热泵控制器龙头加速海外渗透，工业伺服蓄势待发

热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前五大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.55/3.51/4.87亿元，同比+20%/+38%/+39%，对应PE为32/23/17倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年30倍PE，目标价111.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。 1.深耕电机电控核心技术，三大技术领域多元化布局 1.1.变频节能及智能控制专家，主要产品覆盖三大应用领域 专注主营业务技术积累，交叉延伸至多领域产品。儒竞科技于2003年成立，专注于电力电子技术领域的驱动&控制器产品，布局暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）、新能源车热管理（热泵/PTC）、伺服驱动系统这三大下游应用：公司于2006年自主研发的变频驱动器等产品开始扩展国内市场、2009年开始扩展海外市场；2014年5月与艾默生合资成立儒竞艾默生，海外热泵控制器等业务进入快速发展期，艾默生以外的客户拓展至博世、麦克维尔、阿里斯顿等巨头；公司于2014年8月成立儒竞自控，发力工业伺服驱动业务；2016年12月成立儒竞电控，发力新能源汽车热管理系统业务。 图1：儒竞科技发展历程 股权结构较为稳定，员工激励充分，子公司各司其职。截至2023年9月30日，实控人雷淮刚、廖原、管洪飞、邱海陵、刘占军及刘明霖合计持有公司63.50%股份，股权较为集中。同时，公司于2020年成立员工持股平台宝思堂、宝诗堂及宝法堂，分别持有儒竞科技2.29%、1.76%及1.18%的股份。子公司涵盖暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）、新能源汽车热管理系统、工业伺服驱动及控制系统三大主营业务。 携手艾默生深度合作。2014年儒竞有限与艾默生中国合资成立子公司儒竞艾默生，渠道市场与技术强强联合助力公司走上发展快车路。2021年儒竞科技收购儒竞艾默生少数股权，更名为儒竞智控，成为儒竞科技全资子公司。 图2：儒竞科技股权结构（截至2023.9.30） 实际控制人均技术出身，管理团队产业背景深厚。儒竞科技实际控制人雷淮刚曾任上海大学电机与控制工程研究所副所长，拥有20多年电力电子行业研发和管理经验，廖原曾任职于中国联通、安徽天元，管洪飞曾任儒竞有限和儒竞自动化开发部技术总监，邱海陵曾任上海今明科技、科莱科技、上海贝尔阿尔卡特研发部软件工程师，刘占军曾任职于上海新源变频电器股份有限公司研发中心，刘明霖曾在中冶宝钢等多家公司担任工程师。 图3：管理团队背景 1.2.营收快速增长，盈利能力逐渐增强 营业收入持续增长，归母净利润连年提升。2020-2022年营业收入分别为7.93亿元/12.90亿元/16.14亿元，同比27.67%/62.79%/25.06%，CAGR为37.49%；2020-2022年归母净利润分别为0.33亿元/1.34亿元/2.11亿元，同比245.04%/311.04%/58.03%，CAGR为181.94%。2023Q1-3公司营业收入12.03亿元，同增3.04%；归母净利润2.00亿元，同增22.75%。 图4：2018-2023Q1-3营业收入（亿元）及增速（%） 图5：2018-2023Q1-3归母净利润（亿元）及增速（%） 新能源汽车热管理业务持续高速发展，暖通空调业务基本盘牢固。公司主营业务收入按产品类型可分为三大领域，分别为暖通领域HVAC/R（含热泵、商用空调、家用空调、冷冻系统等）、新能源汽车热管理系统领域、工业伺服驱动及控制系统领域。分产品来看，HVAC/R的商用空调系统控制器及变频驱动器为公司第一大产品，2022年约占公司营业收入的50%，而热泵产品的收入贡献逐年增加，占公司营业收入比重由2018年的17%上升至2022年的31%，此外业务逐步延伸至新能源汽车热管理领域，2018-2022年暖通空调/新能源汽车热管理业务营收CAGR分别为31%/90%。毛利率方面，商用空调/热泵分别维持在19%/36%左右的毛利率；新能源汽车热管理业务毛利率随规模优势扩而大逐步提升，23H1提升至24%。 费用控制效果显著，各项费用逐年下降。公司期间费用率由2018年16.32%降至2023Q1-Q3的6.04%，费用端控制效果显著，各项费用均逐年下降。主要由于公司销售收入增长较快，规模效应扩大，费用率逐渐下降。 图6：2018-2022分产品营业收入（亿元） 图7：2020-2022分产品毛利率（%） 境外业务规模不断扩大，欧洲区域占比为主。2020-2022年，公司境外销售收入占当期主营业务收入分别为25.21%、25.32%及33.88%，呈逐年上升趋势。主要因为公司与主要客户保持了长期稳定合作关系，随着客户对公司认可度不断提升，外销合作规模逐步扩大。公司欧洲区域外销占比最大，占当期主营业务收入分别为16.28%、18.39%、27.79%，占比稳步提升中。 图8：2018-2023Q1-3期间费用率情况（%） 图9：2018-2023H1分地区收入（亿元）及占比（%） 重视研发投入，持续引进研发人才。公司高度重视对新技术和新产品的研发投入，2020-2022年研发费用占营业收入比重为7.41%、5.30%、4.81%，同时公司持续引进具备技术背景与专业经验的研发人员，2020-2022年研发人员占比为29.90%、20.86%及22.37%，维持在较高水平。 图10：2020-2022研发费用（百万元） 图11：2020-2022研发人员及占比 2.热泵乘“双碳”大势快速发展，控制器龙头迎发展机遇期 2.1.什么是热泵？ 热泵从本质上和空调是一样的，是HVAC&R产业的一个分支。均利用了逆卡诺循环的原理，压缩机排出的高温高压蒸汽，进入冷凝器，制冷剂蒸气向高温热源放热后被冷凝成液态制冷剂（液化），液态工质经节流装置降压膨胀后进去蒸发器，气液混合制冷剂在蒸发器中吸收低温热源（空气、水或土壤等）的热量而蒸发形成蒸气（汽化），制冷剂蒸气重新被压缩机吸入完成一个循环，周而复始制备热能。将外界低温空气、水或土壤中的热量“泵”给温度较高的目标对象，故称为“热泵”。 图12：热泵的工作原理图 热泵系统主要由压缩机、冷凝器、蒸发器、节流机构和辅助设备等，其中压缩机（本体机电硬件+变频控制器）作为热泵系统的心脏，通过对冷媒做功来实现整个系统内的热循环。相比于我们常见的空调产品，热泵主机和空调主机形式基本一致，细节方面，热泵产品更偏重供热/采暖，多采用水循环，室内末端更丰富，除了风机盘管，还有地暖管道和暖气片，有的还能够提供家用热水；同时，低温及超低温制热工况度压缩机性能的要求也会略高一些；总体上来看，功能上基本一致，可以将其视为制热能力更强或冷热性能相对均衡的空调即可。 对于热泵及空调来说，压缩机是其实现逆卡诺循环的核心零部件，电机的变频控制器+驱动器则是其重要的控制中枢。相比于传统的空调，热泵系统的控制器需要通过采集温度、电流电压等信号，通过控制算法对压缩机的转速以及阀件、风机等部件进行控制，从而达到控制水温的功能，进而实现对室内温度的调节。 图13：热泵系统的核心零部件 图14：热泵三联供系统 热泵系统主要由压缩机、冷凝器、蒸发器、节流机构和辅助设备等，其中压缩机（本体机电硬件+变频控制器）作为热泵系统的心脏，通过对冷媒做功来实现整个系统内的热循环。相比于我们常见的空调产品，热泵主机和空调主机形式基本一致，细节方面，热泵产品更偏重供热/采暖，多采用水循环，室内末端更丰富，除了风机盘管，还有地暖管道和暖气片，有的还能够提供家用热水；同时，低温及超低温制热工况度压缩机性能的要求也会略高一些；总体上来看，功能上基本一致，可以将其视为制热能力更强或冷热性能相对均衡的空调即可。 对于热泵及空调来说，压缩机是其实现逆卡诺循环的核心零部件，电机的变频控制器+驱动器则是其重要的控制中枢。相比于传统的空调，热泵系统的控制器需要通过采集温度、电流电压等信号，通过控制算法对压缩机的转速以及阀件、风机等部件进行控制，从而达到控制水温的功能，进而实现对室内温度的调节。 图15：热泵和空调对比 在下游应用领域，热泵应用领域非常广泛。在热水领域，空气源热泵既可以代替纯电或燃气等传统产能方式的热水器，产出家用或商用热水，也可以用于泳池的池水加热或保温；在供暖领域，空气源热泵可以替代传统的电、煤或锅炉供暖方式，实现为室内空间提供热能，同时减少碳排放。在工农业烘干领域，热泵产品具备温度控制精准、节能环保、安装方便、自动化程度高等优势，可提高烘干产品的质量，在农作物、中草药、经济作物等烘干领域逐步得到广泛应用。 2.2.节能减碳趋势下，空气源热泵在HVAC/R领域渗透率逐步提升 由于热泵相对普通空调具备能效高、环保等特点，在全球节能减碳的大趋势下，热泵产业进入了快速发展时期。根据公司招股说明书，中国空气源热泵销量从2016年176万台增长到2021年344万台，销量CAGR为14%，其中变频空气源热泵的销量增速显著，从2016年22万台增长到2021年193万台，销量CAGR为54%，渗透率从13%提升至56%。欧洲作为空气源热泵最大的消费市场，2016-2022销量从将近100万台增长至300万台，销量CAGR为20%，增速亮眼。 图16：中国空气源热泵销量情况 图17：欧洲是热泵消费最大的市场 中长期来看，在“碳中和”以及能源转型的大势下，热泵有望在全球持续渗透，显现成长性： 1）热泵相对其他HVAC/R设备本身具备性能优势。基于前文介绍，热泵作为制冷/制热的设备，相比与燃气锅炉、常规空调等具有效率高、节能、环保且体验感更舒适等优势，并且未来随着化石燃料消费占比逐渐下降的趋势下，热泵更符合未来用能结构