保、军信股份等合计十家垃圾焚烧发电标杆企业作为样本，对2018年以来垃圾焚烧发电行业盈利能力、现金流、资本开支、利息支出、毛利率、净利率等指标重点分析。 盈利能力相对稳定。2018-2021年，样本整体营业收入稳定增长，在2022年、2023年上半年出现一定下滑，主要由于2019-2022年为垃圾焚烧发电项目建设高峰（参考图26），2022年、2023年项目建设逐渐接近尾声，设备销售和工程建设收入大幅下降，而新增产能尚处爬坡阶段，对营业收入贡献相对较低，导致样本整体营业收入、归母净利润经历了2022年的短期下滑，之后受益于在运项目增多、毛利率较高且产能逐步爬坡，2023年上半年归母净利润已同比增长6.9%。 随着新增投运项目产能爬坡逐步完成，相关企业盈利能力将有进一步的提升。 图12：2018年以来，样本企业营业收入情况 图13：2018年以来，样本企业归母净利润情况 资本开支减少，财务压力缓解。自2021年以来，样本整体资本开支呈现下降趋势，已由2020年的235.73亿元下降至2022年的163.38亿元，2023年上半年仅为70.77亿元，同比下降19.3%；样本企业利息支出虽仍有所增长，但增速已明显放缓，2023年上半年为30.46亿元，同比增长约6.9%。随着资本支出的进一步减少，利息支出增速有望进一步下降。 图14：2018年以来，样本企业资本支出情况 图15：2018年以来，样本企业利息支出情况 现金流明显好转，毛利率、净利率上扬。2021年以来，随着产能逐步投运，样本整体经营活动现金流量净额有明显的好转，2022年、2023年上半年分别同比增长222.0%、176.7%；2023年上半年，样本整体毛利率、净利率分别为37.7%、18.1%，呈现明显上扬趋势，主要由于运营类收入占比提升，相较于工程建设、设备销售，项目运营具有更高的毛利率。整体上盈利能力有所改善，现金流明显好转，奠定了垃圾焚烧发电企业高分红的能力。 图16：2018年以来，样本企业经营活动现金流量净额情况 图17：2018年以来，样本企业毛利率、净利率情况 我们选取瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境，针对垃圾焚烧发电项目运营情况进行分析。年垃圾发电量均呈现逐年上升的趋势，瀚蓝环境、三峰环境发电量增长较快，主要由于近两年集中投运项目较多，同时部分新增投运项目尚处于产能爬坡阶段。厂自用电率整体呈现下降趋势，说明项目综合管理能力提升，降本增效明显。 2022年以来，瀚蓝环境、旺能环境吨垃圾发电量有所下降，可能由于两方面原因： 1）在原生垃圾基础上，部分项目承接陈腐垃圾的处置问题，陈腐垃圾热值相对较低；2）相较于纯发电项目，热电联产项目具备更高的经济效益且回款良好，热电联产项目的开发，对原有项目供电量产生影响，但整体盈利能力有所提升。 图18：2020年以来，瀚蓝环境厂自用电率逐年递减 图19：2020年以来，瀚蓝环境发电量逐年递增 图20：2020年以来，旺能环境厂自用电率稳中有降 图21：2020年以来，旺能环境发电量增速放缓 图22：2020年以来，三峰环境厂自用电率把控良好 图23：2020年以来，三峰环境发电量稳定增长 生活垃圾处理主要包括生活垃圾焚烧、污泥处理、餐厨/厨余垃圾处理、环卫服务等相关业务。目前A股上市垃圾焚烧发电企业已超10家，我们选取其中8家具有代表性的公司进行分析。2022年，生活垃圾处理相关运营收入占比超过50%的公司有军信股份、三峰环境、旺能环境、绿色动力、中科环保、伟明环保，随着2023年部分项目陆续投运及产爬坡，预计生活垃圾处理相关运营收入占比有望持续走高。生活垃圾处理相关运营业务毛利率整体在42%-63%之间，其中军信股份、绿色动力、中科环保、伟明环保相关运营业务毛利率均在50%以上。 表2：2022年度，部分A股垃圾焚烧发电上市公司相关业务情况（亿元） 垃圾焚烧发电行业主要采取特许经营协议的模式，由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，项目周期一般为25-30年，具有区域垄断性且专业化程度高，具有较高的行业壁垒。2022年股息率较高的上市公司有光大环境、军信股份、三峰环境等，其中三峰环境、旺能环境、粤丰环保、绿色动力、城发环境、瀚蓝环境分红比例仅为32.7%、29.8%、20.0%、22.5%、10.0%、15.7%，具备提高分红的能力。 表3：2022年度，部分垃圾焚烧发电上市公司分红情况（亿元人民币） 综上所述，自2021年以来，在垃圾焚烧发电企业由建设转向运营为主的过程中：1）资本开支逐年减少，现金流明显好转，财务压力有所缓解；2）厂自用电率逐年下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利能力持续增强，安全垫增厚；3）考虑到CCER重启和“一揽子化债方案”的制定实施，焚烧发电项目的盈利及回款能力有望进一步转好。 部分垃圾焚烧发电企业具备提高分红的潜力。1月18日，瀚蓝环境公司公告向全体股东每股派发现金红利金额（含税）比2022年度提升不低于100%，即每股派发现金红利不低于0.44元（含税），对应1月18日收盘价股息率不低于2.78%。 打响垃圾焚烧发电提高分红“第一枪”。 2行业动态 2.1电力 河南省发布了关于河南省2024年电力交易有关事项的通知（2024/01/15） 《通知》指出，考虑我省新能源发电量占比较高，市场化用户2024年年度中长期合同签约电量应不低于上一年度用电量的70%，通过后续月度、旬、日合同签订，保障全年中长期合同签约电量不低于上一年度用电量的90%。发电侧市场主体的年度中长期签约合同电量不低于上一年实际发电量的70%，全部中长期合同净签约量