热泵控制器龙头海外加速渗透，工业伺服蓄势待发

儒竞科技（301525） 证券研究报告·公司深度研究·通用设备 热泵控制器龙头海外加速渗透，工业伺服蓄势待发 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,614 1,938 2,526 3,291 同比 25% 20% 30% 30% 归属母公司净利润（百万元） 211 295 460 640 同比 58% 40% 56% 39% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.24 3.13 4.88 6.78 P/E（现价&最新股本摊薄） 35.61 25.52 16.37 11.76 关键词：#新产品、新技术、新客户 2023年11月01日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 研究助理许钧赫 执业证书：S0600123070121 xujunhe@dwzq.com.cn 投资要点 热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外14年，22年海外收入占34%， 2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公 司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。由于热泵具备能效高、环 股价走势 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% -27% -31% -35% 儒竞科技沪深300 保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头，22年前�大客户占65%、均为HVAC/R头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 2023/8/302023/9/192023/10/92023/10/29 市场数据 收盘价(元)80.21 一年最低/最高价77.10/144.00 市净率(倍)2.46 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。热泵在电动车中逐步替代PTC成为主流方 流通A股市值(百万元) 1,794.55 案，22年渗透率为20%，预计27年渗透率提至55%，热泵控制器ASP 近400元，测算27年电动车压缩机控制器市场规模达31亿元，22-27年CAGR达42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高，22年国内/全球电动车压缩机CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司14年布局新能源车领域，配套华域三电等Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链，2022年公司在国内市占率不到6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。公司伺服产品沉淀近10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电 等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级：公司为热泵控制器龙头，预计公司23-25年归母净利润分别为2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应PE为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予24年25倍PE，目标价121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。 总市值(百万元)7,564.75 基础数据 每股净资产(元,LF)32.56 资产负债率(%,LF)22.50 总股本(百万股)94.31 流通A股(百万股)22.37 相关研究 1/32 东吴证券研究所 内容目录 1.深耕电机电控核心技术，三大技术领域多元化布局5 1.1.变频节能及智能控制专家，主要产品覆盖三大应用领域5 1.2.营收快速增长，盈利能力逐渐增强7 2.热泵乘“双碳”大势快速发展，控制器龙头迎发展机遇期9 2.1.什么是热泵？9 2.2.节能减碳趋势下，空气源热泵在HVAC/R领域渗透率逐步提升11 2.3.商用空调仍具成长性，家用空调增长稳健16 2.4.公司是热泵驱动&控制器龙头，有望随行业发展行稳致远17 2.5.HVAC/R控制器空间测算19 3.电动化趋势下能效要求提升，热泵化趋势显现19 3.1.热管理系统是新能源汽车关键子系统技术之一20 3.2.热管理系统由PTC供热向热泵发展20 3.3.公司主营电动压缩机控制器，预计2027年市场规模达31亿元21 3.4.行业格局集中稳定，外资龙头份额较高22 3.5.技术领先深耕龙头客户，份额提升改善盈利能力23 4.伺服新秀稳健发展，看好长期延展性25 4.1.中国伺服市场规模稳中有增，国产替代如日中天25 4.2.技术底蕴助力产品拓展，重点行业发力有望带动业绩高增27 5.盈利预测与投资建议28 6.风险提示30 2/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：儒竞科技发展历程5 图2：儒竞科技股权结构（截至2023.9.30）5 图3：管理团队背景6 图4：2018-2023Q1-3营业收入（亿元）及增速（%）7 图5：2018-2023Q1-3归母净利润（亿元）及增速（%）7 图6：2018-2023H1分产品营业收入（亿元）8 图7：2018-2023H1分产品毛利率（%）8 图8：2018-2023Q1-3期间费用率情况（%）8 图9：2018-2023H1分地区收入（亿元）及占比（%）8 图10：2020-2022研发费用（百万元）9 图11：2020-2022研发人员及占比9 图12：热泵的工作原理图9 图13：热泵系统的核心零部件10 图14：热泵三联供系统10 图15：热泵和空调对比11 图16：中国空气源热泵销量情况12 图17：欧洲是热泵消费最大的市场12 图18：欧盟各国的鼓励政策12 图19：欧盟计划在“REPowerEU”项目中大力推动热泵发展13 图20：探索更多措施摆脱对天然气的依赖13 图21：到2030年欧盟预计新增6000万台热泵14 图22：《零净工业法》将热泵列为支持的关键行业14 图23：空气源热泵在美国保持稳健增长15 图24：23H1我国热泵出口增速有所下降15 图25：欧洲电价受能源危机影响持续攀升15 图26：欧洲是中国热泵出口的第一大市场（单位：万台）16 图27：23H1我国热泵出口增速有所下降16 图28：商用空调仍具成长性17 图29：21年商用空调变频渗透率提升到了72%17 图30：近些年家用空调增速放缓17 图31：家用变频空调渗透率还有进一步提升的空间17 图32：2022年公司前�大客户均为HAVC/R领域头部企业18 图33：智能控制器及变频器市场空间测算19 图34：新能源汽车热管理系统示意图20 图35：新能源汽车电动压缩机结构图20 图36：电动汽车热管理构型发展趋势21 图37：电动车压缩机控制器&PTC电加热控制器市场规模22 图38：HVAC全球市场份额（2021年）22 图39：HVAC中国市场份额（2021年）22 图40：2021年全球压缩机市场份额23 图41：2022年中国新能源电动压缩机市场格局23 图42：公司产品示意图23 3/32 东吴证券研究所 图43：公司新能源汽车热管理领域销售合同情况24 图44：2022年华域汽车收入构成（按客户）24 图45：公司新能源汽车热管理业务实现持续高速增长24 图46：公司电动压缩机变频驱动器市占率25 图47：公司新能源汽车热管理产品毛利率25 图48：伺服市场规模情况25 图49：工控核心产品格局变化（交流伺服）26 图50：公司伺服系统应用广泛27 图51：公司核心技术&软件著作权&在研项目情况27 4/32 东吴证券研究所 1.深耕电机电控核心技术，三大技术领域多元化布局 1.1.变频节能及智能控制专家，主要产品覆盖三大应用领域 专注主营业务技术积累，交叉延伸至多领域产品。儒竞科技于2003年成立，专注于电力电子技术领域的驱动&控制器产品，布局暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）、新能源车热管理（热泵/PTC）、伺服驱动系统这三大下游应用：公司于2006年自主研发的变频驱动器等产品开始扩展国内市场、2009年开始扩展海外市场；2014年5月与艾默生合资成立儒竞艾默生，海外热泵控制器等业务进入快速发展期，艾默生以外的客户拓展至博世、麦克维尔、阿里斯顿等巨头；公司于2014年8月成立儒竞自控，发力工业伺服驱动业务；2016年12月成立儒竞电控，发力新能源汽车热管理系统业务。 图1：儒竞科技发展历程 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 股权结构较为稳定，员工激励充分，子公司各司其职。截至2023年9月30日，实控人雷淮刚、廖原、管洪飞、邱海陵、刘占军及刘明霖合计持有公司63.50%股份，股权 较为集中。同时，公司于2020年成立员工持股平台宝思堂、宝诗堂及宝法堂，分别持有儒竞科技2.29%、1.76%及1.18%的股份。子公司涵盖暖通空调及冷冻冷藏设备 （HVAC/R）、新能源汽车热管理系统、工业伺服驱动及控制系统三大主营业务。 携手艾默生深度合作。2014年儒竞有限与艾默生中国合资成立子公司儒竞艾默生，渠道市场与技术强强联合助力公司走上发展快车路。2021年儒竞科技收购儒竞艾默生少数股权，更名为儒竞智控，成为儒竞科技全资子公司。 图2：儒竞科技股权结构（截至2023.9.30） 5/32 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 实际控制人均技术出身，管理团队产业背景深厚。儒竞科技实际控制人雷淮刚曾任上海大学电机与控制工程研究所副所长，拥有20多年电力电子行业研发和管理经验， 廖原曾任职于中国联通、安徽天元，管洪飞曾任儒竞有限和儒竞自动化开发部技术总监，邱海陵曾任上海今明科技、科莱科技、上海贝尔阿尔卡特研发部软件工程师，刘占军曾任职于上海新源变频电器股份有限公司研发中心，刘明霖曾在中冶宝钢等多家公司担任工程师。 图3：管理团队背景 姓名 职务 主要工作经历 雷淮刚 董事长、总经理 博士毕业于中国矿业大学电力电子与电力传动专业，获得“上海市产学研合作优秀项目奖一等奖”，是教授级高级工程师、上海市领军人才并享受国务院特殊津贴，是行业内享有广泛声誉的专家。曾任上海大学电机与控制工程研究所副所长；2003年至今，任儒竞科技董事长、总经理；2014年5月至今，任儒竞艾默生/儒竞智控董事长。 廖原 董事 1998年至1999年，任中国联合网络通信有限公司安徽省分公司办公室副主任；1999年至今，任安徽天元执行董事；2009年至今，任上海智友信息技术有限公司监事；2010至2021年，任合肥和荣复合材料股份有限公司董事；2003年至今，任儒竞有限/公司董事。 邱海陵 董事、副总经理 2000年至2001年，任上海今明科技有限公司研发部软件工程师；2001年至2003年，任科莱科技（上海）有限公司研发部软件工程师；2003年至2004年，任上海贝尔阿尔卡特股份有限