信用债月度观察（2024.02）：发行量有所减少，信用利差涨跌互现

1、信用债发行与到期 整体来看，截至2024年2月末，我国存量信用债余额为27.5万亿元。2024年2月1日至2月29日，信用债共发行6518.4亿元，月环比减少47.25%；总偿还额5399.34亿元，净融资1119.06亿元。 城投债方面，截至2024年2月末，我国存量城投债余额为15.34万亿元。2024年2月的城投债发行量达3117.12亿元，环比减少48.87%，同比减少24.75%； 2024年2月的城投主体净融资额为13.68亿元。 产业债方面，截至2024年2月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.16万亿元。2024年2月的产业债发行量达3401.28亿元，环比减少45.68%，同比减少19.88%；2024年2月的产业主体净融资额为1105.39亿元。 2、信用债成交与利差 城投债方面，2024年2月，我国城投债成交量为7901.23亿元，环比和同比均有所减少。2024年2月城投债换手率为5.15%。我国AAA级城投的城投债信用利差较上月有所走阔，AA+和AA级城投的城投债信用利差较上月有所收窄。 产业债方面，2024年2月，我国产业债成交量为9213.4亿元，环比和同比均有所减少。2024年2月产业债换手率为7.57%。我国AAA级和AA+产业债信用利差较上月有所走阔，AA级产业债信用利差较上月有所收窄。 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。 1、信用债发行与到期情况 1.1、信用债发行情况 该篇报告中信用债的统计口径为狭义口径信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）。截至2024年2月末，我国存量信用债余额为27.5万亿元。2024年2月1日至2月29日，信用债共发行6518.4亿元，月环比减少47.25%；总偿还额5399.34亿元，净融资1119.06亿元。 1.1.1、城投债 我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2024年2月末，我国存量城投债余额为15.34万亿元。2024年2月的城投债发行量达3117.12亿元，环比减少48.87%，同比减少24.75%；2024年2月的城投主体净融资额为13.68亿元。 图表1：城投债发行量及净融资额 分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达912.6亿元，山东省和浙江省居其后，城投债发行量分别为268.74亿元和204.16亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过150亿元的区域包括湖南省、四川省、江西省、河南省和天津市。青海省和西藏自治区的城投债发行规模较小，分别为3.5亿元和5亿元。吉林省、辽宁省、宁夏回族自治区、黑龙江省和内蒙古自治区无城投债发行。（注：本段所有数据均指2024年2月。） 图表2：城投债发行量区域分布情况 发行量变化方面，2024年2月，海南省、青海省、广东省和贵州省的城投债发行量较上月有所增长，分别增长3亿元、3.5亿元、4.7亿元和7.59亿元。江苏省、浙江省、山东省、天津市、福建省和江西省的城投债发行量较上月减少较多，分别减少973.78亿元、582亿元、315.63亿元、139.29亿元、113.68亿元和111.85亿元。 图表3：2024年2月，各省级区域城投债发行量变化额及变化幅度 青海省于2024年1月无城投债发行；吉林省、辽宁省、宁夏回族自治区于2024年2月无城投债发行 净融资额方面，我国各省级区域中，江苏省和广东省的净融资额为正且数值较大，浙江省和天津市的净融资额为负且绝对值较大。（注：本段所有数据均指2024年2月。） 图表4：城投主体净融资额区域分布情况 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为1194.63亿元，占2024年2月城投债发行总量的比值为38.32%；AA+级城投主体债券发行量为1301.06亿元，占比达41.74%；AA级城投主体债券发行量为603.43亿元，占比达19.36%。（注：本段所有数据均指2024年2月。） 图表5：城投债发行量评级分布情况 1.1.2、产业债 整体来看，截至2024年2月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.16万亿元。2024年2月的产业债发行量达3401.28亿元，环比减少45.68%，同比减少19.88%；2024年2月的产业主体净融资额为1105.39亿元。 图表6：产业债发行量及净融资额 分行业来看，发行量方面，根据申万一级行业分类，交通运输业的狭义口径信用债发行量位列所有行业第一名，达403.9亿元。非银金融业、建筑装饰业、煤炭业、公用事业和房地产业居其后，债券发行量均超过300亿元。（注：本段所有数据均指2024年2月。） 图表7：产业债发行量行业分布情况 净融资额方面，煤炭业、建筑装饰业、交通运输业和食品饮料业的净融资额较大，净融资额分别达209.96亿元、195.42亿元、149.67亿元和146亿元。石油石化业的净融资额为负且绝对值较大，净融资额为-165亿元。（注：本段所有数据均指2024年2月。） 图表8：产业主体净融资额行业分布情况 分评级来看，AAA级产业主体债券发行量为2957亿元，占2024年2月产业债发行总量的比值为86.94%；AA+级产业主体债券发行量为376.46亿元，占比达11.07%；AA级产业主体债券发行量为49.4亿元，占比达1.45%；AA-级产业主体债券发行量为7.92亿元，占比达0.23%。（注：本段所有数据均指2024年2月。） 图表9：产业债发行量评级分布情况 1.2、信用债到期情况 1.2.1、城投债 在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2024年2月29日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2024年3月至12月，江苏省、浙江省、山东省、四川省、湖南省和河南省的城投债到期规模较大，均高于2500亿元。 图表10：各省级区域城投债到期期限及规模情况 1.2.2、产业债 在统计各行业的信用债到期情况时，我们假设回售日在2024年2月29日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2024年3月至12月，公用事业、非银金融业、房地产业和交通运输业的信用债到期规模较大，均高于4000亿元。 图表11：各行业信用债到期期限及规模情况 2、信用债成交与利差 2.1、信用债成交情况 2.1.1、城投债 成交量方面，2024年2月，我国城投债成交量为7901.23亿元，环比和同比均有所减少。2024年2月城投债换手率为5.15%。 图表12：城投债成交量及换手率情况 2.1.2、产业债 成交量方面，2024年2月，我国产业债成交量为9213.4亿元，环比和同比均有所减少。2024年2月产业债换手率为7.57%。 图表13：产业债成交量及换手率情况 2.2、信用债利差情况 2.2.1、城投债 整体来看，2024年2月，我国AAA级城投的城投债信用利差较上月有所走阔，AA+和AA级城投的城投债信用利差较上月有所收窄。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为60bp，较2024年1月走阔1bp；AA+级城投的城投债平均信用利差为71bp，较2024年1月收窄1bp；AA级城投的城投债平均信用利差为84bp，较2024年1月收窄2bp。 图表14：各级城投债信用利差走势 分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，内蒙古自治区、贵州省和云南省的城投债信用利差较大，分别达106bp、96bp和93bp。利差变化方面，我国各省级地区的AAA级城投债平均信用利差涨跌互现。其中，云南省的城投债平均信用利差收窄幅度最大，达33bp。剩余省级区域中，广西壮族自治区、辽宁省和贵州省的城投债平均信用利差收窄幅度也较大，分别达18bp、9bp和9bp。 （注：本段所有数据均指2024年2月。） AA+级城投中，利差水平方面，甘肃省、青海省和辽宁省的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，分别达572bp、141bp和138bp。利差变化方面，我国各省级地区的AA+级城投债平均信用利差涨跌互现，其中，青海省、云南省、甘肃省、陕西省和广西壮族自治区的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别达157bp、89bp、63bp、51bp和32bp。（注：本段所有数据均指2024年2月。） AA级城投中，利差水平方面，四川省、重庆市和山东省的城投债平均信用利差较大，分别为201bp、164bp和147bp。利差变化方面，我国各省级地区的AA级城投债平均信用利差涨跌互现。其中，山东省、重庆市、湖南省、天津市和海南省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别达58bp、43bp、41bp、39bp和36bp。（注：本段所有数据均指2024年2月。） 图表15：各评级及各区域城投债平均信用利差 “-”意味着信息缺失 2.2.2、产业债 整体来看，2024年2月，我国AAA级和AA+产业债信用利差较上月有所走阔，AA级产业债信用利差较上月有所收窄。其中，AAA级产业主体的债券平均信用利差为60bp，较2024年1月走阔2bp；AA+级产业主体的债券平均信用利差为78bp，较2024年1月走阔1bp；AA级产业主体的债券平均信用利差为92bp，较2024年1月收窄2bp。 图表16：各级产业债信用利差走势 分行业来看，AAA级产业主体中，利差水平方面，房地产业、钢铁业和汽车业的信用债信用利差较大，分别达73bp、68bp和68bp。利差变化方面，各行业的AAA级信用债平均信用利差涨跌互现。其中，电子业和计算机业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄7bp和6bp。食品饮料业和农林牧渔业的信用债平均信用利差有所走阔，分别走阔8bp和7bp。（注：本段所有数据均指2024年2月。） AA+级产业主体中，利差水平方面，轻工制造业和钢铁业的信用债平均信用利差处于较高位置，分别为253bp和127bp。利差变化方面，各行业的信用债平均信用利差涨跌互现。化工业、医药生物业和钢铁业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄86bp、30bp和22bp。（注：本段所有数据均指2024年2月。） AA级产业主体中，利差水平方面，非银金融业、医药生物业和采掘业的信用债平均信用利差较大，分别为409bp、391bp和349bp。利差变化方面，化工业、公用事业和传媒业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，分别达6bp、4bp和4bp；非银金融业、医药生物业、农林牧渔业和采掘业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别达14bp、12bp、10bp和10bp。（注：本段所有数据均指2024年2月。） 图表17：各评级及各行业产业债平均信用利差 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。