2021年中报点评：三大赛道业绩亮眼，民用电工龙头稳步前行

公牛集团（603195） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：三大赛道业绩亮眼，民用电工龙头稳步前行 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,051 12,143 14,119 16,073 同比（%） 0.1% 20.8% 16.3% 13.8% 归母净利润（百万元） 2,313 2,857 3,424 3,965 同比（%） 0.4% 23.5% 19.9% 15.8% 每股收益（元/股） 3.85 4.76 5.70 6.60 P/E（倍） 47.38 38.37 32.01 27.64 投资要点  2021H1营收+42%，归母净利润+77%，基本符合市场预期。2021H1实现营收58.2亿元，同比增长41.65%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长76.85%。其中2021Q2实现营收32.45亿元，同比增长18.93%；实现归母净利润8.14亿元，同比增长28.60%。公司业绩接近预增公告中值，基本符合市场预期。  营销+制造+管理三轮持续加深护城河。1）营销方面继续完善C端及B端渠道，实现与20家+TOP战略房企合作，同时积极开拓家装公司渠道，先后与100多家全国头部/6000多家区域头部装饰公司稳定合作；2）制造方面坚持精益制造、柔性生产理念，推动精益化、自动化、数字化建设，充分发挥公司的规模效应和制造优势；3）管理方面推动组织架构和业务流程创新，推进绩效管理变革，推出各类股权激励计划，同时大力推动数字化改革，提升管理效率。  分产品看，电连接业务稳增、智能电工照明亮眼、数码配件承压。1）电连接2021H1收入29.9亿元，同比+32%。公司在传统电连接领域持续推陈出新，同时布局新能源汽车电连接业务，上市首款充电枪产品。我们预计全年保持稳增；2）智能电工照明板块2021H1收入26.4亿元，同比+61%，行业需求复苏+公司ToB发力，有望实现快速成长，其中墙壁开关/LED照明/其他产品同比增速分别为+62%/+37%/+106%；3）数码配件2021H1收入1.74亿元，同比-10%，围绕快充、TWS耳机加快布局，同时渠道加快向线上转型，增长有望提速。  盈利预测与投资评级：由于2021H1公司三大业务增长较好、盈利超出我们预期，我们小幅上调2021-2023年归母净利润为28.6亿元（+1.3亿元）、34.2亿元（+2.4亿元）、39.7亿元（+3.8亿元），同比分别+24%、+20%、+16%，EPS分别4.76元、5.70元、6.60元，对应现价PE分别38x、32x、28x。考虑公牛民用电工龙头地位稳固，新品、渠道不断完善，我们给予目标价238.0元，对应21年50倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行，投资不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 182.50 一年最低/最高价 148.80/259.90 市净率(倍) 11.66 流通A股市值(百万元) 13797.18 基础数据 每股净资产(元) 15.65 资产负债率(%) 32.81% 总股本(百万股) 601.21 流通A股(百万股) 75.60 [Table_Report] 相关研究 1、《公牛集团（603195）年报&Q1点评：营销+制造+管理能力继续强化，21Q1重回稳增轨道》2021-05-03 2、《公牛集团（603195）三季报点评：单季恢复增长，毛利环比改善》2020-10-29 3、《公牛集团（603195）中报点评：Q2加速恢复，逆势巩固渠道、丰富产品线》2020-08-19 [Table_Author] 2021年08月20日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 柴嘉辉 执业证号：S0600521080002 021-60199793 chaijh@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2020-082020-122021-042021-08沪深300公牛集团 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021H1营收+42%，归母净利润+77%，基本符合市场预期。2021H1实现营业收入58.2亿元，同比增长41.65%；实现归属母公司净利润14.21亿元，同比增长76.85%。其中2021Q2实现营业收入32.45亿元，同比增长18.93%，环比增长26.07%；实现归属母公司净利润8.14亿元，同比增长28.60%，环比增长34.20%。公司业绩接近预增公告中值，基本符合市场预期。2021H1毛利率为37.48%，同比下降0.16pct，Q2毛利率37.26%，同比下降0.73pct，环比下降0.51pct；2021H1归母净利率为24.42%，同比上升4.86pct，Q2归母净利率25.10%，同比上升1.89pct，环比上升1.52pct。公司毛利率基本持稳，通过费用端的控制，净利率明显提升。 表1：公牛集团2021H1核心财务数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2021H1收入58.2亿元，同比+41.65% 图2：2021H1归母净利润14.21亿元，同比+76.85% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公牛集团2021H12020H1同比2021Q22020Q2同比2021Q1环比营业收入（亿元）58.2041.0941.6%32.4527.2918.9%25.7426.1%毛利率37.5%37.6%-0.2pct37.3%38.0%-0.7pct37.8%-0.5pct营业利润（亿元）17.009.6576.2%9.677.5528.1%7.3331.9%利润总额（亿元）16.829.4577.9%9.497.4427.5%7.3329.5%归属母公司净利润（亿元）14.218.0476.9%8.146.3328.6%6.0734.2%扣非归母净利润（亿元）13.218.0464.3%7.636.0326.4%5.5836.6%归母净利率24.4%19.6%4.9pct25.1%23.2%1.9pct23.6%1.5pct股本（亿股）6.016.01-6.016.01-6.01-EPS（元/股）2.361.3476.7%1.351.0528.5%1.0134.1%53.66 72.40 90.65 100.40 100.51 58.20 20.35%34.91%25.21%10.76%0.11%41.65%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201620172018201920202021H1营业收入（亿元）同比14.07 12.85 16.77 23.04 23.13 14.21 40.78%-8.67%30.45%37.38%0.42%76.85%-20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.0201620172018201920202021H1归母净利润（亿元）同比 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：2021H1毛利率、净利率同比-0.16、+4.86pct 图4：2021Q2毛利率、净利率同比-0.73、+1.89pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 营销+制造+管理三轮持续加深护城河。其中：1）营销方面公司2020年确立了ToC、ToB两大营销体系，2021H1继续完善以B端客户为中心的组织形态，实现与20家+TOP战略房企合作，同时积极开拓家装公司渠道，先后与100多家全国头部/6000多家区域头部装饰公司稳定合作，2021H1 B端渠道收入同比+346%；2）制造方面坚持精益制造、柔性生产理念，推动精益化、自动化、数字化建设，如打造行业风扇灯连续流 U型生产线，效率提升78%；建立电阻焊接柔性线，焊接生产效率提升20%，充分发挥公司的规模效应和制造优势；3）管理方面推动组织架构和业务流程创新，推进绩效管理变革，推出各类股权激励计划，同时大力推动数字化改革，提升管理效率。 电连接业务稳增，产品持续创新。2021H1电连接收入29.9亿元，同比+32%。公司2021年继续加强电连接产品投入，丰富家居情景创新系列插座，及末端数据中心等特定使用场景下电连接解决方案能力；此外2021H1布局新能源汽车电连接业务，上市首款充电枪产品。公司在传统电连接领域持续推陈出新，我们预计全年保持稳增。 智能电工照明业务因疫情影响小幅下降，2020年加码ToB布局，有望实现快速成长。2021H1智能电工照明板块收入26.4亿元，同比+61%，2021年行业需求复苏+公司ToB发力，有望实现快速成长，其中：  墙开由于去年受疫情影响基数低，2021H1收入同比+62%。随2020年公司中高端产品PIANO系列上市，公司持续创新推出“轻智能无线远程遥控开关”、主流价位段差异化装饰大面板等产品；同时在ToB市场强化平台化、模块化设计，提升产品柔性和拓展性，不断提升竞争力。展望2021年全年，有望实现较快增长。  LED照明2021H1收入同比+37%。公司加速布局套系化现代装饰灯、场景化光源及灯具的产品线布局，2021H1先后推出8套简约、时尚的系列新品。2021年将继续丰富产品矩阵，实现快速增长。 45.2%37.7%36.6%41.4%40.1%37.5%26.2%17.8%18.5%22.9%23.0%24.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021H1年度毛利率年度归母净利率39.8%36.4%43.4%44.5%40.5%37.0%38.0%42.1%41.6%37.8%37.3%22.8%18.1%24.2%26.8%22.0%12.4%23.2%26.2%24.6%23.6%25.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2单季毛利率单季归母净利率 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  其他智能电工照明孵化了浴霸、断路器、智能家居等产品，2021H1收入同比+106%，2021年新品继续完善，特别是智能家居产品领域智能门锁、智能晾衣架、智能窗帘机等成功上市，软件方面能力不断提升，加快智能模块和公牛云的开发，扩大业务中台的开放性，实现了与阿里、百度、京东、小米等物联网平台的云云对接，支持多款主流智能音箱的语音控制。我们预计2021全年有望维持快速增长。 数码配件2021H1承压，围绕快充、TWS耳机加快布局。2021H1公司数码配件产品收入1.74亿元，同比-10%，2021年公司继续围绕快充、TWS耳机布局，并大力推动产品、渠道向线上转型，增长有望进一步提速。 费用控制较好，费用率下降明显。公司2021H1费用同比增长5.22%至5.86亿元，期间费用率下降3.48个百分点至10.06%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升5.12%、上升10.64%、上升10.81%、下降88.01%至2.35亿元