信用债月度观察：发行量环比减少，信用利差涨跌互现

1、信用债发行与到期 整体来看，截至2023年12月末，我国存量信用债余额为27.14万亿元。2023年12月1日至12月31日，信用债共发行8213.91亿元，月环比下降17.14%； 总偿还额10824.88亿元，净融资-2610.97亿元。 城投债方面，截至2023年12月末，我国存量城投债余额为15.3万亿元。2023年12月的城投债发行量达3929.34亿元，环比降低11.88%，同比增长18.87%； 2023年12月的城投主体净融资额为-1045.42亿元。 产业债方面，截至2023年12月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为11.84万亿元。2023年12月的产业债发行量达4284.57亿元，环比下降21.44%，同比增长4.87%；2023年12月的产业主体净融资额为-1565.54亿元。 2、信用债成交与利差 城投债方面，2023年12月，我国城投债成交量为13236亿元，环比有所增长，同比有所减少。2023年12月城投债换手率为8.65%。我国AAA级和AA+级城投的城投债信用利差较上月有所走阔，AA级城投的城投债信用利差较上月有所收窄。 产业债方面，2023年12月，我国产业债成交量为12814.79亿元，环比和同比均有所降低。2023年12月产业债换手率为10.82%。我国AAA级和AA+级产业债信用利差较上月有所走阔，AA级产业债信用利差较上月有所收窄。 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。 1、信用债发行与到期情况 1.1、信用债发行情况 该篇报告中信用债的统计口径为狭义口径信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）。截至2023年12月末，我国存量信用债余额为27.14万亿元。2023年12月1日至12月31日，信用债共发行8213.91亿元，月环比下降17.14%；总偿还额10824.88亿元，净融资-2610.97亿元。 1.1.1、城投债 我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2023年12月末，我国存量城投债余额为15.3万亿元。2023年12月的城投债发行量达3929.34亿元，环比降低11.88%，同比增长18.87%；2023年12月的城投主体净融资额为-1045.42亿元。 图表1：城投债发行量及净融资额 分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达761.02亿元；山东省和浙江省居其后，城投债发行量分别为532.92亿元和335.68亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过200亿元的区域包括河南省、江西省和天津市。西藏自治区和辽宁省的城投债发行规模较小，分别为5亿元和5亿元。甘肃省、宁夏回族自治区、内蒙古自治区、海南省、黑龙江省和青海省无城投债发行。（注：本段所有数据均指2023年12月。） 图表2：城投债发行量区域分布情况 发行量变化方面，2023年12月，江苏省、浙江省、上海市、四川省和安徽省的城投债发行量较上月下降较多，分别减少316.21亿元、143.43亿元、110.8亿元、85.84亿元和84.15亿元。河南省、陕西省和山东省的城投债发行量较上月增长较多，分别增长123.74亿元、113.5亿元和106.72亿元。 图表3：2023年12月，各省级区域城投债发行量变化额及变化幅度 辽宁省于2023年11月无城投债发行，甘肃省、宁夏回族自治区、内蒙古自治区于2023年12月无城投债发行 净融资额方面，我国各省级区域中，江苏省、天津市、贵州省、湖南省和四川省的净融资额为负且绝对值较大。（注：本段所有数据均指2023年12月。） 图表4：城投主体净融资额区域分布情况 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为1459.76亿元，占2023年12月城投债发行总量的比值为37.15%；AA+级城投主体债券发行量为1648.19亿元，占比达41.95%；AA级城投主体债券发行量为813.4亿元，占比达20.7%。（注：本段所有数据均指2023年12月。） 图表5：城投债发行量评级分布情况 1.1.2、产业债 整体来看，截至2023年12月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为11.84万亿元。2023年12月的产业债发行量达4284.57亿元，环比下降21.44%，同比增长4.87%；2023年12月的产业主体净融资额为-1565.54亿元。 图表6：产业债发行量及净融资额 分行业来看，发行量方面，根据申万一级行业分类，非银金融的狭义口径信用债发行量位列所有行业第一名，达775.55亿元。公用事业、房地产业、建筑装饰业和交通运输业居其后，债券发行量均超过300亿元。（注：本段所有数据均指2023年12月。） 图表7：产业债发行量行业分布情况 净融资额方面，非银金融业、公用事业、基础化工业和综合业的净融资额较大，净融资额分别达479.9亿元、266.8亿元、92.59亿元和81亿元。食品饮料业、建筑装饰业和通信业的净融资额为负且绝对值较大，净融资额绝对值均高于300亿元。（注：本段所有数据均指2023年12月。） 图表8：产业主体净融资额行业分布情况 分评级来看，AAA级产业主体债券发行量为3635.83亿元，占2023年12月产业债发行总量的比值为84.86%；AA+级产业主体债券发行量为498.19亿元，占比达11.63%；AA级产业主体债券发行量为119.75亿元，占比达2.79%；AA-级产业主体债券发行量为5亿元，占比达0.12%。（注：本段所有数据均指2023年12月。） 图表9：产业债发行量评级分布情况 1.2、信用债到期情况 1.2.1、城投债 在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2023年12月31日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2024年，江苏省、浙江省、山东省、四川省和湖南省的城投债到期规模较大，均高于3000亿元。 图表10：各省级区域城投债到期期限及规模情况 1.2.2、产业债 在统计各行业的信用债到期情况时，我们假设回售日在2023年12月31日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2024年，非银金融业、公用事业、房地产业和交通运输业的信用债到期规模较大，均高于4000亿元。 图表11：各行业信用债到期期限及规模情况 行业分类为申万一级行业分类 2、信用债成交与利差 2.1、信用债成交情况 2.1.1、城投债 成交量方面，2023年12月，我国城投债成交量为13236亿元，环比有所增长，同比有所减少。2023年12月城投债换手率为8.65%。 图表12：城投债成交量及换手率情况 2.1.2、产业债 成交量方面，2023年12月，我国产业债成交量为12814.79亿元，环比和同比均有所降低。2023年12月产业债换手率为10.82%。 图表13：产业债成交量及换手率情况 2.2、信用债利差情况 2.2.1、城投债 整体来看，2023年12月，我国AAA级和AA+级城投的城投债信用利差较上月有所走阔，AA级城投的城投债信用利差较上月有所收窄。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为66bp，较2023年11月走阔2bp；AA+级城投的城投债平均信用利差为80bp，较2023年11月走阔2bp；AA级城投的城投债平均信用利差为95bp，较2023年11月收窄2bp。 图表14：各级城投债信用利差走势 分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，云南省、贵州省和内蒙古自治区的城投债信用利差较大，分别达181bp、120bp和115bp。利差变化方面，我国各省级地区的AAA级城投债平均信用利差涨跌互现。其中，云南省的城投债平均信用利差收窄幅度最大，达90bp。剩余省级区域中，吉林省和甘肃省的城投债平均信用利差收窄幅度也较大，分别达68bp和44bp。（注：本段所有数据均指2023年12月。） AA+级城投中，利差水平方面，甘肃省、青海省、云南省和宁夏回族自治区的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，分别达702bp、508bp、268bp、和268bp。利差变化方面，我国各省级地区的AA+级城投债平均信用利差涨跌互现，其中，云南省、宁夏回族自治区、青海省、辽宁省和陕西省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别达267bp、219bp、192bp、81bp和73bp。（注：本段所有数据均指2023年12月。） AA级城投中，利差水平方面，天津市和山东省的城投债平均信用利差较大，分别为318bp和241bp。利差变化方面，我国各省级地区的AA级城投债平均信用利差涨跌互现。其中，山东省、天津市、陕西省和四川省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄149bp、44bp、36bp和33bp。（注：本段所有数据均指2023年12月。） 图表15：各评级及各区域城投债平均信用利差 2.2.2、产业债 整体来看，2023年12月，我国AAA级和AA+级产业债信用利差较上月有所走阔，AA级产业债信用利差较上月有所收窄。其中，AAA级产业主体的债券平均信用利差为61bp，较2023年11月走阔2bp；AA+级产业主体的债券平均信用利差为82bp，较2023年11月走阔2bp；AA级产业主体的债券平均信用利差为112bp，较2023年11月收窄5bp。 图表16：各级产业债信用利差走势 分行业来看，AAA级产业主体中，利差水平方面，电子业和房地产业的信用债信用利差较大，分别达83bp和80bp。利差变化方面，各行业的AAA级信用债平均信用利差涨跌互现。其中，电子业和钢铁业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄5bp和4bp。房地产业、机械设备业和农林牧渔业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，分别走阔7bp、7bp和5bp。（注：本段所有数据均指2023年12月。） AA+级产业主体中，利差水平方面，轻工制造业和化工业的信用债平均信用利差处于较高位置，分别为246bp和227bp。利差变化方面，各行业的信用债平均信用利差涨跌互现。纺织服装业、化工业和农林牧渔业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄75bp、24bp和22bp。钢铁业、医药生物业和计算机业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，分别走阔33bp、29bp和22bp。（注：本段所有数据均指2023年12月。） AA级产业主体中，利差水平方面，非银金融业、医药生物业和采掘业的信用债平均信用利差较大，分别为431bp、381bp和369bp。利差变化方面，医药生物业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，达144bp；休闲服务业、农林牧渔业和食品饮料业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别达9bp、7bp和6bp。 （注：本段所有数据均指2023年12月。） 图表17：各评级及各行业产业债平均信用利差 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。