农林牧渔行业2024年二季度投资策略报告：产能去化持续，左侧布局正当时

11 中邮证券 2024年3月9日 证券研究报告 产能去化持续，左侧布局正当时 ——农林牧渔行业2024年二季度投资策略报告 行业投资评级：强于大市|维持 中邮证券研究所农林牧渔团队 分析师:王琦SAC登记编号:S1340522100001Email:wangqi2022@cnpsec.com 投资要点 生猪：24年上半年去产能将持续：1）长期低猪价下，行业资金压力进一步加大。2）当前猪病情况较往年更加复杂。3）业内普遍预期谨慎，部分公司已下调24年出栏目标。行业估值已处于历史底部，是左侧布局的良好时机：首选成本优势突出的标的，再兼顾成长性。1）龙头企业确定性高，且成本优势相对明显。建议关注：牧原股份、温氏股份。2）中小企业出栏增长更快，且成本下降空间更大。建议关注：巨星农牧、华统股份、天康生物和唐人神。 白羽鸡：国产育种快速兴起，23年祖代更新量已恢复至均衡水平，同时也导致行业周期兑现度一般。当前祖代、父母代存栏依然处于高位，预计24年总供给依然充足。但海外引种依然受限，预计24年结构性短缺将依然存在。投资建议：1）上游环节相对更加紧缺，弹性也将更大，建议关注：益生股份、民和股份；2）另外国产品种增量明显，关注国内育种龙头企业：圣农发展。 黄羽鸡：自2020年以来，行业产能持续去化，当前父母代存栏已处于有数据以来的最低位，预计24年供给将进一步减少。同时黄鸡价格受到猪价影响较大。若生猪供给状况有所缓解，黄羽鸡价格上涨的空间将更大。头部企业逆势扩张，且成本优势更加突出，将在行业景气周期受益更多。建议关注：立华股份。 风险提示：发生疫情风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。 请参阅附注免责声明2 —生猪：产能去化有望加速 二白羽鸡：结构性短缺 三黄羽鸡：产能去化相对深刻 3 4 4 一 生猪：产能去化有望加速 1.1复盘：生猪行业仍处于下行周期中 猪价长期磨底。22年10月末到达阶段性高点后，猪价进入新一轮下行周期：1）2023年1-6月：产能释放、需求未明显改善的共同作用下，猪价在13-14元/公斤的低位震荡。2）2023年7-8月：二次育肥入场冲击下，猪价短暂反弹至成本线以上，但由于缺乏需求支撑，后迅速回落；3）2023年9月-2024年2月：需求低迷，供给依然充足，猪价旺季不旺、继续低位。 图表1：2023年以来猪价持续低位 资料来源：iFind，中邮证券研究所 5 1.2复盘：史上最长亏损周期 2014年以来行业已经历了5次完整的亏损周期，平均亏损时长在5-7个月左右。其中2022年上半年为亏损最为严重的时间，最严重时头均亏损超过500元。 23年初至当前，本次亏损持续时间已为历史之最。22年12月中下旬生猪价格跌破成本线，行业正式进入亏损区间，从2023年1月-2024年2月合计14个月的时间段内，仅2023年8月稍有盈利，其余13个月均亏损严重。持续的亏损给行业带来巨大的现金压力，行业负债率不断攀升。 图表2：自繁自养生猪头均月度盈利情况（元/头） 年\月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 -31 -155 -241 -301 -107 -65 -36 88 89 19 -7 -32 2015年 -78 -128 -152 -53 58 155 358 454 423 344 289 351 2016年 486 539 578 688 779 780 676 758 678 470 513 565 2017年 658 536 426 392 254 160 187 238 262 214 218 286 2018年 304 214 -176 -279 -318 -140 -35 139 205 162 112 103 2019年 -23 -76 171 321 337 438 599 1005 1623 2485 2615 2293 2020年 2477 2748 2587 2298 1834 2027 2575 2591 2409 1793 1638 2032 2021年 2282 1632 1323 762 258 -275 -175 -291 -516 -530 82 42 2022年 -249 -438 -524 -446 -200 -116 500 485 728 1161 853 246 2023年 -264 -337 -238 -337 -327 -321 -313 23 -21 -154 -233 -247 2024年 -246 -110 图表3：生猪养殖头均盈利（元/头） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 6 1.3复盘：23年前三季度产能去化缓慢，四季度开始加速 不同口径，2022年12月-2024年1月，能繁母猪存栏累计去化幅度：农业农村部-7.4%，涌益咨询-10.7%、钢联农产品-6.4%、卓创-7.8%。虽然数值有差异，但整体趋势类似：23年前三季度去化缓慢、甚至个别月份反弹，23年10月后去化明显加速。 前三季度去化缓慢的原因：1）行业集中度提升，规模场占比达70%以上；2）1-5月仔猪价格高位，延缓能繁母猪产能去化。 四季度去化加速原因：1）北方非瘟疫情影响；2）行业预期谨慎；3）猪价旺季不旺，资金压力加剧。 图表4：能繁母猪存栏-农业农村部 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表5：生猪存栏-农业农村部 资料来源：IFind，中邮证券研究所 7 1.3复盘：23年四季度产能去化开始加速 图表6：能繁母猪存栏环比-畜牧业协会 资料来源：畜牧业协会，中邮证券研究所 图表7：能繁母猪存栏环比-涌益咨询 资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所 图表8：能繁母猪存栏环比-钢联农产品 资料来源：钢联农产品，中邮证券研究所 图表9：能繁母猪存栏-卓创咨询 资料来源：卓创咨询，中邮证券研究所8 1.4当前：仔猪、生猪价格上涨，产能继续去化 如何看待春节后，生猪价格上涨？春节过后，生猪价格仅小幅下跌约一周的时间，2月下旬便开始反弹，截至3月6日，全国生猪均价为14.28元/公斤。消费淡季，但猪价并未如期下跌，主因：1）养殖端有惜售情绪；2）因冬季疫情及现阶段标肥差利润空间较大，引发二育入场，因此价格有所支撑。但当前供给充裕、需求疲弱的基本格局尚未改变，猪价难以持续上涨。 如何看待，仔猪价格上涨？自1月下旬起，仔猪价格开始快速回升。截至3月6日，15kg仔猪价格为526元/头。仔猪价格上涨，并不意味着市场看好后期猪价，而是有一定的季节性原因：一是前期能繁母猪存栏量减少，对应现阶段仔猪供应量逐渐减少；二是春节后气温回升，仔猪成活率高，属仔猪补栏的传统旺季，仔猪需求较年前明显增加；三是虽然价格上涨，但仔猪成交量有限，根据涌益咨询统计，24年1月，50kg以下小猪存栏量环比依然下降0.43%。 图表10：生猪价格低位震荡 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表11：仔猪价格上涨 资料来源：iFind，中邮证券研究所9 1.5展望：24年上半年产能去化有望加速 官方定调：去产能仍是行业主线。农业农村部3月1日印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》：将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，将能繁母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限从正常保有量的95%调整至92%。根据农业部公布的1月能繁存栏为4062万头，仍明显高于目标，表明去产能仍是行业的主要方向。下调正常能繁正常保有量目标的主要原因有：1）抵消产能淘汰，养殖效率提升，近年行业PSY显著提高；2）饮食结构的多样化，猪肉在肉类消费中的占比下降。 24年上半年或迎来新一轮快速去化。1）在经过23年一整年的大幅亏损后，业内很多公司现金流已极度紧张，若今年3-4月淡季亏损近一步加剧，或将加速企业退出；2）从23年底北方情况看，本轮病毒情况较往年更加复杂。随着春季到来，南方养殖户的疾病防控将面临考验；3）当前业内普遍预期谨慎，部分公司已下调24年出栏目标。4）年报数据或进一步验证产能减少。 图表12：部分上市公司PSY水平（单位：头） 22年底 23年底 牧原股份 27 28 温氏股份 20 22.3 巨星农牧 26.77 27-28 京基智农 24.9 26 神农集团 28 27 新希望 23 25 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表13：主要上市公司资产负债率 资料来源：公司公告，中邮证券研究所10 1.5展望：产能去化幅度决定周期高度，25年周期向好 2024年：前低后高，反弹有限。1）上半年：持续低位。23年上半年生猪产能去化缓慢，意味着24年上半年整体供给依然充足，同时上半年属于消费淡季，预计猪价依然有较大压力。2）下半年：23年下半年能繁存栏去化明显，意味着24年下半年生猪供应将有所减少，但是23年以来，冻品库存持续高位，大量冻肉有待消化，将制约价格上涨。 2025年：周期向好。产能去化幅度决定周期高度，产能低位时间决定周期向好持续时间。经过23年至24年的连续持续去化，预计 25年整体供需关系将改善明显，生猪将迎来较好周期。 图表14：冻品库容率高位 资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所 图表15：断奶仔猪量 资料来源：涌益咨询，中邮证券研究所 11 1.6投资建议：产能去化是当前行业主线，成本优势为最强护城河 看好3-4月行业板块表现，低估值保底，安全边际高。当前行业生猪的平均头均市值不足2500元/头左右，估值处于历史底部区域。 优选成本优势突出的标的，兼顾成长性。1）龙头企业成本优势相对明显，且出栏增长稳健，其确定性更强。建议关注：牧原股份、温氏 股份。2）中小企业出栏增速更快，且成本下降空间更大，其弹性更大。建议关注：巨星农牧、华统股份、天康生物和唐人神。 风险提示：发生动物疫情风险，需求不及预期风险 图表16：主要上市公司出栏量及头均市值（市值日期为：2024年3月8日收盘价） 代码 公司 出栏量及预期（万头） 总市值 （亿元） 2024年头均市值（元/头） 2022年 2023 2024E 605296.SH 神农集团 92.9 152.04 250 141.24 4849 603477.SH 巨星农牧 153.01 300 450 168.12 3514 001201.SZ 东瑞股份 52.03 62.45 180 44.06 2448 002714.SZ 牧原股份 6120.1 6381.6 6800 2136.95 3143 600975.SH 新五丰 183 350 450 115.53 2567 300498.SZ 温氏股份 1790.86 2626.22 3000 1269.21 2564 002840.SZ 华统股份 120.48 230.3 400 106.09 2402 002385.SZ 大北农 443.12 604.87 650 206.85 1644 002100.SZ 天康生物 202.72 281.58 320 98.30 1509 002567.SZ 唐人神 215.79 371.26 450 82.69 1393 000876.SZ 新希望 1461 1768.24 1800 397.30 1374 000048.SZ 京基智农 126.44 184.5 280 90.52 1447 资料来源：iFind，公司公告，中邮证券研究所注：2024年出栏量为根据公司年度目标预测12 13 13 二 白羽肉鸡：结构性短缺 2.123年祖代更新量有所恢复 2022年：远低于均衡量。2022年1-4月份祖代引种正常，但受航班问题及禽流感疫情影响，2022年5-7月、10-11月的5个月时间段内，我国未能从国外进口祖代肉种鸡，仅在22年8月