民用电工行业领军者，新老业务与渠道协同并进

公司概况：民用电工行业领军者，我国家喻户晓的公众品牌。公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成了电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块。渠道端形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。“公牛”品牌家喻户晓，成为70%家庭的选择，“安全用电专家”深入人心。 行业分析：传统民用电工行业公司市场地位稳固，新兴行业前景广阔。公司所在的民用电工行业，上游供应稳定，凭借规模优势和期货套期保值的方法一定程度降低原材料价格波动的不确定性；下游传统零售渠道网点分散业务格局稳固。传统民用电工行业：转换器及墙开插座行业处于地产后周期，拥有百亿级市场规模，增速放缓、集中度高，公牛市占率分别可达51%和34%； LED照明行业：渗透率提升和产品升级持续驱动千亿级市场，应用领域有望拓宽，竞争格局分散公牛市占率低。智能家居行业：快速成长期品类不断丰富、渗透率提升空间大，行业格局尚未稳定，C端与B端渠道市场有差异。 新能源汽车充电行业：受新能源车及政策利好，市场前景广阔。 竞争力成长性分析：产品为基渠道为王。产品力：公司在传统电连接、墙开插座产品上市占率领先；产品优势在于研发创新能力强，在行业发展红利期可以推出符合消费趋势的新产品；产量大产能足，产销率高；套期保值锁定原材料价格，盈利能力稳定；坚持品质为根本。渠道力：传统零售五金和装饰渠道庞大且稳固，线下渠道网点多，形成较难复制的线下营销网络；线上平台增速快，核心品类市占率第一。品牌力：公司在民用电工领域具有高口碑、高国民度和知名度，线上销售平台人气与口碑并存。成长性：智能家居、新能源车充电市场广阔，为公司重点发展品类。装饰渠道的专业化、综合化升级赋能新产品的发展；同时B端装企等渠道为公司全部产品开拓增量。 风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；地产开工下滑；竞争格局恶化。 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进。我们看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。由于2022四季度疫情冲击线下消费，小幅下调业绩预测，预计2022-2024年的净利润分别为30.94、36.19和42.02亿元，同比增速11.3%、17.0%、16.1%。维持“买入”评级，上调合理估值区间至167.3~180.6元，对应2023年28~30xPE。 盈利预测和财务指标 公司概况：民用电工行业领军者，我国家喻户晓的公众品牌 业务分析：传统业务创新升级，新品类带动收入增长 公牛集团创立于1995年，始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的新产品。以创新为灵魂，凭借产品研发、营销、供应链及品牌方面的综合领先优势，公司在多年的发展过程中逐步拓展，形成了电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块，围绕民用电工及照明领域形成了长期可持续发展的产业布局。公司建立了以消费者需求为导向的产品研发创新优势，产品不断推陈出新。公司多年来参与起草国家标准、行业标准和团体标准93项，截至2022年6月末，公司有效专利授权1990项。公司始终坚持以质取胜的质量理念，形成了有效、系统的质量管理和控制体系。公司顺应时代趋势不断变化，依托覆盖全国城乡、110多万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络，在民用电工领域形成了线下、线上协同发展的强大营销体系，已在全国范围内建立了75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。公司形成了以售点广告为核心的立体化品牌传播模式，使“公牛”品牌家喻户晓。并且，公司不断提升精益化、自动化、智能化制造水平，形成了具备先进制造技术能力和自动化生产能力的供应链系统，使公司在品质、效率、成本方面始终保持竞争力。同时，公司通过导入国内外先进管理方式，取其精华同时结合自身实践，不断总结提高持续迭代，构建起独特的公牛业务管理体系（BBS），以价值创造为核心，创新增长为重点，降本增效为基本，赋能研发、制造和营销等全价值链。 图1：公牛集团主要业务 产品以电连接和智能电工照明产品为主，业绩增长稳健 从业务占比来看，公司以电连接产品和智能电工照明产品为主，2021年二者收入分别占总收入的52%和45%，数码配件收入占比3%。2022H1智能电工照明业务占比进一步提升，智能电工照明产品又包括墙壁开关插座、LED照明器件、其他智能产品三块业务，其中以墙壁开关插座为主，LED照明器件、其他智能产品高速增长，2022H1三者分别同比增长14.1%/37.7%/60.7%。 LED照明器件中，无主灯业务从2021年开始孵化，2022年3月正式推出产品，上半年已实现5400万收入；其他智能产品主要包括浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，规模小、增速快。 图2：公牛集团公司品类营收占比 图3：公牛集团智能电工照明品类营收占比 图4：公牛集团公司品类营收增速 渠道端以经销为主，直销为辅，B端重点发力 公司线下渠道以经销为主、直销为辅，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售方式；线上渠道以直销+经销模式覆盖主流电商平台、短视频平台； 同时加速B端渠道装企、工程项目的开发与销售力度，并积极探索海外市场，加快全球布局。 C端零售渠道方面，在全国范围内拥有110余万家线下渠道，其中包括75万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等)、12万多家专业装饰及灯饰渠道售点以及25万多家数码配件渠道售点，开拓了数十家线上授权经销商。2021年C端装饰渠道进一步推动专卖化和综合化，超1.8万家网点导入公牛墙壁开关插座、LED照明、断路器、生活电器、智能门锁等电工照明产品；2022年上半年，C端装饰渠道开始了新业务无主灯的市场导入，完成了8000多家网点的初步布局，同时进一步开展全品类专卖区下沉建设；C端五金渠道继续保持优势；C端数码渠道店态持续丰富。 B端渠道构建了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系。2021年B端渠道销售收入同比增长175.20%。2022年公牛以智控无主灯产品为核心，强化开拓头部家装公司，上半年B端渠道销售收入同比增长69%。电商渠道坚持全品类发展战略，2021年收入同比增长31.82%；2022上半年同比增长15%。 新能源产品销售渠道以电商平台为主，线下渠道于2022年3月份开始组建，大力拓展线下新能源充电桩市场：在C端渠道方面，重点拓展新能源车销售商、汽车美容装潢店等专业售点上千家；在B端渠道方面，重点对机关事业单位、企业、物业、充电场站等客户进行开发试点，并总结形成方法论，实现销售每月持续增长，为公司新能源业务在全国大规模推广打下良好基础，早日实现公司的战略目标。 图5：公牛集团传统渠道布局 图6：公牛集团新能源渠道布局 发展历史：民用电工领先品牌，多元布局加多年深耕铸就家用轻工龙头地位 公牛集团创立于1995年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售，主要包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。1996年，创新推出插座专用按压式开关。2001年，设立班门电器。开拓海外市场。2004年工厂入驻观海卫工业园区。2007年，公牛进入墙壁开关插座领域。2009年，公牛创新实施“配送访销”销售模式。随后在2010年，建立公牛旗舰店，进军电商。2012年，公牛集团的慈东滨海工业园区新基地启用。2014年，公牛进入LED照明领域。 紧接着在2016年，进入数码配件领域。2017年，引入外部投资人优化公司治理。 自创立以来，公牛始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”(即转换器）这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的新产品，并在多年的发展过程中逐步拓展、形成了“安全插座”、“装饰开关”、“爱眼LED灯”、“数码精品”等品类定位鲜明、可持续发展的业务组合，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。 1、第一阶段（1995-2007）崛起阶段。公牛转换器实现发展，对应中国家电行业快速发展形成用电需求。1995年，公牛抓住消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求，从一开始即定位于制造高品质插座，不断提升消费者对于转换器的使用体验和品质认知。2001年公牛又将产品定位升级为制造“安全”插座，始终把握消费者对安全、品质、功能不断升级的需求变化，建立了公司在转换器这个传统行业中的持久优势。 2、第二阶段（2007-2020）培育阶段。公牛墙壁开关和智能生态业务培育起来，顺应房地产发展的背景。凭借在转换器领域的专心经营，2006年，公牛商标被认定为驰名商标，转换器产品销售收入也实现了持续增长，2018年实现销售收入48.47亿元，2016年-2018年销售收入复合增长率20.98%。2007年，公牛正式进入墙壁开关插座领域，在经营过程中敏锐把握了消费者对于开关装饰性的需求变化，确定了“装饰开关”的产品定位，开发出了系列广受市场欢迎的“装饰化”创新产品，如铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等，并成功突破产业化的壁垒，大幅降低了产品生产成本，使“装饰开关”成功走向大众家庭。通过十余年发展，公司墙壁开关插座业务实现了从无到有、从小到强的跨越，成长为公司的战略明星业务。2018年销售收入为27.97亿元、2016年-2018年销售收入复合增长率31.98%。2014年，公牛依托渠道和品牌优势开始进入LED照明领域，把握消费者对视力健康尤其是儿童视力保护日益重视的需求变化，以“爱眼”作为产品定位，推出了多款具有防频闪、防蓝光等功能的LED照明产品，受到消费者欢迎和认可。近几年公司不断扩充产品品类，从球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯等更多的照明产品，销售收入也实现了快速增长，2018年实现销售收入7.41亿元、2016年-2018年销售收入复合增长率116.98%。2016年，顺应消费电子产业发展趋势，公牛开始培育数码配件新种子业务，致力于为消费者提供更好的移动用电体验与更优质的品牌产品。在不到两年时间内，公司迅速推出了数据线、防过充充电器、金属车充、移动电源等系列产品，2018年取得销售收入2.77亿元，2016年-2018年销售收入复合增长率507.22%。 3、第三阶段（2020-2030）新发展阶段。公牛在国内和海外找到了属于自己的机会，已经进入新的发展中心。2021年，公牛深刻洞察用户需求，持续推出家居智能化生态化、新能源用电等创新产品，电连接业务全年实现收入64.13亿元，智能电工照明业务实现收入55.51亿元，数码配件业务实现收入3.73亿元。2022年，公牛进一步深化渠道变革，精益营销赋能传统优势渠道，加速新业务渠道开拓，实现营销精细化、数字化、系统化。同时，也积极推动公牛业务管理体系（BBS）落地，持续推进绩效管理变革，并持续推进数字化建设。 图7：公牛集团发展历史 股权结构：股权高度集中，组织架构调整完善，管理层行业经验丰富 股权高度集中，股权结构长期稳定。公司实际控制人阮立平和阮学平也是公牛集团品牌创始人，截止到2022年第三季度末，阮立平和阮学平各持有公司股份16.11%，实际各持有43.06%的股份，共计持有公牛集团公司股份86.12%。股权高度集中且长期保持稳定，保障了公司的高效率决策制订及执行。此外，众多机构跻身公司前十大股东，体现了公牛集团作为具有良好成长性的龙头企业受到市场青睐。 图8：公牛集团股权结构（截至2022Q3） 组织架构完善，运营效率高。公牛集团公司的组织架构十分完善，各部门分工明确，为业务长远发展提