汽车研发检测龙头，高景气赛道扩产加速成长

汽车研发检测龙头，盈利质量优异。公司成立于2000年，初期主业聚焦电子电气可靠性试验、电磁兼容检测等，2015年收购武汉美测切入汽车研发检测，2021年沿上游收购三思纵横开拓力学试验设备业务，布局持续多元，2022年检测/设备营收占比分别为77%/23%，其中汽车及电子检测占比38%/26%，贡献主要收入。2022/2023Q1-3公司营收分别同增38%/27%，业绩同增48%/40%（2023全年按业绩预告中值同增40%）；毛利率57%/61%，显著高于同业。近年来公司现金流表现优异，2021-2022年净现比127%/147%，截至23Q3末公司在手现金约5亿，有息负债率仅4.7%，资本结构健康，综合盈利质量较优。 检测行业规模稳步提升，汽车、军工等新兴领域景气快速上行。2022年我国检测市场规模超4000亿，近9年CAGR达13%，增长稳健；CR5约3%，头部集中度较低。分领域看，建工建材、环保等传统检测行业占比较高，但整体增速趋缓，新兴领域高增提供主要增长动力，其中：1）汽车研发检测受益车企研发费用增长，需求快速提升，我们测算2022年汽车研发检测市场规模超320亿，后续随着新能源车渗透率上行、车型迭代提速，预计汽车研发检测需求将维持高增。2）军工第三方检测需求自2021年起显著放量（同增119%），2022年达32亿，约占军工检测市场总规模5.4%。近年来我国国防开支逐年增长，且装备费占比持续提升，后续随着第三方渗透率上行，军工检测需求预计维持较快增长。 汽车研发检测实力领先，领域及区域布局持续完善。1）汽车零部件检测优势显著：公司针对汽车研发阶段零部件检测提供“软件设计、机械开发、标准制定、标准检测”一体化服务，可节约车企50%研发周期，已获得上汽、理想、TESLA等大多数主机厂认可。对比新车强制下线检测，研发检测技术壁垒高、检测难度大，因此客户粘性较强，毛利率显著高于强制检测类业务，业务盈利性优异。2）区域布局持续完善：全国重点城市（深圳、广州、东莞、武汉等）设立8个实验室关键场所，23H1末运营中实验室检测面积6.83万平米，较22Q3末增加1.63万平米，产能持续扩充。3）业务布局逐步多元：当前公司检测业务覆盖汽车、电子电气、消费品、食农环境等多个领域，下游需求持续多元；2021年公司收购三思纵横开拓上游设备业务，三思金属类力学试验设备市占率约13%，居全国第二，综合实力突出，后续受益国产替代推进，整体设备市占率有望加速提升。 高景气赛道持续扩产，军工检测打造新增长点。2023年11月公司发行可转债募集5.45亿元投向新能源汽车实验室扩建及军民两用基地建设：1）新能源车检总投资约2.6亿，产能预计2025年起逐步释放，满产后汽车检测扩产比例约22%，预计年均新增营收1.57亿，占2022年营收29%。2）军工检测项目拟投资2.9亿，年均营收约1.1亿，占2022年营收20%。两大转债项目达产后预计公司总产能增长42%，从扩产领域看，新能源汽车及军工检测均为高景气赛道，需求稳健增长确定性强，且当前公司已获军工相关保密资质，具备业务承接基础，后续随着新建产能逐步释放，有望助力公司打造新业绩增长点。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.6/2.2/2.8亿元，同比增长38.5%/34.9%/27.9%，对应EPS分别为1.44/1.94/2.48元。当前股价对应PE分别为22/16/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：车企研发投入下降风险、扩产项目进度不及预期风险、新业务开拓不及预期风险、测算假设存在不确定性等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：汽车研发检测龙头，盈利质量优异 1.1.公司简介：电子电气检测起家，业务布局持续多元 历史沿革 公司前身信测电磁成立于2000年7月，成立起初主要聚焦电磁兼容技术开发、测试及相关仪器销售，2003年11月公司更名为信测科技。2005年起公司区域布局逐步向全国拓宽，同时于2014年建成汽车材料、食品检测实验室，检测领域持续多元，2021年公司通过收购三思纵横51%股权切入力学设备领域，同年1月于深交所上市。当前公司业务领域覆盖力学试验设备及检验检测两大板块，检测下游包括电子电气、汽车零部件、食品和农产品、工业产品、日用消费品等多个领域，其中公司在汽车和电子检测领域具备显著优势，积累了李尔、东风、广汽等车企以及联想、华为、飞利浦等优质电子电气客户，品牌效应凸显。 图表1：公司历史沿革 股权结构 股权结构稳定，控制权集中于实控人。截至2023年12月，公司第一大股东为吕杰中，持股比例17.64%，系公司董事长及总经理；吕保忠系吕杰中之兄，持股比例14.06%，系公司副董事长；高磊系二人长兄之妻，持股比例12.37%，三人为一致行动人，合计持股比例44.07%，其他股东持股比例均不超过10%，控制权集中于实控人。公司旗下子公司按照区域分类，遍布全国主要市场，在深圳、广州、东莞、武汉、苏州和宁波等城市设立重点实验室，拥有武汉、苏州、广州、宁波、深圳五大汽车检测基地。 图表2：公司股权结构 1.2.业务结构：汽车、电子检测收入贡献比超60% 汽车、电子检测占比超60%，并购三思纵横开拓力学测试设备业务。公司主营业务包括检验检测及力学试验设备两大板块，2022年检测业务实现营收4.2亿元，占总营收的77%， 其中汽车/电子电气/消费品/健康环保/其他检测占总营收比分别为38%/26%/7%/4%/3%，汽车、电子检测营收占比超60%；试验设备业务实现营收1.3亿元，占总营收的23%，主要系2021年并购的三思纵横贡献。 图表3：2021年公司分行业营收结构 图表4：2022年公司分行业营收结构 1）汽车检测：公司聚焦汽车研发阶段测试认证（DV/PV），直接参与客户产品研发，为其提供研发阶段的定制化、研究型试验服务，包括通过公司的试验服务平台提高车型研发的试验效率，以及根据具体车型制定测试标准、开发非标测试设备等，目前公司汽车检测领域主要覆盖汽车总成及零部件功能、新能源汽车特定零部件及智能座舱、高分子材料、金属材料、环境耐候及可靠性检测等项目。 图表5：汽车检测业务模块 2）电子检测：公司具备完善的电子电气产品检测能力，获得了中国CNAS、CMA、德国TUV、美国A2LA、加拿大IC、中国船级社等认可资质，主要检测项目包括电磁兼容检测、安全检测、理化检测、可靠性检测、光电性能检测、LED能效认证等。 图表6：电子电气检测业务模块 3）消费品检测：主要包括玩具及婴童用品检测、纺织品及皮革制品检测、鞋材检测、化妆品检测、文体用品检测、烟用纸张等。 图表7：日用消费品检测业务模块 4）健康环保检测：2021年公司收购广东诺尔51%股权扩充环境检测板块，主要检测项目包括食品与食品接触材料、快速检测、环境空气和废气、土壤领域、噪声领域、室内空气、公共卫生领域、海洋生态环境调查等。 图表8：健康环保检测业务模块 5）试验设备：公司于2021年收购三思纵横51%股权，并依托其开展试验机业务。“三思纵横”为国内领先的材料力学试验与检测设备龙头，自主生产提供中高端应用的电子万能试验机、动态疲劳试验机、电液伺服试验机等主要的力学检测试验设备，并提供振动模拟分析、结构模拟分析、道路模拟分析等多种分析测试仪器和解决方案，下游客户包括国防军工、科研院所、高校、核电、造船等大中型企业。 图表9：公司试验机产品及主要用途 1.3.财务分析：营收业绩维持高增，现金流表现优异 营收规模持续扩张，业绩维持高增。2014-2022年公司营业收入稳步扩张，复合增速达22%，除2020年受宏观因素影响下滑外，其余年份均保持双位数增长，2020-2022年CAGR达38%，规模快速扩张；归母净利润于2020年探底，2021-2022年恢复高增，分别同增33%/48%。2023Q1-3公司分别实现营业收入/归母净利润5.11/1.33亿元，同增27%/40%；根据业绩预告，2023全年预计实现归母净利润1.6-1.7亿元，同增35%-45%，延续较快增长。 图表10：公司营业总收入及同比增速 图表11：公司归母净利润及同比增速 各业务毛利率稳步上行，盈利能力显著优于同业。2020-2022年公司综合毛利率分别为60%/59%/57%，略有下降主要因：1）2021Q4起三思纵横设备业务并表，该业务毛利率明显低于检测业务（2022年设备/汽车检测毛利率分别为43%/69%）；2）环境、消费品等毛利率相对较低的检测板块收入持续扩张。分业务看，各项业务近年来毛利率均稳步上行，且公司综合毛利率水平大幅领先同业，我们预计主要因新车研发阶段检测业务盈利性较优，较新车强制检测企业（如中国汽研）毛利率高出超10个pct，对比综合类检测公司（如华测检测）毛利率高出约8个pct。 图表12：2021-2023H1公司分业务毛利率 图表13：公司毛利率同业对比 期间费用率有所下行，整体略高于同业。公司期间费用率自2021年起明显下降，2022年/2023Q1-3分别为34.5%/30.2%，其中2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为16.5%/10.2%/-0.9%/8.8%，2023Q1-3公司综合费用率较上年同期已有明显下降。对比同业龙头，公司销售、研发费用率略高，主要因公司聚焦研发阶段检测，技术迭代速度快，且业务多面向B端，较G端/强制类检测业务对销售团队需求更大。 图表14：公司期间费用率同业对比 图表15：公司期间费用率明细 资产周转率降低致ROE下行，后续产能释放有望促ROE企稳回升。2020年起受宏观扰动、业务结构调整等因素影响，公司归母净利率有所下滑，叠加IPO后公司加快产能扩张进程，资产规模提升，总资产周转率有所下降。对比同业，公司当前ROE处于可比公司下游，后续随着新建产能逐步释放，资产周转率上行，ROE有望企稳回升。 图表16：公司ROE杜邦拆解（金额单位：亿元） 图表17：公司ROE同业对比 图表18：公司总资产周转率同业对比 经营现金流入持续增长，在手资金充裕。近年来公司经营性现金流维持净流入，2021-2022年分别净流入1.02/1.74亿元，净现比分别为127%/147%，现金流表现优异。截至2023Q3末，公司货币资金+交易性金融资产合计4.98亿元，占流动资产的58%，在手现金充裕；有息负债率仅4.67%，扩表空间较大。 图表19：公司净现比同业对比 图表20：公司经营性现金流 图表21：公司在手现金占流动资产比同业对比 图表22：公司有息负债率同业对比 图表23：公司利润表拆解 2.行业分析：检测行业规模稳步提升，汽车、军工等新兴领域景气快速上行 2.1.检验检测：市场规模稳步增长，CR5约3% 市场规模超4000亿，近9年CAGR达13%。根据国家认证认可监督管理委员会统计数据显示，2022年我国检验检测行业总规模达4276亿元，同增4.5%。按总营收/报告份数测算，近年来我国检验检测行业客单价稳步提升，带动行业规模持续扩容，2013-2022年检验检测行业营收复合增速达13%。 图表24：我国检验检测行业营业收入及同比增速 图表25：我国检验检测服务机构出具报告数量及单价变动趋势 建工建材为第一大检测市场，新兴领域营收占比稳步提升。2022年建工建材检测营收合计1049亿元，其中建筑工程/建筑材料分别实现收入689/360亿元，占检验检测市场总规模的16.1%/8.4%，合计占比24.5%，为第一大细分领域。从增速看，近5年（2017-2022）检验检测收入复合增速排名前三的细分领域分别为生物安全（44%）、国防相关（41%）和电力（26%）。从整体结构看，2017-2022年电子电器等新兴检验检测领域营收保持较快增长，CAGR达17%，较传统领域（包括建工建材、食品等）增速高出8个pc