信用债月度观察：发行量环比有所下降，信用利差整体继续收窄

1、信用债发行与到期 整体来看，截至2023年9月末，我国存量信用债余额为27.34万亿元。2023年9月1日至9月30日，信用债共发行10040.41亿元，月环比减少26.38%； 总偿还额10414.22亿元，净融资-373.81亿元。 城投债方面，截至2023年9月末，我国存量城投债余额为15.41万亿元。2023年9月的城投债发行量达5928.86亿元，环比减少20.43%，同比增长31.64%； 2023年9月的城投主体净融资额为1160.62亿元。 产业债方面，截至2023年9月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为11.93万亿元。2023年9月的产业债发行量达4111.55亿元，环比减少33.54%，同比减少28.23%；2023年9月的产业主体净融资额为-1534.42亿元。 2、信用债成交与利差 城投债方面，2023年9月，我国城投债成交量为14592.8亿元，环比有所增长，同比增长较大。2023年9月城投债换手率为9.47%。我国AAA级城投的城投债信用利差较上月有所小幅上行，AA+级和AA级城投的城投债信用利差较上月有所下降。 产业债方面，2023年9月，我国产业债成交量为12341.32亿元，环比有所小幅下降，同比有所小幅增长。2023年9月产业债换手率为10.34%。我国各等级产业债信用利差较上月有所下降。 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。 1、信用债发行与到期情况 1.1、信用债发行情况 该篇报告中信用债的统计口径为狭义口径信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）。截至2023年9月末，我国存量信用债余额为27.34万亿元。2023年9月1日至9月30日，信用债共发行10040.41亿元，月环比减少26.38%；总偿还额10414.22亿元，净融资-373.81亿元。 1.1.1、城投债 我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2023年9月末，我国存量城投债余额为15.41万亿元。2023年9月的城投债发行量达5928.86亿元，环比减少20.43%，同比增长31.64%；2023年9月的城投主体净融资额为1160.62亿元。 图表1：城投债发行量及净融资额 分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达987.84亿元；浙江省、山东省和天津市居其后，城投债发行量分别为833.75亿元、647.39亿元和466.4亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过300亿元的区域包括湖北省和湖南省。黑龙江省和山西省的城投债发行规模较小，分别为2亿元和5亿元。内蒙古自治区、宁夏回族自治区、海南省、青海省和西藏自治区无城投债发行。（注：本段所有数据均指2023年9月。） 图表2：城投债发行量区域分布情况 发行量变化方面，2023年9月，大多数省级区域的城投债发行量较2023年8月有所减少，其中，江苏省、四川省、江西省、重庆市和福建省的城投债发行量较上月下降较多，分别减少658.53亿元、174.47亿元、127.59亿元、122.29亿元和109.14亿元。浙江省、云南省、北京市、辽宁省、甘肃省和河北省的城投债发行量较上月所有增长。 图表3：2023年9月，各省级区域城投债发行量变化额及变化幅度 净融资额方面，我国各省级区域中，山东省、浙江省、天津市和湖北省的净融资额为正且规模较大。（注：本段所有数据均指2023年9月。） 图表4：城投主体净融资额区域分布情况 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为2078.97亿元，占2023年9月城投债发行总量的比值为35.07%；AA+级城投主体债券发行量为2548.63亿元，占比达42.99%；AA级城投主体债券发行量为1257.86亿元，占比达21.22%。（注：本段所有数据均指2023年9月。） 图表5：城投债发行量评级分布情况 1.1.2、产业债 整体来看，截至2023年9月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为11.93万亿元。2023年9月的产业债发行量达4111.55亿元，环比减少33.54%，同比减少28.23%；2023年9月的产业主体净融资额为-1534.42亿元。 图表6：产业债发行量及净融资额 分行业来看，发行量方面，根据申万一级行业分类，非银金融业的狭义口径信用债发行量位列所有行业第一名，达695.3亿元。公用事业、建筑装饰业和交通运输业居其后，债券发行量均超过500亿元。（注：本段所有数据均指2023年9月。） 图表7：产业债发行量行业分布情况 净融资额方面，非银金融业的净融资额较大，净融资额达212.55亿元。公用事业、通信业和食品饮料业的净融资额为负且绝对值较大，净融资额绝对值均高于300亿元。（注：本段所有数据均指2023年9月。） 图表8：产业主体净融资额行业分布情况 分评级来看，AAA级产业主体债券发行量为3506.96亿元，占2023年9月产业债发行总量的比值为85.3%；AA+级产业主体债券发行量为489.9亿元，占比达11.92%；AA级产业主体债券发行量为109.69亿元，占比达2.67%。（注：本段所有数据均指2023年9月。） 图表9：产业债发行量评级分布情况 1.2、信用债到期情况 1.2.1、城投债 在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2023年9月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2023年10-12月，江苏省、浙江省、山东省和天津市的城投债到期规模较大，均高于1000亿元。 图表10：各省级区域城投债到期期限及规模情况 1.2.2、产业债 在统计各行业的信用债到期情况时，我们假设回售日在2023年9月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2023年10-12月，公用事业、非银金融业、房地产业、建筑装饰业和交通运输业的信用债到期规模较大，均超过1000亿元。 图表11：各行业信用债到期期限及规模情况 2、信用债成交与利差 2.1、信用债成交情况 2.1.1、城投债 成交量方面，2023年9月，我国城投债成交量为14592.8亿元，环比有所增长，同比增长较大。2023年9月城投债换手率为9.47%。 图表12：城投债成交量及换手率情况 2.1.2、产业债 成交量方面，2023年9月，我国产业债成交量为12341.32亿元，环比有所小幅下降，同比有所小幅增长。2023年9月产业债换手率为10.34%。 图表13：产业债成交量及换手率情况 2.2、信用债利差情况 2.2.1、城投债 整体来看，2023年9月，我国AAA级城投的城投债信用利差较上月有所小幅上行，AA+级和AA级城投的城投债信用利差较上月有所下降。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为70bp，较2023年8月走阔2bp；AA+级城投的城投债平均信用利差为92bp，较2023年8月收窄3bp；AA级城投的城投债平均信用利差为119bp，较2023年8月收窄11bp。 图表14：各级城投债信用利差走势 分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，云南省和吉林省的城投债信用利差较大，分别达518bp和352bp。利差变化方面，我国各省级地区的AAA级城投债平均信用利差涨跌互现。其中，天津市的城投债平均信用利差收窄幅度最大，达217bp。剩余省级区域中，辽宁省和贵州省的城投债平均信用利差收窄幅度也较大，分别达29bp和13bp。（注：本段所有数据均指2023年9月。） AA+级城投中，利差水平方面，甘肃省、云南省、青海省和宁夏回族自治区的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，分别达839bp、810bp、757bp、和611bp。利差变化方面，我国大部分省级地区的AA+级城投债平均信用利差有所收窄，其中，天津市、甘肃省、云南省和青海省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别达184bp、97bp、70bp和51bp。（注：本段所有数据均指2023年9月。） AA级城投中，利差水平方面，天津市和山东省的城投债平均信用利差较大，分别为433bp和331bp。利差变化方面，我国大多数省级地区的AA级城投债平均信用利差有所收窄。其中，天津市、山东省、湖南省和河南省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄157bp、72bp、46bp和40bp。（注：本段所有数据均指2023年9月。） 图表15：各评级及各区域城投债平均信用利差 “-”意味着信息缺失 2.2.2、产业债 整体来看，2023年9月，我国各等级产业债信用利差较上月有所下降。其中，AAA级产业主体的债券平均信用利差为60bp，较2023年8月收窄2bp；AA+级产业主体的债券平均信用利差为90bp，较2023年8月收窄4bp；AA级产业主体的债券平均信用利差为122bp，较2023年8月收窄4bp。 图表16：各级产业债信用利差走势 分行业来看，AAA级产业主体中，利差水平方面，电子业、钢铁业和汽车业的信用债信用利差较大，分别达95bp、93bp和81bp。利差变化方面，多数行业的AAA级信用债平均信用利差有所收窄。其中，电子业、有色金属业和国防军工业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄8bp、8bp和7bp。（注：本段所有数据均指2023年9月。） AA+级产业主体中，利差水平方面，轻工制造业、化工业、钢铁业和家用电器业的信用债平均信用利差处于较高位置，分别为282bp、256bp、197bp和191bp。 利差变化方面，大部分行业的信用债平均信用利差有所收窄。钢铁业和医药生物业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄111bp和34bp。（注：本段所有数据均指2023年9月。） AA级产业主体中，利差水平方面，采掘业、非银金融业、化工业和医药生物业的信用债平均信用利差较大，分别为378bp、360bp、298bp和251bp。利差变化方面，非银金融业和商业贸易业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别达68bp和36bp。（注：本段所有数据均指2023年9月。） 图表17：各评级及各行业产业债平均信用利差 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。