FICC&资产配置周观察：美元MLF缩量平价续作，曲线先陡再平

量 研 究2024年04月22日 MLF缩量平价续作，曲线先陡再平 ——FICC&资产配置周观察(2024/04/15-2024/04/21) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美 债利率再新高？》 投资要点 4月MLF缩量平价续作，政策维持定力。2024年4月央行MLF操作规模为1000亿元，较到期量少700亿元，中标利率为2.5%，维持按兵不动。一方面，一季度宽货币政策已有发力。央行1月全面降准50bp及2月LPR5年期及以上利率下调25bp已释放较为宽松信号。2024Q1政府债发行规模较为缓慢，银行资金面对流动性诉求并不迫切。作为银行负债端流动性补充的重要工具，当前一年期同业存单利率下行至2.05%附近，较MLF利率已倒挂近45bp。结合M2增速高位，银行间流动性总体合理充裕。另一方面，美元仍强，外部货币政策环境仍然构成约束。经济基本面美强欧弱格局支撑美元指数反弹至106上方，非美货币表现承压，其中日元年初至今已贬值近10%，美元兑日元运行至155关口。2024年美联储降息预期明显收敛。对于人民币汇率，当前USDCNH仍于7.25附近震荡，临近央行心理点位，中美10Y利差倒挂深度超230bp。从利率平价机制出发，虽然我国实施一定外汇管制，但内外息差倒挂幅度扩大仍将对汇率构成压力。美联储降息开启预期时点不断延后，内外博弈之下，央行需在稳息差、稳汇率、稳经济及防资金空转等多重目标下寻求平衡。 利率曲线先陡再平，10Y国债利率行至2.25%。年初至今10Y国债利率下行近30bp。截至4月18日，中债国债10Y-1Y利差为48bp，较上周五下行超10bp。2024年4月8日，市场利率定价自律机制下发通知，明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，不应异化为绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的违规行为。结合监管部门对保险资管理财置放于银行存款科目由“一般存款”转回“同业存款”指导方向，以上均助于控制银行负债端整体成本，呵护商业银行净息差。叠加4月以来部分银行开启新一轮存款利率下调，债券市场整体偏强运行。虽面临政府债供给预期扰动，但债券市场对经济动能转型中期逻辑定价仍然延续，结合资产荒背景之下，机构欠配资金对可能的政府债发行节奏提速形成温和承接。短期博弈较为充分的情况之下，利率下行空间可能有限，但中长期而言利率或仍易下难上。 中国对美债连续两个月净减持。截至2024年2月，日本仍为美债的第一大海外持有国，持仓规模达到1.167万亿美元，2月净增持164亿美元。作为美债海外的第二大持有者，2月中国对美国国债累计持有规模为7750亿美元，当月减持22.7亿美元，已连续第二个月对美债净减持，其中2024年1月净减持规模为18.6亿美元。美国国债海外持有规模第三位为英国，累计持仓规模为7008亿美元，2月净增持96亿美元，且连续两月增持。当前美国债务总额达到34万亿美元以上，占GDP比例为130%以上。2月美债收益率反弹之下美债价格有所下行，所以部分海外投资者对美债持有情况有因美债价格波动之下的被动减持，也有主动行为。而减持形式主要体现为到期后购买量下降。同期中国央行对黄金储备仍维持连续增持。 商品价格景气度仍然较高，铜价涨近5%。原油方面，油价受地缘政治影响波动，布油价格先升后降，周跌幅3.5%收于87美元/桶上方。贵金属偏强震荡。回顾2023年贵金属走强的主要支撑在于金融属性及全球央行为代表的增持力量。但近期美元偏强，但白银和黄金价格均续创历史新高，与传统框架形成一定背离。当前金银比价为83左右，银价走强部分或源于金银比价格的修复。回溯而言，银价波动弹性大于金价。贵金属行情启动初期，金价通常先于银价上行，当其涨幅大超市场预期之后，银价往往迎来补涨。全球大选年政治博 27《. 荡》 复苏定价及供给扰动，债市或延续震 弈、地缘摩擦及美国债务规模攀升下美元信用的削弱，当前贵金属支撑因素逐步切换至避 险属性及商品属性。短期金价涨幅积累较多，中期有望高位震荡。铜方面，受全球PMI回 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 暖、美国补库预期、新能源市场需求提振及海外铜矿冶炼厂关停下的供给扰动，本周LME铜价格上行近5%至9900美元/吨关口，我们认为后续上破10000美元/吨关口仍为大概率。 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察8 2.3.基准利率及债市情绪9 3.商品市场10 4.外汇市场12 5.经济日历14 6.风险提示14 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2AAA同业存单利率5 图310Y-1Y国债利差5 图4国债发行规模5 图5地方政府债发行规模5 图6美债海外投资者的累计持有情况6 图7铜价及全球制造业PMI（右）的同向性6 图8国际金价6 图9原油及美元6 图10伦敦金现及伦敦银现7 图11金银比价7 图12公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图13MLF+TMLF合计净投放7 图14银行间质押式回购总量7 图15IRS质押式回购定盘利率7 图16信用利差及10Y-2Y期限利差8 图17国债期货收盘价8 图18美债收益率及期限利差走势8 图19美联储总资产及联邦基金利率8 图20美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率8 图21意、英、日海外国债收益率9 图22美国财政部TGA9 图23中美10年期国债利差9 图24法国及德国PMI9 图25央行政策利率走廊9 图26主要产品利率走势10 图27隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图28RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点10 图29铁矿石与螺纹钢指数，点10 图30焦煤、焦炭价格，点11 图31原油价格指数11 图32工业金属指数11 图33农产品价格指数，点11 图34国产锂价11 图35钴价11 图36英镑兑美元、欧元兑美元12 图37美元兑人民币汇率、美元兑日元12 图38人民币汇率中间价及每日波动12 图39人民币汇率离岸及在岸价差12 图40外资对境内债券持有情况12 图41外资对境内股票持有情况12 图42银行代客远期净结汇13 图43人民币汇率与权益走势呈现一定同向性13 图44主要周度经济事件及数据14 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 铜>贵金属>铁矿石>螺纹钢>中债>美元>A股>港股>美股>美债 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 4月MLF缩量平价续作，政策维持定力。2024年4月央行MLF操作规模为1000亿元，较到期量少700亿元，中标利率为2.5%，维持按兵不动。一方面，一季度宽货币政策已有发力。央行1月全面降准50bp及2月LPR5年期及以上利率下调25bp已释放较为宽松信号。2024Q1政府债发行规模较为缓慢，银行资金面对流动性诉求并不迫切。作为银行负债端流动性补充的重要工具，当前一年期同业存单利率下行至2.05%附近，较MLF利率已倒挂近45bp。结合M2增速高位，银行间流动性总体合理充裕。另一方面，美元仍强，外部货币政策环境仍然构成约束。经济基本面美强欧弱格局支撑美元指数反弹至106上方，非美货币表现承压，其中日元年初至今已贬值近10%，美元兑日元运行至155关口。2024年美联储降息预期明显收敛。对于人民币汇率，当前USDCNH仍于7.25附近震荡，临近央行心理点位，中美10Y利差倒挂深度超230bp。从利率平价机制出发，虽然我国实施一定外汇管制，但内外息差倒挂幅度扩大仍将对汇率构成压力。美联储降息开启预期时点不断延后，内外博弈之下，央行需在稳息差、稳汇率、稳经济及减少资金空转等多重目标下寻求平衡。 图2AAA同业存单利率图310Y-1Y国债利差 1806 1305 4 803 302 1 -200 3100 250 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 10 AAA同业存单与FR007IRS利差:1年bps[右轴]AAA同业存单收益率:1年 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 利率曲线先陡再平，10Y国债利率行至2.25%。年初至今10Y国债利率下行近30bp。截至4月18日，中债国债10Y-1Y利差为48bp，较上周五下行超10bp。2024年4月8日，市场利率定价自律机制下发通知，明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，不应异化为绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的违规行为。结合监管部门对保险资管理财置放于银行存款科目由“一般存款”转回“同业存款”指导方向，以上均助于控制银行负债端整体成本，呵护商业银行净息差。叠加4月以来部分银行开启新一轮存款利率下调，债券市场整体偏强运行。虽面临政府债供给预期扰动，但债券市场对经济动能转型中期逻辑定价仍然延续，结合资产荒背景之下，机构欠配资金对可能的政府债发行节奏提速形成温和承接。短期博弈较为充分的情况之下，利率下行空间可能有限，但中长期而言利率或仍易下难上。 图4国债发行规模图5地方政府债发行规模 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 国债发行量:当月值亿元 20000 15000 10000 5000 0 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 新增专项债券:当月值亿元新增一般债券:当月值亿元 地方政府债券发行额:当月值亿元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 中国对美债连续两个月净减持。截至2024年2月，日本仍为美债的第一大海外持有国， 持仓规