事件点评：技术上突破高温紧密三螺旋结构，可丽金上新“胶卷面霜”，看好长期发展潜力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 巨子生物（2367.HK）事件点评 技术上突破高温紧密三螺旋结构，可丽金上新“胶卷面霜”，看好长期发展潜力 2024年03月14日 ➢ 事件：24年3月13日，巨子生物披露重组胶原蛋白三螺旋结构的研究进展，实现CHO细胞高效表达高温紧密三螺旋结构重组人胶原蛋白的技术突破；同时，可丽金品牌推出新款重组胶原蛋白蕴活提拉紧塑抗皱精萃霜。 ➢ 技术层面突破高温紧密三螺旋结构，重组胶原蛋白研发领先优势扩大。根据巨子生物学研院消息，截至24年3月13日，巨子生物已率先突破三类具有三螺旋特征的重组胶原蛋白，分别为：①1.0低温松散三螺旋：2001年率先实现生产，并陆续应用及量产；②2.0常温稳定三螺旋：以酵母体系为细胞工厂，生产经精心设计的特定氨基酸序列、特定次数重复的三螺旋重组胶原蛋白，能在较高温度（25°C左右）维持稳定特性，且可再次组装成鸟巢状的四级最高级空间结构，该类重组胶原蛋白目前为巨子生物所特有；③3.0高温稳定三螺旋：CHO细胞具有良好的羟基化和糖基化能力，可实现经典的天然三螺旋结构重组胶原蛋白的表达；目前公司已实现CHO细胞高效表达重组人胶原蛋白的技术突破。巨子生物在重组胶原蛋白领域深耕二十余年，凭借合成生物制造技术开发超过40种不同类型的重组胶原蛋白；此次巨子生物在高温紧密三螺旋结构重组胶原蛋白研究领域的突破再次凸显公司强大的研发实力；未来随着CHO细胞表达效率的进一步提升、生产成本的进一步下降，高温紧密三螺旋结构重组人胶原蛋白将具有更广阔的临床应用前景，赋能公司重组胶原蛋白研发领先优势进一步扩大。 ➢ 可丽金推出新款“胶卷面霜”，“胶卷系列”雏形初显，期待后续品牌矩阵式成长。可丽金定位中高端市场，主打以抗衰为主的多功效性皮肤护理；24年3月，可丽金上新重组胶原蛋白蕴活提拉紧塑抗皱精萃霜（又名“胶卷面霜”），官方定价239元/瓶（得正装一瓶+同款面霜5g*6+可丽金健肤高保湿面膜1片），成分采用1）C5HA重组胶原蛋白仿生组合，基于I型、III型、Mini、HLC专利四种重组胶原蛋白实现3D动态抗垮，改善面部肌肤下垂、凹陷、松垮、多纹等问题；2）采用六肽-9、乙酰基四肽-9、乙酰基四肽-11三重基底胜肽紧塑面部轮廓；3）采用信号调理因子淡化表情纹、顽固纹；4）采用麦角硫因、肌肽、小球藻提取物、乙酰基二肽-1鲸蜡脂改善皮肤暗沉与老化。可丽金“胶卷面霜”与24年1月推出的“胶卷眼霜”形成“胶卷系列”，产品矩阵持续完善多方位满足消费者抗衰抗皱需求；同时可丽金“胶卷面霜”的包装延用“胶卷眼霜”的胶原蛋白结构的设计灵感，进一步强调可丽金品牌的重组胶原蛋白定位和技术优势；在公司不断强化的研发能力助力下，看好可丽金胶卷眼霜和面霜产品后续放量。 ➢ 化妆品产品线丰富，医美线两款III类械预计24年获批，重组胶原蛋白龙头心智加持下，看好公司重组胶原蛋白相关业务增长空间。近年来，欧莱雅、修丽可等国际大牌以及珀莱雅等国内美妆龙头均逐步入局重组胶原蛋白赛道，有望进一步提升C 端消费者对重组胶原蛋白成分的认知度。巨子生物系国内重组胶原蛋白领域的领军企业，旗下重组胶原蛋白产品丰富，化妆品方面先发优势显著，已培育可复美胶原棒、可复美医用敷料等大单品，随着产品矩阵的陆续丰富及其他单品的接力发展，化妆品业务发展未来可期；医美业务方面，计划24年推出两款III类械重组胶原蛋白填充剂（液体产品定位水光/固体产品定位眼周细纹填充），25年推出两款III类械产品重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶；在公司较强的研发能力和技术优势赋能下，公司重组胶原蛋白相关业务增长空间可期。 ➢ 投资建议：公司依托深厚的研发实力，持续打造多品牌矩阵，功效性护肤品产品矩阵持续丰富，医美产品管线未来可期；并通过持续投入研发技术先发优势、精细化运营成功打造大单品的同时持续丰富产品管线、强化宣传力度以不断提升品牌影响力，我们预计23-25年经调整归母净利润为13.7/17.3/21.0亿元，同比增速36.9%/26.2%/21.4%，当前股价对应23-25年PE分别为28x、22x、18x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；行业监管超预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,364 3,430 4,483 5,646 增长率(%) 52.3 45.0 30.7 25.9 经调整归母净利润 1,002 1,372 1,731 2,101 增长率(%) 21.0 36.9 26.2 21.4 EPS 1.01 1.38 1.74 2.11 P/E 38 28 22 18 P/B 13.6 9.1 6.5 4.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年3月14日收盘价，汇率1HKD=0.92RMB） 推荐 维持评级 当前价格： 41.95港元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 解慧新 执业证书： S0100522100001 邮箱： xiehuixin@mszq.com 研究助理 杨颖 执业证书： S0100123070030 邮箱： yangying@mszq.com 相关研究 1.巨子生物（2367.HK）事件点评：上线“幸运棒”与“胶卷眼霜”，产品矩阵持续完善，看好长期发展空间-2024/01/07 2.巨子生物（2367.HK）事件点评：可复美持续高增，可丽金改善可期，“双11”表现亮眼，看好长期发展空间-2023/11/14 3.巨子生物（2367.HK）事件点评：双“11”首发战报优异，产品矩阵与渠道建设稳步推进，看好长期空间-2023/11/07 4.巨子生物（2367.HK）2023年中报点评：23H1业绩超预期，可复美增速亮眼-2023/08/29 5.巨子生物（2367.HK）2022年年报点评：22年业绩略超预期，重组胶原蛋白龙头未来发展可期-2023/03/28 巨子生物(02367)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 资产负债表 (百万人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 (百万人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 2,538 3,996 5,579 7,642 营业收入 2,364 3,430 4,483 5,646 现金及现金等价物 1,331 1,677 2,565 3,660 其他收入 11 0 0 0 应收账款及票据 69 126 130 193 营业成本 369 531 695 903 存货 184 193 322 338 销售费用 706 1,200 1,614 2,089 其他 953 1,999 2,563 3,452 管理费用 111 93 121 152 非流动资产合计 600 718 855 1,002 研发费用 44 51 81 102 固定资产 491 602 733 875 财务费用 -13 -13 -17 -26 商誉及无形资产 9 16 22 27 权益性投资损益 0 0 0 0 其他 100 100 100 100 其他损益 20 47 47 47 资产合计 3,138 4,714 6,435 8,645 除税前利润 1,178 1,614 2,036 2,472 流动负债合计 281 484 475 583 所得税 176 242 305 371 短期借贷 1 1 2 2 净利润 1,002 1,372 1,731 2,101 应付账款及票据 55 82 89 125 少数股东损益 -0 0 0 0 其他 225 401 384 456 归属母公司净利润 1,002 1,372 1,731 2,101 非流动负债合计 20 20 20 20 EBIT 1,165 1,601 2,020 2,446 长期借贷 0 0 0 0 EBITDA 1,192 1,642 2,070 2,507 其他 20 20 20 20 EPS（元） 1.01 1.38 1.74 2.11 负债合计 301 505 495 604 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 2,833 4,205 5,936 8,037 成长能力(%) 归属母公司股东权益 2,833 4,205 5,936 8,037 营业收入 52.30 45.05 30.71 25.93 少数股东权益 4 4 4 4 归属母公司净利润 21.00 36.91 26.16 21.40 股东权益合计 2,837 4,209 5,940 8,041 盈利能力(%) 负债和股东权益合计 3,138 4,714 6,435 8,645 毛利率 84.39 84.50 84.50 84.00 净利率 42.38 40.00 38.61 37.22 ROE 35.36 32.62 29.16 26.14 ROIC 34.90 32.32 28.89 25.85 偿债能力 资产负债率(%) 9.60 10.71 7.69 6.98 现金流量表 (百万人民币) 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率(%) -46.88 -39.82 -43.16 -45.49 经营活动现金流 932 1,324 1,656 2,041 流动比率 9.03 8.25 11.76 13.10 净利润 1,002 1,372 1,731 2,101 速动比率 8.38 7.85 11.08 12.52 少数股东权益 -0 0 0 0 营运能力 折旧摊销 28 41 50 61 总资产周转率 0.43 0.87 0.80 0.75 营运资金变动及其他 -98 -89 -125 -121 应收账款周转率 35.01 35.01 35.01 35.01 投资活动现金流 -859 -978 -769 -947 应付账款周转率 9.43 7.76 8.11 8.43 资本支出 -153 -158 -188 -208 每股指标（元） 其他投资 -705 -820 -581 -739 每股收益 1.01 1.38 1.74 2.11 筹资活动现金流 -5,790 0 0 0 每股经营现金流 0.94 1.33 1.66 2.05 借款增加 1 0 0 1 每股净资产 2.85 4.23 5.97 8.08 普通股增加 -5,426 0 0 0 估值比率 已付股利和利息 -367 0 0 0 P/E 38 28 22 18