民用电工行业引领者，新老业务高效协同

证券研究报告|2024年03月12日 公牛集团（603195.SH） 民用电工行业引领者，新老业务高效协同 公司研究·深度报告轻工制造·家居用品 投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：陈伟奇 证券分析师：王兆康 证券分析师：邹会阳 0755-81982606 0755-81983063 0755-81981518 chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cn zouhuiyang@guosen.com.cn S0980520110004 S0980520120004 S0980523020001 公牛集团：民用电工行业引领者 •公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成电连接、墙壁开关、LED照明、充电桩/枪等电工业务，是我国民用电工行业的绝对龙头。公司营收与利润增长稳健，2016-2022年收入复合增长17.4%至141亿，利润复合增长14.6%至32亿。 转换器&墙开业务：传统强势业务，稳健增长压舱石 •转换器行业已进入成熟期，2022年规模达到153亿，预计未来销量基本稳定，价格在产品升级的带动下实现2%左右的小幅增长。公牛转换器产品初期主打“安全插座”的差异化定位，通过央视广告、经销商渠道强大的管理能力及店铺招牌等卡位营销，公司成长为转换器行业的绝对龙头，市占率预计超70%。后续在产品结构升级、及开拓海外渠道的带动下，预计转换器业务仍有望保持稳健增长。 •墙壁开关地产后周期属性明显，2023年预计行业规模接近250亿，后续规模预计保持稳定。公牛通过卡位“装饰开关”，成功复制转换器（产品-渠道）的成长路径，2022年市占率预计约20%。后续通过渠道升级、产品矩阵扩充，市占率有望得到进一步强化。 •竞争优势总结：公司具备强大的供应链管理能力，零部件自制率高，成本优势显著，在核心品类上具有深厚的研发积累，产品力强、毛利率高。公司产品定位精准，通过免费点头招牌等独特营销手段，高效抢占消费者心智。渠道端，公司对经销商渠道持续优化调整，严格筛选，并通过高毛利进行深度绑定，形成全国超110万家的渠道网点，覆盖面广。 LED照明&生态品类：场景重合、渠道复用，以无主灯突围 •LED照明行业2022年达到2740亿体量，但行业格局较为分散，CR10预计约10%。公牛照明业务2022年收入14亿，未来通过发力无主灯等新兴业务、打造差异化产品、强化与装修等渠道的合作，参考公司在转换器业务上的发展，预计公司照明业务仍有翻倍的成长空间。 新能源业务：行业空间广，公牛布局日益完善 •受益于新能源汽车的高速发展，我国充电桩/枪行业快速成长，2023年行业规模超500亿元，预计至2026年仍有望保持20%的复合增长。公牛2021年切入充电桩/枪行业，2022年实现收入1.5亿/+639%，预计在原有电工产品在技术研发、品牌及渠道上的协同下，随着渠道的持续发展，公司充电桩/枪业务有望保持高速发展势头。此外，公司还切入高速成长的便携式储能行业，未来有望实现优势迁移。 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进，维持“买入”评级 •公司核心品类稳居行业第一，形成强大的品牌效应和渠道布局，看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。预计公司2023-2025年收入分别为158.5/178.6/201.2亿，同比增长12.5%/12.7%/12.6%；归母净利润为38.1/43.9/50.0亿，同比增长19.5%/15.2%/14.0%；对应PE为24/21/18X。综合绝对估值和相对估值，我们给予公司2024年PE估值23.8-26.0倍，对应股价区间为117.3-127.9元/股，对应市值为1046-1141亿元，维持“买入”评级。 •风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；行业竞争加剧；行业需求不及预期；原材料价格大幅波动。 01 公牛集团：民用电工行业引领者 02 转换器&墙开：传统强势业务，稳健增长压舱石 03 LED照明&生态品类：场景重合、渠道复用，以无主灯突围 04 新能源业务：行业空间广，公牛布局日益完善 05 盈利预测、投资建议及风险提示 01公牛集团：民用电工行业引领者 多年深耕布局成就公司民用电工行业龙头地位 1995-2007：崛起阶段。成立于1995年，从制造“高品质”插座到制造“安全”插座，在转换器行业中建立了持久优势。 2007-2020：培育阶段。2007年正式进入墙壁开关插座领域；2009年创新实施“配送访销”模式；2010年进军电商；2014年依托渠道和品牌优势开始进入LED照明领域；2016年顺应消费电子产业趋势培育数码配件业务；2017年引入外部投资人优化公司治理。 2020-2030：新发展阶段。2020年以来拓两翼，以传统业务为基将业务延伸至智能家居生态以及新能源领域；2022年深化渠道变革，精益营销赋能传统优势渠道，加速新业务渠道开拓；同时积极推动公牛业务管理体系（BBS）落地、推进数字化建设。 产能布局 2004年，工厂入住观海卫工业园区 2009年，建成UL国际专业认证组织评定的高标准专业实验室2010年，龙山工业园建造第四个全新生产基地2012年，慈东滨海工业区新基地启用2015年，数码精品工厂成立2016年，生产中心2基地、工业园区一号二号厂房完工，2017年投产2017年，墙壁开关插座生产基地开工，设立五金件生产工厂2018年，转换器自动化升级项目开工 2020年，各工厂导入精益生产线，墙开工厂搭建首条基于5G网络的设备数据实时采集验证线2020年，建立无尘电子工厂2021年，各工厂初步构建数字化系统2021年，新能源点连接工厂完成新生产车间建设2021年，喷涂工厂完成建设和搬迁2021年，收购邦奇智能，孵化全新控制系统2022年，五金数字化工厂项目开工 品牌&品类 1995年，公牛电器成立，创立“公牛”品牌1996年，行业内首创按钮式开关插座 2007年，进入墙壁开关与插座领域2014年，进入LED照明领域2016年，进入数码配件领域2019年，推出爱眼照明系列产品、防过充快充充电器、多合一移动电源、贴合式移动电源等创新产品 2020年，推出智能开关、智能门锁等智能生态产品、TWS耳机和浴霸、换气扇等系列生活电器2021年，推出轨道插座、升降插座、充电桩/枪等产品2022年，基于新标准对全系列插座进行升级，并推出高端户外移动电源，“插座+台灯”、无主灯等产品 渠道布局 2001年，设立班门电器，开拓海外市场 2009年，实施“配送访销”销售模式2010年，进军电商，线上公牛旗舰店成立2015年，公牛自主品牌走出国门，销往印度、菲律宾等2015年，电商事业部成立，进驻天猫旗舰店、京东、1号店等大型电商平台2017年，公牛产品正式在美国亚马逊平台上线 2020年，进一步确立ToC、ToB两大营销体系，C端数码渠道“配送访销”进行数字化升级2021年，加速新能源中充电枪/桩的个户、房企渠道布局2022年，装饰渠道全面导入精益营销工具，新能源渠道组建了线下的分布式渠道 崛起阶段： 1995-2007年 培育阶段： 2007-2020年 新发展阶段： 2020-2030年 资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 以传统业务为压舱石，有边界的进行品类延伸 强电连接的转换器➔弱电连接的数码配件➔再到新能源的充电枪/桩等产品延伸（底层技术相同，品牌认知和产品关联度高） 墙壁开关插座产品➔向LED照明、断路器、浴霸、晾衣机等前装环节的电器延伸（消费场景重合，顺应一站式购买需求） 目前已形成电连接、智能电工照明与新能源三大业务布局：1）电连接主要为转换器、数码配件等；2）智能电工照明包括墙壁开关插座、 LED照明(智能无主灯)以及断路器、浴霸与智能门锁等生态品；3）新能源产品主要为新能源汽车充电桩/枪、户外便携式储能等。 公司目前已形成三大主营业务板块分品类收入占比：以电连接和智能电工照明产品为主 电连接产品智能电工照明产品数码配件新能源产品其他 50% 52% 55% 50% 53% 56% 62% 44% 40% 43% 45% 49% 42% 38% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016201720182019202020212022 管理层经验丰富，组织架构完善高效 创始人阮立平先生为灵魂人物与掌舵者，曾任水电部杭州机械研究所工程师，以工匠精神奠定了公司产品追求质量与安全的基调；2015年面临跨界入局者小米的扰动，果断带领公司主动拥抱智能化与互联网打法，于转型变革中成功捍卫了龙头地位。 管理层专业稳定，引入美的、TCL等电工行业经验丰富的管理团队； 组织结构完善且相对扁平，各部门分工明确、决策传导短而高效，为业务长远发展提供支撑。 公司管理层团队专业且经验丰富公司组织架构扁平，决策传达高效 姓名 职务 简介（曾任） 阮立平 董事长,总裁 水电部杭州机械设计研究所工程师 阮学平 副董事长 慈溪公牛生产经理、公牛副董事长等 蔡映峰 董事，副总裁 教授级高级工程师，水电部杭州机械设计研究所起重机室主任工程师，PortekInternationalPteLtd（新加坡）高级工程师 刘圣松 董事、副总裁、董事会秘书 猴王集团科学技术部主任助理，美的集团高级经理，奥克斯战略运营总监、事业部副总经理，江西正邦科技总裁助理、事业部总经理 周正华 董事、副总裁、墙开事业部总经理 中山嘉华电子进料品质控制技术员，合一集团质量控制主管，美的集团产品公司总经理 申会员 研发与技术管理中心负责人、研究院院长 TCL集团国际电工开发部项目组长，惠州爱帝威电工科技电工研发 部部长 官学军 装饰渠道营销系统总经理 佛山市顺德区顺达电脑厂有限公司采购科长，宁波方太厨具有限公司高级采购经理，全友家私高级采购经理 李国强 营销副总裁 TCL国际电工有限公司区域经理，爱帝威国际电工有限公司营销总 监 张丽娜 副总裁、财务总监 中国电信股份有限公司慈溪分公司财务主任 李雨 低压电器事业部总经理 公牛审计部经理、运营部经理等 股权高度集中，具有明显的家族企业特征。截至2023Q3，实控人阮立平和阮学平合计持股比例达84.0%，股权集中且长期保持稳定，保障了公司的高效率决策制订及执行；此外众多机构跻身前十大股东，体现了公牛集团作为具有良好成长性的龙头而受到市场青睐。 股权激励充分，绑定核心高管骨干。公司自上市以来发布多次股票激励计划与特别人才持股计划，覆盖对象范围较广且考核目标设置不高，提振信心、调动积极性并赋能公司长远稳健发展。 家族企业特征，实控人合计持股比例达84.0%2020年以来发布多次激励计划，覆盖对象广泛 实际控制人/ 创始人 阮立平 50% 阮学平 50% 家族持股 凝晖投资 宁波 良机实业 香港 中央 结算 2.15% 机构投资者 其他 53.78% 0.68% 2.15% 11.01% 16.11% 14.12% 公牛集团 发布时间 人数 计划授予数量 考核条件 《2020年限制性股票激励计划》 452人 62.9万股/占总股本0.1% 2020-2022年营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平 《特别人才持股计划》 不超过23人 资金总额5000万 2020-2023年营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平 《2021年限制性股票激励计划》 547人 69.3万股/占总股本0.1% 2021-2023年营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110% 《2022年限制性股票激励计划》 670人 155万股/占总股本0.26% 2022-2024年度营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110% 《2023年限制性股票激励计划》 762人